【招商食品】贵州茅台：5000亿市值不是梦
16Q1-3收入、净利分别增长15.05%、9.11%，其中Q3收入净利同比14.77%、3.58%，符合我们预期，超市场预期。公司Q3实现主营收入84.6亿元，营业利润53.9亿元，净利润36.6亿元，同比增速14.77%、4.78%、3.58%，EPS2.92元。收入增速符合我们预期，超市场预期，市场担忧的茅台需求受投资拉动逻辑被证伪。受消费税增长的影响，业绩增速低于收入。
预收款、现金回款均再创记录，经销商现金打款更为踊跃。公司Q3末预收款173.9亿，环比增加59.1亿，现金回款206.4亿，同比大增175.4%，两项核心指标均创天量，超越市场最乐观预期，系渠道利润大幅增加，且对年底市场需求有充足信心，经销商打款积极性被充分激发，毫无疑问春节效应已经在茅台启动。应收票据11.4亿，环比下降54.2亿，系公司6月份取消承兑汇票政策，经销商均改为现金打款，票据到期转为现金，进而带动Q3经营性现金流净额189.3亿，同比增长190.3亿，公司向渠道占款质量大幅改善。
全年打款计划料已超额，11月起加大投放，但良性循环将推动未来供求仍将紧张。Q3真实收入95.67亿元，高于报表84.59亿水平，比15Q3真实收入增长14.2%，对应发货5850吨，验证我们8月份报告中的判断。截止9月底公司已完成发货计划1.9万吨，若算上在手订单，公司实际已超额完成全年回款计划，故公司继续坚持7月份政策，按月度计划打款，不允许提前执行计划，且调低10月份发货总量。公司9月份针对提前完成计划的经销商进行增量，价格以1:1比例按819/999元配给。我们预计10月已接近完成2.1万吨发货计划，11-12月将进行增量，预计每个月都超过3000吨，但从公司包装生产能力加库存储备看，春节要满足8000吨左右的需求仍将是紧平衡。尤其目前消费者买涨不买跌的心态，需求增长拉动渠道加大备货，厂家供应量必然出现缺口。
需求端持续15%复合增长，供应端增长滞后，积累业绩加速释放潜力。茅台14、15、16年的供应量分别达到1.8万吨，2.1万吨，2.3万多吨，量复合增长10%，平均批发价850元，850元，920元，价复合增长5%。我们预计17年供应量2.5万吨以上，平均批价1000元附近，可见需求端连续3年复合增速15%。我们认为茅台的需求来自其落入大众精品消费价格档后消费群体的大幅增长，是健康可持续的。而报表端，公司15年仅增4%，16年预计不到15%，17年若报表跟上需求端理论上可以增长27%，中间的差距，虽然部分让利给了渠道，但公司完全具备了业绩加速条件。从过去两轮业绩节奏看，茅台都是在形势好转后蓄水第三年（07年，11年），业绩遮挡不住，加速释放，我们认为17年很值得期待。
上调12个月目标价到400元，5000亿市值不是梦，强烈推荐买入。我们年初提出“遮不住的强劲增长”、“下半年批价显著上涨”“收放自如，必创新高”等悉数验证，这是源于茅台管理层对市场化的调控手段以及对工作的敬业精神，也是茅台未来持续领先的保障。三季报更显需求强劲超出预期，我们略上调17-18年盈利预测198亿元，227亿元，实际上公司17年真实放量就将实现18年报表中的业绩。年初我们独家提出应按真实业绩估值，但目前批价持续上升显示真实需求比真实业绩更强劲，因此我们认为应按真实需求来估值，因为业绩迟早会跟上。我们给予12个月目标价400元，17年底18年初5000亿市值不是梦，再次强烈推荐茅台。
风险提示：经济恶化导致需求下滑、基酒产能不足。
大众需求爆发强力支撑，茅台之路可看更远。市场始终担心的一点，是终端需求是否真实，经济增速放缓及需求疲软背景下，茅台何以呈现需求爆发特征，我们认为，市场仅能看到出货量及价格的表观财务数据，对渠道库存和茅台渗透率认识不足。从我们近两年跟踪的情况看，名酒14年底库存最高，平均有3-6个月的库存，15年开始消化，但仍然较高，15年底降低至3个月以内，16年春节渠道备货不足，厂家包装遇到瓶颈，全国各地茅台断货，整体渠道库存几近清零，草根调研专卖店柜台陈列的茅台都被卖掉，可想库存水平。相对应的，过去五年间，无论是人均收入水平、货币供应量、居民消费支出等指标，均已接近翻倍，唯独茅台价格下跌20.2%，需求弹性使得茅台的渗透率大幅提升，这是过去两三年一直发生的事实，只是15年还在消化库存，表观数据无法验证。市场有投资者认为，茅台需求是年初固定资产投资膨胀的短期推动，我们认为理由并不充分，且不论三公消费的占比已然大幅下降，不论投资拉动名酒消费有至少半年的后周期性，从三季报真实收入增速接近15%来看，便可验证茅台增长是更长的逻辑。
再次建议阅读我们通过模型对茅台真实销售和报表差异的解读，由此可以推断估计公司的未来业绩及可能策略，屡试不爽！
我们构建的“合并与母公司的主营成本差额和预收款变化关系模型”，原理是酒厂将酒生产出来低价卖给销售公司，母公司体现主营成本；销售公司加价对外销售，合并报表不增加主营成本。通过比较两处的主营成本，如果合并报表的主营成本小于母公司报表的主营成本，则说明可能是产品滞留在销售公司，但此时如果预收帐款和现金流入不断增加，就只能说明实际上产品并未滞留，而是产品全部发出但收入在报表中未确认，这样的好处是把真实预收账款与藏业绩的预收账款分拆开来。
如图1，通过合并与母公司主营成本差额比较，我们可以发现10-11年行业高景气时，公司母公司主营成本总体高于合并主营成本，说明真实的生产和销售额高于合并报表显示的收入，公司一直在蓄水（差额比例为合并成本减母公司成本的差额与母公司成本的比值，该数在0以下显示在蓄水）；而从12年2季度起行业开始不景气，公司母公司主营成本有多次低于合并成本，显示12年到14年整体上是通过释放未确认收入获得持续增长的。而到15年，公司开始持续蓄水，15Q4蓄水力度继续加大，Q4有近32亿收入未确认，全年真实收入比报表收入高51亿元。16年Q1，公司余量充足，且受断货影响，Q1真实发货量少于报表对应量，真实收入相比报表减少19亿。16年Q2真实收入81.34亿元，与报表收入81.84亿元基本匹配，对应近5000吨发货量，与我们7月12日报告《Q2发货超预期，下半年计划量偏紧》中的分析完全一致。16年Q3真实收入95.67亿元，高于报表84.59亿水平，真实收入增速14.2%，对应发货5850吨，验证我们在8月27日中报点评《预收首破百亿，确定性买入》中提到的“我们预计Q3发货量高于Q2，或达到6000吨”，真实情况稍低于我们的预期，系公司截止9月底已完成发货计划1.9万吨，继续坚持7月份政策，按月度计划打款，不允许提前执行计划，且调低10月份发货总量。公司9月份针对提前完成计划的经销商进行增量，价格以1:1比例按819/999元配给。我们预计公司10月份发货1000多吨，11月份初将完成年初制定的全年计划量2.1万吨。
再看图2，为单季度的合并报表收入与从合并成本差额推算出来的实际收入的比较，可以发现：
10-11年期间，多数季度是真实收入高于合并收入，但2季度都是被预收释放抬高了报表收入；
12-13年期间，从12年Q2行业需求端景气度下滑起，公司真实发货就已开始减少，但过去预留的大量未确认收入保证了12年2、3季度高增长，4季度达到发货最高点，有30亿收入未确认（可验证的是，12年末公司领导曾在公开场合表示茅台收入达到290亿，最终报表公告为264亿），由此确保了13年Q1、Q2报表收入都能高于真实收入（Q2释放了近20亿未确认收入使报表收入达到近70亿元）。Q2控货价格回升激发经销商热情，所以茅台Q3推出999团购招商再次吸引了大量资金，20亿元未确认，到4季度确认了10亿；
14年以来，Q1末仍留了7亿元没有确认（14Q1真实收入同比增16.7%），而Q2真实收入也仅55亿元（同比仅增长10%），较去年Q2报表还有14亿差距，因此一是确认了Q1末的7亿，二是多确认了预收款6亿，从而使报表同比微降。Q3真实收入其实有87亿（其中8亿来自经销商票据融资），但报表收入仅74亿，13亿中6亿已用于填补Q2，还剩7亿需要留给Q4以填补去年Q4的高基数。但Q4的真实收入仍只有83亿元，除了确认Q3的预留外，我们发现公司还是提前确认了15年Q1的7亿左右收入，即14年底的真实预收款其实不止那么多。
公司15年前三季度真实收入已到250亿左右，Q3预收款中有18亿是未确认收入。由于4季度经销商为完成计划加大打款，以及16年春节提前使经销商集中在12月打春节货款，公司Q4真实收入应该为126.8亿元，全年为378亿元，全年真实收入增长是23%，全年真实净利润为179.5亿元，增长20%，真实EPS14.29元。而12月底手上就有82.6亿可待1季度确认的现金在手，公司也自然有底气在1月20号开始要求停止打款和发货。
16年一季度真实收入80.9亿元，较报表收入低18.99亿，系公司将Q4部分已打款且发货的量确认收入，约合1150吨，一季度真实发货约5000吨。15Q4预收款中51亿已发货但未确认收入的部分下降至32亿，但未发货的预收款增加至53.5亿元。我们推测，一季度发货下降的主要原因，是公司15年底已经有82.6亿可待确认，余量充足，另外春节旺季期间断货，少发了十余天，每天包装产能极限110吨，共少发1000余吨，数据刚好对上。据此计算，公司Q1末纳入今年的发货量已达8000多吨（15Q4已发的3000多吨+16Q1的5000吨），已收款未发货的还有3000吨。节后公司虽按月度发货，但仍要求经销商按季度打款，且发货按照打款顺序，经销商补库存积极打款，未发货的预收款大幅增加至53.5亿元，渠道信心充足。
二季度新增预收款29.4亿元，另外新增应收票据18.8亿，对应二季度收到经销商新增打款且未发货部分约为3000吨。若考虑现金流，Q2同期收入84.9亿，预收款29.4亿，合计114.3亿，与Q2收到现金102.6亿基本匹配（差异可能来自系列酒及定制酒）。二季度末，预收账款114.8亿元，其中包括一季度末的预收账款85.4亿元（其中已收款未发货部分为53.5亿元，已收款且已发货部分31.9亿），加上上述分析二季度新增量，Q2末预计有经销商打款且未发货部分6000吨（53.5亿的Q1递延存量+29.4亿新增预收账款+18.8亿新增应收票据）。若假设全年计划量22000吨，全年发货量已经达到13000吨（15Q4已发的3000多吨+16Q1的5000吨+16Q2的5000吨），且有6000吨在手订单，下半年可供经销商打款余量仅剩3000吨，超公司自身预期，且超市场预期。故公司7月份起重新严格执行年初计划，不允许经销商提前执行次月计划，必须按照月度计划打款提货。
三季度公司不再接受承兑汇票打款，改为现金打款，Q3末预收账款173.9亿，新增59.1亿元。Q3真实收入95.7亿，对应5850吨，较报表高11.1亿，与去年同期相比真实增速14.2%，增速远高于前两季度。截止9月底，公司实际完成全年发货计划19000吨（15Q4的3000多吨+16Q1的5000吨+16Q2的5000吨+16Q3的5850吨），距年初制定计划量21000吨仅剩2000吨余量，若考虑经销商已打款未发货部分，料全年打款计划已超额完成，故公司在9月份针对提前完成计划的经销商进行小范围增量，价格以1:1比例按819/999元配给，我们预计，11月初，公司就会把全年计划量2.1万吨全部发完，届时将会对市场进行增量，否则按照当前经销商备货热情，必将出现断货涨价情况。
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