【招商食品饮料】海天味业—增速符合预期，份额仍在提高

摘要

公司2016年中报符合预期，酱料和蚝油增速放缓，我们判断主要是公司去年下半年压货导致今年上半年发货量较少所致，整体看酱油仍有5%以上增长，其他品类不断发力，给予16-17年1.06和1.19元EPS，公司现金充沛，渠道和运营能力极强，存在并购可能，仍给予“强烈推荐-A”评级。

精彩内容

• 消费放缓下中报符合预期。16年H1收入61.69亿，净利润14.85亿，同比增长9.26%和11.29%，其中二季度收入利润分别增长11.90%、12.39%，由于去年四季度发货量较大导致一季度增速较低，二季度增速环比提升。分拆业务看，酱油、蚝油、酱类增速分别为6.93%、7.02%和9.10%，蚝油、酱类增速环比15年增速回落。调味品主营毛利率整体提升0.84%到44.88%，其中酱油毛利提升1.08%带动明显，主要是成本控制和结构改善。费用绝对值小幅增长，销售费用率下降较为明显，销售收到现金大幅提升，现金净流入由去年1.34亿提升至10.47亿，主要是渠道打款节奏上15年整体较宽松。

• 酱油增长企稳，酱料蚝油阶段性放缓。15年H2酱油增速已经放缓到5.3%，环比H1增长7.9%逐步下降，符合预期，主要是华东华南基数较大，增长放缓，以及老抽等产品有所下滑拖累整体。16年H1增速6.9%，比较合理，华东华南增速小个位数，中西部地区保持两位数增长。再看其他业务，15年H2酱类、蚝油增速分别为24%和38%，环比15H1的13%和26%大幅提升，而16年H1仅为9%和7%，说明去年放量过大导致市场仍处消化阶段，预计下半年略好转但全年增速仍在10%左右，未来仍能两位数增长。

• 多品类运作保证公司持续两位数增长，完成股权激励目标需要深挖渠道潜能或并购。酱油等必需品渗透逐步饱和后，未来主要依赖产品结构升级，高端和特色酱油未来占比仍将持续提升。酱料类市场空间广阔，品类丰富，借助渠道和品牌优势，酱类高增长将延续，其他品类如醋类、醋饮料、料酒、腐乳等还需要培育，后续可能采取并购进行区域和品类扩张。我们判断酱油增速保持个位数增长，蚝油、酱类保持10-20%，未来3年公司主营仍有12-13%复合增长，利润增速略高。第一期激励已经完成，第二期16年收入利润需达到13.9%和13.3%，利润完成压力很小，收入端当前看有一定差距，需要继续深挖渠道潜能，或者并购才能完成。

• 核心是份额仍在不断提高，长期继续强烈看好。基于对公司未来业务分拆增长判断，给予16-17年EPS1.06和1.19元，增速15%，12%。海天17年估值27倍，不算太贵，当然相比食品板块其他优质公司，股价短期空间有限。公司渠道和运营能力极强，现金充沛，并购条件成熟，更难得是如此大基数下增速仍高于行业，份额不断提高。我们仍然给予公司“强烈推荐-A”评级，建议积极关注机会。

• 风险提示：市场需求持续疲软

财务模型

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心董事。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续11年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中四年第一，2015年获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。