【招商食品】伊利深度：抢占奶业制高点，现价值得买入

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【请支持招商董广阳杨勇胜团队新财富卫冕】伊利最新观点：1）收购圣牧不在于布局奶源，而在打造高端有机奶品牌，占据行业制高点。2）我们预计三季度到来年，奶粉销售增速回正，行业供需格局改善，竞争压力趋缓，经营性盈利增速有望加快。
3）我们认为伊利通过收购打造圣牧在2017-2018有能力弥补定增摊薄。定增后未来2年EPS预测1.03，1.15元，当下对应17年PE15.6倍，按16年报分红60%算股息率3.3%，按17年报股息率4%，半年目标价20元，一年目标价23元，收益空间25%-45%，慢牛重启，值得买入。

摘要

事件
公司周五公告，以15.33元/股非公开发行5.87亿股，募集资金总额不超过90亿元，用于收购中国圣牧37.0%股权，以及投资于新西兰乳品生产、液态奶改扩建等三项项目。同时公布激励方案，以股票期权及限制性股票结合方式，向294名核心技术（业务）人员定增0.66亿股，并公布业绩条件。
评论 1、收购圣牧：抢占有机奶制高点，建立海外上市平台
投资者初看收购圣牧可能以为伊利向上游重资产化拓展，实则不然。圣牧自去年起下游产品已超过原奶销售，今年下游有机奶继续高增长，已经不应看做原奶公司而初具消费品牌潜质。圣牧核心卖点是乌兰布和沙漠有机牧场，全产业链经营，赢得消费者青睐。但品牌营销和渠道能力薄弱，目前终端体系不太健康，我们认为只有伊利才能将圣牧有机奶打造成真正的高端有机大单品。对于伊利，减少了强劲的竞争对手，抢占了行业制高点，提升了品牌形象，加强了在高端奶的话语权。伊利如能将圣牧全部有机奶源卖成下游产品，则圣牧未来几年收入有望翻倍。此外，伊利通过收购圣牧，省去海外上市流程和费用，直接拥有香港上市平台，将来在海外并购中圣牧作为并购主体将发挥主导作用，同样值得看好。2、股权激励：绑定中层骨干，激发更深潜力，显示未来信心本次公告同时披露了股权激励方案，面向294名中层核心业务/技术人员，合计授予权益6000万份，包括限制性股票1500万股，股票期权4500万股。我们认为该方案中业绩条件要求不高，2017-2018年相比2015年扣非净利润增长30%，45%，低于市场预测的盈利，预计实现难度较小。不同的是，激励行权价格较为市场化，期权行权价格16.47元，限制性股票行权价格15.33元，接近现在股价，较为市场化，显示公司希望充分绑定中层骨干员工，激发其积极性，也反映了公司管理层对未来经营充满信心，有能力让员工实现股价价差收益。3、近期调研公司，部分信息比之前市场预期乐观我们近期调研公司，公司清晰详尽地阐述了市场现状与展望，我们认为有两点信息较之前市场预期要乐观：1）奶粉业务下半年有望实现增速转正。之前市场担忧奶粉一蹶不振，继续下滑，公司表示尽管激烈的竞争还会延续到明年，但公司经过调整争取实现下半年增速转正，难能可贵，有助于收入增速改善；2）2017行业竞争趋缓，奶价企稳小幅回升，公司盈利有望好转。今年竞争形势并不乐观，尤其3月以后价格战激烈，伊利份额一度被抢，最近仍然激烈，但公司基本适应了形势，明年奶业供需进一步好转，竞争有望趋缓。公司有能力保持毛利率而费用有望下降，实现盈利加速。我们预计，公司的经营性利润已经加快增长。4、投资建议：积极买入，短期目标20元，一年目标23元

市场争议在于定增对业绩的摊薄和圣牧高净利率的真实性，我们认为无须看2016年，核心关注2017年圣牧和其他高端业务能否通过高增长弥补摊薄。以伊利过去极高的新品成功率，应有能力实现圣牧的成功。我们预计并购后2017-2018年公司收入达到698亿，750亿，净利润达到68.7亿，75.3亿，EPS1.03，1.15元，现价对应17年15.6倍PE，按其分红规划股息率4%，是稳健资金最佳选择。维持一年目标价23元，建议积极买入。

风险提示：消费增长不及预期。

精彩内容

一、本次募资方案简介

1、本次募集资金使用方案伊利股份公告以15.33元/股非公开发行5.87亿股募集资金总额不超过90.00亿元，扣除发行费用后用于收购中国圣牧（1432.HK）37.00%股权以及投资于新西兰乳品生产线建设、国内高附加值乳品提质增效项目、运营中心投资/研发中心项目及云商平台等四个项目。募集资金中46.06亿元（52.90亿港元）将用于对中国圣牧37.00%股权的收购，5.38亿元（1.11亿新西兰元）用于乳品生产线建设项目，25.29亿元用于国内高附加值乳品提质增效项目，12.97亿元用于运营中心投资/研发中心项目及云商平台。

2、本次定增后相关股权变动情况

此次非公开发行对象为内蒙交投、呼市城投、平安资产、金石灏汭、金梅花投资等5名特定投资者，锁定期5年，发行对象之间不存在关联关系。本次发行完成后，公司的股东结构会发生相应变化，在足额发行情况下，公司总股本将增至66.52亿股。本次发行完成后，控制权未发生变更，公司仍不存在控股股东和实际控制人。相关持股变化情况如下：
二、定增点评：抢占有机奶制高点，搭建海外上市平台
1、最大亮点：抢占奶业制高点，搭建港股平台本次方案最大看点在于伊利收购中国圣牧37.0%股权（预计未来还会有部分要约收购，最后实现40%以上控股），使伊利减少了强劲的竞争对手，抢占了行业制高点有机奶，提升了品牌形象，加强了在高端奶的话语权。
（1）中国有机奶市场：尚处于快速发展期，稳固格局尚未形成

有机奶市场：尚处于快速发展期。有机概念在中国出现较晚，但发展迅速空间巨大。有机原料奶数年前才在中国出现，2009年-2013年，中国有机原料奶产量从1.7万吨迅速增至17.4万吨，复合年增长率达79.6%。由于国内消费者越来越认识到有机概念及相关的健康及营养好处，中国有机原料奶市场仍将持续高速发展。据美国著名咨询机构Transparency Market Research统计，全球有机奶市场预计2017年产值将达151.15亿美元，复合年均增长率达9.1%。中国作为全球第三大有机奶市场，市场潜力和空间巨大。

竞争格局：圣牧品类全名气高，龙头企业卡位，地方性品牌众多。随着有机概念在消费者中逐渐增强，伊利、蒙牛等乳企巨头在2006年和2008年分别推出金典和特仑苏品牌，圣牧后续发力，于2012年推出“圣牧”牌有机全脂奶，目前，产品已发展延伸至有机奶各个方向，包括儿童奶和酸奶产品，有机乳品品类最全且名气较高，2015年，圣牧有机液态奶收入达16.56亿元。其余区域性有机品牌如缘天然有机奶在区域内知名度较高。
（2）中国圣牧：全程有机，国内有机奶第一品牌

中国圣牧核心牧场乌兰布和沙漠，为圣牧产品提供天然保障。圣牧核心牧场位于内蒙古巴彦淖尔市的乌兰布和沙漠，乌兰布和沙漠是中国第八大沙漠，由黄河历史上多次改道冲击形成，沙漠下是肥沃的河床。黄河被称为“地上悬河”，黄河的侧渗给乌兰布和沙漠提供了丰富的地下水。圣牧有机奶正是产自于此，方圆百里，没有工业区，没有居民区（只有几家散户），没有污染源。腹底是黄河千年古道，白垩纪时代形成的十几米厚的红胶泥层，涵水保肥，颈部是冬青湖与黄河唇齿相依，大大小小200余个沙漠湖泊镶嵌各处，水源丰富，周围则是阳光照耀下的炽热沙子，形成天然的病毒隔离带，为圣牧优质有机牛奶的生产提供了前提保障。

有机奶业务已占圣牧收入比重七成以上。中国圣牧作为中国领先的有机乳制品企业，近年来打造特色一体化“沙漠经济”，牛奶业务方面主推的沙漠有机奶，终端液体奶占比明显增加。2015年度，中国圣牧实现营业总收入31.04亿元，同比增长45.59%，其中有机原料奶营业收入为7.13亿元，占比23.0%，有机液态奶营业收入为16.56亿元，占比53.4%，有机产品总计占比已达76.4%。

（3）收购圣牧抢占行业制高点，高端领域优势突出高端有机奶更需要全产业链经营，收购圣牧保障伊利有机奶源全国最大。截止至16年6月30日，中国圣牧拥有奶牛12.20万头，其中有机奶牛为8.38万头。中国圣牧拥有的牧场位于“黄金奶源带”，适宜于奶牛养殖。通过本次收购保证部分高端产品，尤其是有机乳制品的自有奶源供应，在保证产品供应量、质量和安全的同时，亦能有效缩短产业价值链，进一步提升公司盈利能力。
收购圣牧，伊利进一步强化有机奶品牌优势，拥有“金典”、“圣牧”两大高端奶品牌，扩大行业领先优势。尽管圣牧坐拥有机奶源优势，近年下游产品也快速发展，但终端市场也表现出品牌营销不足、渠道渗透不足、管理不细的问题，价格下行明显，有机奶质高价不高。并购后伊利将着力实现渠道共享，品牌塑造，圣牧有机奶的大单品成功率大幅提高，伊利在高端奶市场较竞争对手树立明显优势。
（4）拥有香港上市平台，更有利伊利全球资本市场形象

本次伊利并购圣牧，除了获得产业资源外，也借道并购获得港股上市平台，有利于公司未来融资、并购及吸引海外投资者。我们认为对公司有几大好处：第一，港股平台融资通道更加便捷，审批流程更快，对于公司融资，尤其是海外项目的并购，十分方便快捷；第二，有利于吸引更多海外投资者关注并投资伊利，自沪港通开通以来，外资借助沪港通通道投资热情高涨，尤其是15年一季报披露，沪港通资金股份占比达到6.44%，位列第二大流通股东，最新中报显示，占比仍有6.22%，仍位居第二大流通股东。

2、其他项目：布局海外产能，改扩建液态奶，发力高端特色乳制品

本次募集资金除了用于收购中国圣牧外，主要用于高端化产能和创新能力打造。其中用于境外的新西兰乳品生产线建设和国内高附加值乳品提质增效，以提升公司现有产品的竞争力并优化公司的产品结构，此外，还将建立北京运营中心和研发中心、打造云商平台系统，以全面提升公司软硬件实力，为员工营造良好的办公环境。

新西兰奶粉、高端液奶项目将提升伊利业务竞争力。近年来，进口液态乳成爆发式增长趋势，从14年的1号店、京东等电商企业促销，逐步走向线下KA渠道，公司将在新西兰新建UHT奶项目，主要生产1000ml的进口纯牛奶以及250ml的金典纯牛奶，前者主打进口奶铺货率较高的一线城市及沿海地区，后者相当于扩建金典产能并在全国范围销售。另外针对国内母婴市场，公司新西兰奶粉项目主要生产培然、金领冠呵护和金领冠珍护三类产品，全部都是以新西兰原装原罐进口产品进行销售。

液态奶改扩建项目金额较大，发力酸奶等高端乳制品。我们在8月23日的《酸奶行业深度报告：两千亿乳业蓝海待探，安慕希成为最大赢家》中提出，由于酸奶产品（包括发酵乳酸奶及乳酸菌饮料）具有促进乳糖吸收、改善肠胃功能等优势，对不同年龄、不同收入水平均有较强吸引力，中国酸奶市场处于快速发展期，2020年有望达到1900亿规模。且从产品单价角度，由于酸奶加工链条长，风味延展性强，故酸奶价格最高，涨幅最为明显，公告中也提到，“以某电商平台售价为例，伊利的畅轻酸奶终端价格为27.86元/升，安慕希酸奶终端价格为22.17元/升，而利乐枕纯牛奶的终端价格仅为7.50元/升”。另外近年来，产品消费升级和多样化需求明显增加，健康消费理念盛行。故公司在募投项目中，拟投资25.29亿元，改扩建液态奶产能，其中合肥、兰州、济南等地新建或改液态乳产能，华中、咸阳、兰州、张北等地新建或扩建酸奶产能。

同时关注特色乳制品及植物蛋白饮料，补足业务短板，加快品类拓展。另外募投项目中还提到，公司将投资建设豆奶生产线，增加豆奶类系列产品，满足市场对植物蛋白产品的需求，并将在东北等地区扩充低温产品线，满足市场需求，我们认为，公司在新品类创新和低温产品运营上，与蒙牛等竞争对手相比，仍有提升空间，本次投资项目有助于公司补足短板，加快品类拓展。
三、激励方案：进一步绑定中层员工，员工持股覆盖面更进一步

本次公司公告中，同时披露了员工股权激励方案，方案面向中层业务及技术人员。激励方案合计授予权益6000万份，其中包括限制性股票1500万股，股票期权4500万股。本次激励对象为公司294名核心技术（业务）人员，系公司中层员工，董监高不参与。人均获得限制性股票5.1万股，股票期权15.3万股。同时公司公布行权及解锁条件。

业绩要求容易实现，但授予价格市场化。我们认为该方案中业绩条件要求不高，2017-2018年相比2015年扣非净利润增长30%，45%，低于市场预测2017-2018的盈利，预计实现难度较小。不同的是，激励行权价格较为市场化，期权行权价格16.47元，限制性股票行权价格15.33元，接近现在股价，较为市场化，显示公司希望充分绑定中层骨干员工，激发其积极性，也反映了公司管理层对未来经营充满信心，有能力让员工实现股价价差收益。

四、举牌与定增的思考：举牌加速定增，企业需要稳健专注

本次项目料筹谋良久，举牌推动定增加速。从本次募集资金投向、并购圣牧的出发点、以及快速复牌的角度看，我们认为此次定增资金投向系公司储备项目，显示出公司筹谋远虑未来发展战略，料谋划已久，并非仓促成行，只是举牌推动公司加速项目进展。

内蒙古自治区政府重视并支持伊利，行业协会对此事关切和谨慎。本次定增共五家机构参与，其中呼市城投及内蒙交投合计参与增发后4.90%的股权，彰显内蒙古自治区对内蒙乳业第一品牌伊利的重视与支持，据媒体报道，自治区党委书记、秘书长及呼市市委副书记、市长等领导在9月21日视察伊利集团，高度肯定伊利在严峻的市场经济形势下取得的优异成绩，并强调，只要伊利发展有需要，自治区及呼市会给予全方位的帮助。另外，中国奶业协会及中国乳制品工业协会均在9月22日表示，不希望奶业龙头企业成为资本运作的跳板，反映出行业协会对举牌伊利事件的关切和谨慎。

对于伊利而言，持续稳健经营对各方股东最为有利。我们认为，快消品不同于房地产及其他行业，无论是渠道的管理，还是产能的匹配，尤其是对乳业这样的食品行业，涉及到食品安全，婴幼儿奶粉更是千万宝宝家庭的重要食物，无法容忍半点闪失，若企业有半年以上时间的调整和动荡，没有一以贯之的渠道管理和稳定的经营团队，消费者在终端看不到买不到产品，或者出现严重的食品安全等问题，品牌也许就会永远一蹶不振，此前，行业中不乏管理层动荡、战略方向失误等问题导致的明星企业一败涂地的案例。因此我们认为，对于伊利而言，让有充分经验的管理层专注经营，持续加强公司的竞争优势，是对各股东方最为有利的方案。
五、投资建议：长期买点再现，建议积极买入

短期边际改善已经出现，预期有望改善。我们近期调研公司，公司清晰详尽地阐述了市场现状与展望，我们认为有两点信息较之前市场预期要乐观：1）奶粉业务下半年有望实现增速转正。之前市场担忧奶粉一蹶不振，继续下滑，公司表示尽管激烈的竞争还会延续到明年，但公司经过调整实现下半年增速转正，难能可贵，加之来年出生率提高，有助于收入增速改善；2）2017行业竞争趋缓，奶价企稳小幅回升，公司盈利有望好转。今年竞争形势并不乐观，尤其3月以后价格战激烈，伊利份额一度被抢，最近仍然激烈，但公司基本适应了形势，明年奶业供需格局好转，竞争有望趋缓。公司有能力保持毛利率而费用有望下降，实现盈利加速。我们预计，公司的经营性利润已经加快增长。

长期竞争力持续加强，外延并购起航，目前价值低估，建议积极买入。本次公司受阳光举牌催化，加速并购及产能扩张计划，我们认为此次收购圣牧令公司抢占奶业制高点，提升品牌形象并扩大营收规模。同时公布股权激励方案，更大范围内绑定员工利益。公司广泛引进国际人才，力推创新，在品牌国际化、资源国际化、销售国际化等战略上稳扎稳打，长期竞争力继续加强。此次市场争议在于定增对业绩的摊薄和圣牧高净利率的真实性，我们认为无须看2016年，核心关注2017年圣牧和其他高端业务能否通过高增长弥补摊薄。以伊利过去极高的新品成功率，有能力实现圣牧的成功。我们预计并购后2017-2018年公司收入达到698亿，750亿，净利润达到68.7亿，75.3亿，EPS1.03，1.15元，现价对应17年16倍PE，且按其分红规划（每年不低于55%），股息率4%，是稳健收益资金最佳选择。维持一年目标价23元，短期目标价20元，建议积极买入。

风险因素：消费持续低迷导致竞争激烈不减，定增完成时间慢于预期。

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心董事。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续11年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中四年第一，2015年获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。