恒顺醋业（600305）—业绩符合预期，未来仍将延续

摘要

公司中报与我们之前预测几乎相同，调味品主营保持两位数增长，利润率继续提升，各项指标显示经营非常良性。当前管理层已经初步绑定，在内部管理和营销上更为积极，市场也给恒顺留有发挥余地，未来两位数增长问题不大，给予16-17年0.27和0.33元EPS，17年40倍对应13.2元目标价，“审慎推荐-A”评级。

精彩内容

• 业绩符合预期。公司收入利润分别为6.94亿和0.76亿，与我们中报预览7亿和0.75亿近乎相同，同比增长7.08%和-58.03%，扣非利润增长27.37%，其中调味品6.49亿，同比增长10.23%。单二季度收入利润3.35亿和0.4亿，在去年基数较高下同比增长6.21%和12.48%。调味品毛利稳中有升，销售费用和管理费用分别提高18%和26%，促销费用增加了2000万，管理费用主要是计提激励基金600万所致，利润率继续恢复已经达到11%。预收款相比初期增加1500万，而去年同期无变化，收到现金近8亿，现金净额超过1.5亿，同比增长20%，公司经营愈加良性。

• 大环境不利下保持两位数增长实属不易，未来仍将延续。公司调味品主营收入6.49亿，同比增长10.23%，毛利率提升0.23%接近42%，在消费大环境不利下较为难得。分产品看以黑醋为主的色醋增长14.27%，公根据我们草根调研，高端三年陈、六年陈增长超过50%，去年合计1600万，公司对部分产品提价后对收入整体影响不大。新标料酒投产后上半年基本满产生产，全年预计将超500万箱，贡献超1亿元收入，今年年底10万吨高端醋项目将逐步投产，保障明年及以后的持续增长。分区域看公司在江苏上海区域逐步多产品运作，安徽、浙江、江西等也增长迅速，华东以外的黑龙江陈醋项目正逐步建成，山西老陈醋也在盈利，东北华北市场初现雏形。

• 管理层利益初步绑定，营销态度更为积极。董高监已经在二级市场买入一千万，且以每年利润增长的30%计提激励基金，在薪酬和股权上已经初步绑定。醋和料酒市场空间分别在100-200亿规模，格局极为分散，公司历史积淀的品牌和技术红利仍在，缺乏的就是有效的体制，当前公司也都满怀紧迫感，时不我待，聘请专业的营销咨询专家和管理团队对公司新产品营销定位和内部的管理体系进行指导，强化管理层和营销团队的激励，我们预计公司后续的动力将更为十足。

• 一年看80亿市值，维持“审慎推荐-A”评级。公司内部改善，外部竞争环境仍然良好，随着高端醋、料酒持续投产，市场营销更为积极，我们预计公司调味品主营保持两位数增长不成问题，产品结构改善带动毛利率稳中略升，管理费用率将随着激励奖金占比降低逐步下降，利润率有望达到13-14%，给予16-17年0.27和0.33元EPS，17年40倍对应13.2元目标价，对应80亿市值，维持“审慎推荐-A”评级。

• 风险提示：消费环境持续疲软。
  

财务模型

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心董事。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续11年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中四年第一，2015年获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。