【招商食品】伊利股份：经营性利润如期回升，年度买点再现

公司16年前三季度主营收入利润分别增长0.98%、20.69%，增速符合预期。成本下降提升毛利，行业竞争延续费用率仍未降低。重点单品安慕希、畅轻和金典等增长良好，但奶粉业务仍然承压。定增并购圣牧后抢占制高点，竞争力持续加强瞄准“五强千亿”。展望17年，行业环境改善，且高增长能弥补摊薄，17-18年EPS1.03、1.15元，维持一年目标价23元，空间30%。

伊利股份三季报点评

16年前三季度主营收入利润分别增长0.98%、20.69%，增速符合预期。公司16年前三季度主营收入459.2亿元、净利润43.9亿元，同比分别增0.98%、20.69%。单三季度主营收入160.0亿元，净利润11.9亿元，增2.40%、20.85%。收入增速由16H1转负为正，其中奶粉业务单三季度增速转正。现金流方面，延续改善趋势，Q3经营性净现金流47.97亿，同比大增44.14%，仍然主要由于成本下降，采购付出现金减少。

毛利率继续提升，竞争延续费用率仍未降低。由于去年Q3起竞争费用突然加大导致利润率基数过低，本次利润增速大幅快于收入增速，前三季公司毛利率38.76%，同比提高近4%。前三季销售费用率达23.4%，同比提升超2%，显示激烈竞争仍在延续。不过我们认为，明年奶业供需格局将由于近两年奶牛加速淘汰而好转，竞争有望趋缓，公司有能力保持毛利率而费用有望下降，实现盈利加速。

重点单品增长良好，奶粉业务好转仍承压。公司前三季度液态奶同比增长5%，市场占有率稳定提升，常温液态奶市占率32%，低温液态乳15.7%。1-9月，重点单品安慕希同比增长120.5%，畅轻增20.1%，金典增10.8%，奶粉业务单三季度略有增长，但受电商及进口品牌冲击，不一定能持续，预计未来下滑速度会收窄，但总体压力还会较大。

外延并购起航，定增抢占制高点，竞争力持续加强，瞄准“五强千亿”。公司本月公告定增和股权激励方案，最大看点在于收购圣牧抢占有机高端奶，收购后伊利将占有有机奶市场份额60%-70%，定增其他项目都是高端化及创新战略，可见伊利进军全球乳企五强千亿的雄心。同时公布的股权激励方案，更大范围市场化绑定员工利益，凝聚核心团队和优秀技术人才，助于持续稳健经营及竞争力继续加强。

圣牧高增长弥补摊薄，一年目标价23元，维持强烈推荐评级。17年奶业供需格局好转，行业集中度继续提高，重点单品继续快速增长，圣牧纳入伊利渠道体系后加速好转，我们预计并购后17-18年公司收入达到698亿、750亿，净利润达到68.7亿、75.3亿，EPS1.03、1.15元，公司也长期保持稳健的高分红率，是稳健收益资金最佳选择。维持一年目标价23元，短期目标价20元，维持强烈推荐评级，建议积极买入。

风险提示：消费持续疲软

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心董事。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续11年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中四年第一，2015年获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。