【招商食品饮料】中炬高新—成本费用下降，业绩超预期

摘要

16年上半年业绩超市场预期，调味品收入利润率双增，利润增速接近40%，显示前海入驻后对公司经营已经开始影响，如能推进管理层激励业绩动力更强。我们给予16-17年EPS0.39、0.50元，公司体制改变后经营的变化和调味品市场空间广阔，业绩持续高增长，调味品业务给予17年30倍，加上地产及其他业务乐观30亿市值，不摊薄情况下目标价18.8元，若增发3.01亿股后未有相应收入盈利弥补，则中性目标价15.3元，综合考虑我们取中值目标价17元。

精彩内容

• 中报业绩超预期，下半年仍将延续。公司上半年收入14.9亿元，同比增加12.86%，实现归属母公司净利润1.43亿元，同比增幅38.55%，其中单二季度利润增长超过50%。调味品收入14.30亿元，同比增加13.63%，净利润1.87亿，毛利率提升1.6%，净利率提升达到2.3%，显示前海入驻后公司成本费用控制渐现成效。从销售区域看，中西部和北部区域增长均超过20%，东部市场增长超10%，显示公司新市场持续扩大。地产业务上半年签约接近1.5亿，上半年并未确认收入，下半年将陆续确认，增长态势料将持续。

• 调味品收入利润率双升，全国化布局、多产品布局持续推进。美味鲜上半年收入、净利润分增长13.44%和38.01%。根据我们草根调研，当前营销方面已经开始增强，美味鲜各地经销网络的推进和“厨邦智造”活动逐步开展，大本营广东地区保持一定增长，中西部和海天强势的北方市场增长都超过20%，显示公司全国化逐步收效。同时原材料采购成本逐步下降，管理和销售费用也都得到有效控制。除了酱油受到鲜味酱油持续扩容增长良好外，食用油、鸡精鸡粉也持续运作，大调味品平台呼之欲出。

• 前海全方位介入公司经营，业绩增长持续性将超预期。公告显示前海已经派驻人员进入董事会，预计将其经营理念和中炬的管理层进行沟通，同时也形成了一定的监督。且宝能地产派驻顾问进入中炬地产部门，预计将对公司剩余660亩可开发用地，合计130万平的房地产业务起到积极效果。当前前海已经逐步对公司经营产生积极影响，预计随着定增过会，管理层激励逐步落实，优化公司治理结构，继续提升公司盈利能力和扩张动力。调味品行业仍具备抢占市场空间的可能，除海天外缺乏品牌和管理俱优的企业，前海入驻后的中炬有能力迎来业绩持续高速增长。

• 定增摊薄成为不确定因素，目标价17元，暂维持”审慎推荐-A”。前海逐步介入公司经营，未来以更加灵活的体制和更强动力布局全国化市场，不排除公司通过并购方式进行区域和品类扩张。行业仍有较大空间，同时土地增值亦能增厚市值，不考虑定增摊薄给予16-18年EPS为0.39、0.50和0.62元，按照调味品业务17年30倍，地产及其他业务乐观30亿市值，不摊薄情况下中性目标价18.8元，若增发3.01亿股后除利息外未有额外收入盈利弥补，则17年EPS0.42元，一年目标价15.3元，所以定增后需要带来50%以上业绩释放或并购收入。我们暂时维持“审慎推荐-A”，给予目标价17元。

• 风险提示：消费持续疲软，定增不达预期。

财务模型

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心董事。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续11年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中四年第一，2015年获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。