【招商食品】奶价周期，大势初起——原奶周期演进史专题研究
国际原奶价格周期一般为三年，近十年来国际奶价已经历了三个完整的周期。新一轮国际奶价周期性筑底已完成，奶价上涨已经开始。国际奶价06-09年初为第一个周期，09-12年中为第二个周期，12年中至16年中为第三个周期。当前全球奶价复苏信号增强，主要归因主产国缩产调整趋一致及主要进口国需求的反弹。
最近一轮周期国内外奶价联动性明显增强，13年国内奶荒拉升国外奶价，但国际奶价14年后长期低位造成国内外高价差，也造成国内奶价难以上涨。13年由于国内奶荒，奶粉进口量大幅攀升，成为拉动国际奶价大幅上涨的重要原因之一，但主产国在国际奶价高点乐观误判仍扩产，主要进口国进口需求减少，及各主产国产能调整不统一拉长本轮周期。国际奶价长时间处于低位造成国内外高价差，乳企对国内生鲜乳直接需求减弱，抑制国内奶价复苏。
国内奶价目前趋于稳定，全面回暖时点及幅度将滞后于国际奶价，预计实质性回暖需到17年。国内外奶价较高价差干扰直接需求，更重要的原因是消费端动力不足，预示国内奶价将滞后于国际奶价复苏节奏，预计17年全面回升。
受益奶价周期大势初起，我们建议关注原奶型企业的投资机会。包括H股的现代牧业、辉山乳业、中国圣牧和原生态牧业等，A股的西部牧业和新近收购澳洲奶业公司的先锋新材也会受益原奶上涨主题。根据历史经验，原奶业务的估值区间在20-25倍。原奶价格上升对乳企毛利率会有影响，但费用率将明显下降，仍推荐运营能力强、近日收购中国圣牧抢占高端奶业制高点且当前估值较低的伊利股份。
风险提示：奶价复苏不及预期、乳制品终端消费低迷
1.1 从乳制品全产业链看原奶供需
原奶作为乳制品的生产原料，其价格受供给端和需求端对比直接决定。奶价周期性波动由供需调整造成。
供给端对原奶价格最直接的影响因素是原奶产量，即生鲜乳的产量。原奶产量可由奶牛存栏量推测。奶牛存栏量存在一定的周期性变化，奶牛养殖数量会受奶价影响而呈现周期性波动。产量还受主体奶牛品种、养殖成本、饲养技术、产奶季特殊气候和疫病等因素影响。
原奶的终端需求是终端乳制品的消费。终端乳制品消费近十年来长期总体处于上涨阶段，但受食品安全等事件性因素影响在较短时间区间波动较大。中短期来看，国内一二线城市的终端乳制品消费在2012年后已处于饱和状态，需求增长点主要在三四线及以下城市。全球范围而言，发达国家乳制品消费也处于稳定水平，需求增长主要由发展中国家拉动。
奶牛养殖基于当期的奶价水平来决定下一期的养殖计划。因此，养殖决策存在滞后性，即在奶价较高时提高奶牛养殖量，期末奶牛存栏量统计会较高；在奶价较低时降低奶牛养殖量，期末奶牛存栏量会较低，造成产量的滞后性。这种滞后效应在小规模养殖为主体的模式下更为明显。
从奶牛养殖周期看从存栏量增加到原奶产能增加具有逐步性。奶牛养殖周期一般为2-3年。奶牛从初生牛犊到产犊一般周期为28个月，产犊后成为泌乳牛，泌乳期10个月后进入2个月干奶期二次产犊，进入第二个泌乳期。各泌乳期产奶量不同，通常4-6胎产奶量达到高峰。8胎以后由于生理机能老化、奶牛受孕率降低和单产的下降，老牛将会淘汰。奶牛补栏增加一般表现为年轻小牛增加，所以存栏量增加对产能的影响一般具有逐步释放的特点。
对于乳制品生产原料的选择，大包奶粉对生鲜乳具有一定的替代性。主要原因有以下两点：
首先，国内乳制品监管对于大部分乳制品没有技术性要求乳企必须使用生鲜乳作为乳品原材料，使得用大包奶粉作为大部分乳制品原材料在技术上可行。同时，国内监管对于进口原料也没有技术上干涉，国内外奶价高价差会使乳企偏向于用进口大包粉作为乳制品原料。
国内外奶价高价差在这主要由于国内养殖系统性成本高和人民币走强趋势两方面造成的。国内奶牛养殖系统中饲料加工、防疫、原奶采集和配送一体化程度较低，系统性成本较高，而且2008年以后超大规模的养殖场建设虽保证了原奶质量的提升，却体现出经济不规模的弊端，造成国内原奶价格偏高。另外，从较长区间来看，人民币近年来整体走强趋势也是造成国际原奶价格折合人民币后价格偏低的因素。
国内乳企对于选择大包粉还是生鲜乳作为原料上具有一个容忍度区间，根据经验，当国内国际奶价价差在1元以内时，国内原奶更具有成本优势，但如果原奶价差在1元以上，国内乳企则会偏向使用进口大包奶粉作为乳制品原料进行生产。
2013年以前，国内进口大包奶粉量较小，而且主要用于非乳品食品行业，根据我们推算，2007年奶粉复原乳仅占乳制品原料乳的2%左右，国际奶价对国内奶价影响的传导效应还较弱。2013年以后，我国大包奶粉进口量的激增，70%的进口奶粉用于乳品企业，作为乳品含乳饮料、花色奶和部分酸奶的生产原材料，国际奶价对国内奶价影响的传导效应明显增强。
从2013年以后国内国际奶价走势来看，整体也呈一致趋势，2013年国内外奶价从价格运行趋势而言也表现出明显的联动性。
由于国内外奶价具有联动性，且联动性在近年来明显增强。在分析国内原奶价格周期的之前，本文先对国际原奶周期进行梳理。
国际原奶价格周期一般为三年。运行规律通常表现为从波谷-波峰-波谷的形态，我们将第一个波峰定义为周期的起点，这样的定义将方便我们对周期内奶价低点的判断。本报告主要采用国际牧场联盟（IFCN）牛奶价格指数作为国际原奶价格的指标，该价格指数包含了国际奶品市场上交易的产品：无脂奶粉和黄油（35%）、奶酪和乳清粉（45%）和全脂奶粉（20%），其中各产品的权重是基于世界奶品市场上交易的比重，并对交易产品进行标准化修正。由于奶价全球联动，该指标波动与恒天然交易价格指数等国际奶价指标变动一致。
2006年至今已经经历完整三个的国际原奶价格周期，其中前两个周期持续分别为33个月和41个月，目前接近完成第三个周期的筑底完成阶段，从2012年8月起至2016年5月（最近奶价低点）已达46个月，本轮调整期较以往较长。其中从2014年2月国际奶价高点后下跌期间至2016年5月奶价低点已达27个月，本轮调整期较以往较长。
下面我们将对自06年以来经历的三个国际原奶价格周期进行回顾，同时从供需对比角度来解释造成奶价波动的主要影响因素。
2006年3月至2009年2月，国际原奶价格经历了一个完整的波动周期，期间价格涨跌幅剧烈，最低从2006年4月份的22.8美元/100千克上涨至2007年12月份的53.7美元/100千克，最后又回落至2009年2月份的19.3美元/100千克。此轮国际奶价周期中，上升期主要源于供给端缩产，下降期主要由于经济萧条带来的消费端受挫。
本轮周期国际奶价走势分析：
上升期：主产地区供给端方面的减产是2006-2007年国际原奶价格上涨最重要推动力。2006年和2007年，全球乳制品出口国或地区中，澳大利亚由于产能调整和长期干旱导致2006和2007年连续两年缩产明显；新西兰2006年产量增长发生停滞，2007年减产明显；欧盟同样经历产能调整2006和2007年原奶明显产量的降低；国际乳制品出口大国中，只有美国2006年和2007年的原奶产量还保持连续增长，年增长率分别为2.74%和2.13%,但增幅也已经放缓。全球乳制品出口国中的澳大利亚、新西兰和欧盟缩产导致全球原奶供应紧张，推升奶价。
下降期：由于经济萧条带来的消费端受挫
2008年，随着澳大利亚和新西兰干旱的结束，产量提升，加之欧盟的扩产，全球原奶的供应量得到回升。
2008年国际奶价的大幅下跌更重要的原因来自需求端的全面受挫。2008年经济危机带来的全球消费低迷，使得全球乳制品市场在宏观经济萧条的大环境下消费严重减少。从各类乳制品全球2008年消费来看，奶酪消费萎缩明显，降幅达2%以上，黄油消费虽保持上涨，但增速大幅放缓，全脂奶粉消费同样出现萎缩，降幅接近3%，脱脂奶粉在08年虽保持增长，但是基于前两年的低位出现反弹，液态奶08年跌幅也接近2%。受消费低迷影响，国际原奶价格从2008年-2009年2月发生断崖式下跌。
2009年3月至2012年7月，国际牛奶价格经历了近十年第二个完整的波动周期。2009年初国际奶价筑底迅速回升，最低从2009年3月份的20.2美元/100千克开始上涨，于2009年12月份已涨至41.7美元/100千克，较2009年3月份涨幅达106.4%，随后进入震荡上升阶段，至2011年3月份涨至周期内最高的48.2美元/100千克，最后又回落至2012年7月份的33.9美元/100千克。
本轮周期国际奶价走势分析：
供给端：上升期产量停滞到下降期明显加速
受2008年低奶价的影响，全球主要产奶地区自2009年生产放缓，全球原奶供给增长停滞，产量与前值基本持平，在消费回暖的情况下，供给端的停滞造成国际奶价在2009年出现大幅反弹。
2010年，全球牛奶供给量大幅上升。数据上看，2010年全球牛奶产量大幅增长5.14%达609.80万吨，2011和2012年全球牛奶产量继续保持每年同比近2%的增长，供给端的扩产从供给端造成奶价从2010年开始出现波动，并于2011年3月份后奶价下降。
需求端：消费复苏拉动上升，稳定增长保证下降幅度不大
2009年，随着世界经济的复苏，消费者信心指数触底上升，消费从低迷开始复苏，从需求端拉动奶价上升。
在本轮下降期，由于此轮周期中需求端稳定，特别是发展中国家奶类消费增长加速，成为乳制品消费新的增长动力。数据上看，发展中国家奶类人均消费2011和2012年保持3.3%和5.0%的年增长率，拉动全球奶类人均消费在2012年也保持2.4%的较高增长，消费端的稳定增加支撑本轮下降幅度不大。
（3）周期三：2012/08至今回顾
2012年8月至今，国际牛奶价格已经完整经历了近十年第三个周期，目前处于第三轮周期筑底完成与新一轮周期大势将起阶段。本轮从2012年8月份的35.2美元/100千克进入快速上升通道，2013年高位盘整后最终上涨至2014年2月份的56.0美元/100千克历史最高点，之后经过三轮下跌，2016年5月份的已跌至22.0美元/100千克低点。
本轮周期国际奶价走势分析：
上升期：新西兰缩产，奶粉贸易旺盛推动奶价大涨
2013年，全球最大奶粉出口国新西兰减产明显，降幅达1.8%，造成全球奶粉交易价格暴涨，也是全球奶价暴涨的主因。其它主产国或地区产量主要处于停滞状态，澳大利亚2012年减产已经明显，2013年产量仍处于停滞状态，美国产量降速明显，在前两年保持2%左右的降至0.45%，主产区中仅欧盟保持1%以上的增长。
同时，国际乳制品市场的需求，特别是来自新兴市场的乳制品需求持续旺盛，支撑了国际原奶市场价格。其中，中国对乳制品的需求高速增长，2013年由于国内奶荒，奶粉进口量大幅增加，成为全球奶粉进口最大国家，也成为支撑国际乳制品价格的重要力量。
下降期：养殖判断错误、产能调整不一致和进口需求受挫拉长下降期
世界主要产奶国或地区对奶价走势错判，2014年世界主产国或地区补栏仍明显。2014年初奶价处于历史高位，主要产奶国家或地区补栏仍明显增速，造成2014年全球牛奶产量增幅明显，年增长率达3.27%，而2015年奶牛存栏数与2014年基本持平，但全球原奶并未明显减产，根据《2015年世界乳业形势报告》数据，2015年产量在2014年基础上再增加了1.5%。
2015年以来，主要产奶国产能调整不统一。2015年3月，欧盟宣布取消实施了31年的牛奶生产配额制，年内产量处于扩张态势，原奶全年累计产量较14年增长3.03%，而澳大利亚2015年同样扩产，全年累计产量同比增长2.24%，美国全年累计产量同比增长1.21%，主产国中仅新西兰缩产，全年累计产量同比减少1.44%。
需求端方面，主要进口大国明显减少进口量。乳制品进口大国中，随着俄罗斯对欧盟乳制品开始禁运，进口减少。同时中国为去前期积压库存进口，2015年奶粉进口量骤减。就全球主要乳制品总进口量情况整体而言，2014年主要产品总进口量已明显放缓，2015年除了脱脂奶粉外其它各类乳制品总进口量均发生缩减，其中总全脂奶粉进口量缩减最为明显，降幅达16.2%。
（4）近十年来全球原奶总供需测算及成本分析
全球原奶总供需测算
全球原奶供给量为年内产量加期初库存，测算根据全球原奶总供给量=（黄油供给量-脱脂奶粉供给量）X20+奶酪供给量X10+奶粉供给量X8+液态奶供给量X1，全球原奶总需求量=（黄油消费量-脱脂奶粉消费量）X20+奶酪消费量X10+奶粉消费量X8+液态奶消费量X1。该预测根据黄油产品按照原奶约20:1的比例生产（由于黄油可作为脱脂奶粉的副产品，在预测黄油供给所需还原量时应将脱脂奶粉供给量减去），奶粉按照原奶约8:1的比例生产，干酪按照原奶约10:1的比例生产。
在供需缺口占总供应量比增量明显的08年和14年，国际原奶价格都出现大幅下跌。其中08年产能过剩980万吨，占总供应量比1.17%，同比增加0.29%；14年产能过剩1290万吨，占总供应量比1.34%，同比增加0.16%。
从供需缺口来看，当前国际乳制品过剩产能16E将下降至近年来低位，供需调整后奶价周期性上涨趋势基本确立。
国际原奶生产成本分析
2.2 2006年以来国内原奶价格各阶段梳理
下文将对自2006年以来国内原奶价格各阶段进行回顾，同时从供需角度梳理各阶段造成奶价波动的主要影响因素。
国内原奶从2006年以来可以大致分为三个阶段：2006年-2009年8月为第一阶段，2007年国内奶价快速上升，2008年受三聚氰胺事件影响国内奶价断崖式下跌；2009年9月-2012年9月为第二阶段，奶价企稳上升，受消费端升级支撑，奶价在此阶段没有明显下降期；2012年10月至今为第三阶段，2013年奶荒造成奶价快速上涨，2014年2月后国内原奶价格受进口大包奶粉冲击明显，进入下降期，第三阶段国际国内奶价联动性明显显现。
（1）阶段一：2006-2009/08回顾
2006年-2009年8月，中国原奶价格呈现出先涨后跌的“倒U型”形态。2007年国内原奶价格出现大涨，从2007年1.93元/千克涨至2008年3月当时历史最高点2.93元/千克，随后受三聚氰胺事件影响，乳制品消费量大减，原奶价格也出现断崖式下跌，至2009年8月初下触2.30元/千克。
本阶段走势原因分析：
上升期：2007年原奶价格大涨由于供需反转和原料成本大涨。
由于2006年末国内奶牛存栏量明显下降，而消费端方面，乳制品消费持续保持持续增长，2007年原奶供需发生反转，原奶出现供不应求的现象。同时，2007年奶牛养殖饲料大幅上涨推到原奶价格在2007年开始显著上涨。供需反转和原料成本上涨的推动，长期抑制在2元/千克以下的原奶价格在2007年出现大涨。
下降期：三聚氰胺事件后乳制品消费严重受挫拉低奶价
2008年爆发的三聚氰胺事件引发国内消费者对国内劣质乳制品原料的恐慌，国内乳制品消费严重受挫，2008年乳制品消费总量同比下降达9.38%，2009年继续下降。乳制品加工企业为减少损失，通过限量收购、提高收购标准等方式降低原料奶收购量，原奶供给端无法迅速应对需求端的骤降，价格大幅下跌。
（2）阶段二：2009/09-2012/09回顾
2009年9月后奶价逐渐走出低洼区域，至2010年8月初重新恢复至前期高位2.93元/千克。2010年国内原料奶市场逐步走出三聚氰胺事件的影响，开始平稳上升，历史首次突破3元/千克关口，2010年末达3.13元/千克。2011年和2012年国内原奶价格呈现稳定状态，未出现明显下降阶段。
本阶段走势原因分析：
受三聚氰胺事件而出台的一系列政府相关政策实施逐步发挥效果，消费者信心恢复。同时临时性补贴性措施的推出，成为原奶价格在2009年下半年企稳的基础。随后奶价开始回升，至2010年8月初重新恢复至前期高位2.93元/千克。
供给端结构化改革，散户连续退出导致原奶产量缩减
三聚氰胺事件对原奶供给端、乳制品加工端和乳制品消费终端带来的结构调整效应开始显现。需求端方面，三聚氰胺事件引发了消费者对乳制品安全的高度重视，对国内可受监控的牧场奶源更加青睐。受消费端和政策导向影响，散养户加速退出，供给端结构由养殖散户主导逐步向规模化养殖转变。
2008年后，乳制品加工企业大量降低对低端奶源的收购量，加上规模化养殖政策导向，奶牛养殖散户开始大量退出奶牛养殖市场，特别在2010年后，散户降幅逐年增加，规模化养殖场的建设初期产能未完全释放，受此影响，原奶产量增长也出现停滞。
需求端稳步增长支撑奶价，未出现明显下降阶段
随着居民对乳制品消费的恢复，以及乳制品终端产品的丰富，牛奶消费保持稳定增长。根据《中国奶业年鉴》数据，2012年全国液态奶人均消费17.3千克，较2009年增长近70%。需求端的稳定增长支撑了原料奶价格在2010年后逐步走强，并且未出现明显下降阶段。
（3）阶段三：2012/10至今回顾
2012年10月起，国内原奶价格上涨趋势开始启动，2013年国内原奶价格进入暴涨状态，年内涨幅达22.35%，并于2014年2月站上历史最高位4.27元/千克。大包奶粉进口量在此阶段明显增加，国际国内奶价联动性明显呈现，受制于国际奶价的走低，2014年后国内原奶价格进入下降通道，2016年8月处于3.39元/千克的低位。
本阶段走势原因分析：
上升期：疫病和高温干旱等因素造成2013年奶荒，原奶价格大涨。
2013年的原奶价格暴涨主要由生鲜乳供应不足造成。受2013年疫病等受A型口蹄疫影响，加上夏季罕见高温现象，奶牛出现负增长，生鲜乳产量也严重下滑。在乳制品消费端稳定的同时，“奶荒”造成的原奶供给不足，原奶价格出现大涨。
下降期：大包奶粉进口激增，国际原奶价格冲击明显。
随着国内原奶价格不断上涨，国内外原奶高价差使得国外进口大包奶粉对于乳制品加工企业而言性价比更高，同时受2013年国内“奶荒”影响，大包奶粉进口量在2013年开始猛增，在2013和2014年保持高位，为未来的去库存压力造成隐患。作为生鲜乳的替代品，大包奶粉的高库存降低了原奶的直接需求，即便2015年国内奶牛养殖场出现“倒奶宰牛”的现象，大包奶粉进口的冲击依然压制国内原奶价格。
下降期：乳制品消费端疲软，拉力较弱。
经过前期的高增长，一二线城市人均液态奶消费量达40-60千克，在国内乳制品消费习惯以“喝奶”为主的情况下，已处于饱和阶段，一二线城市乳制品消费持续增长状态已不复存在。而三线城市以下的乳制品消费的占比主体还为福利消费、送礼消费和三公消费等偶发性消费，在2013年后受政策影响，消费动力也不足。综合以上两点原因，中国乳制品消费端表现出疲软状态，拉动原奶价格上升的根本动力不足。
（4）近十年来国内原奶总供需测算及盈亏平衡线分析
国内原奶总供需测算
国内原奶供给量测算根据：原奶年总供给量=国内原奶产量+年内进口奶粉可还原量+液体奶进口量+期初奶粉可还原量-期末奶粉可还原量。奶粉还原量按照1:8比例还原。16年国内原奶产量根据15年产量3%的增速预测，3%的增速较14和15年5.48%和3.9%的增速放缓，该假设符合当前奶价低位运行下养殖户“倒奶宰牛”的实际情况。进口奶粉和进口液体奶综合考虑USDA数据及调研数据按照分别按照58.5万吨（还原为468万吨）和65万吨预测，期末奶粉库存按照USDA数据预测，为5万吨（还原为40万吨）。
国内原奶需求量测算根据：国内原奶年总需求量=液体奶生产需求+干乳制品生产需求=液体奶产量+干乳制品产量X7。液体奶生产需求按液体奶总产量1:1测算，干乳制品生产需求按干乳制品产量 X 7测算，由于炼乳、黄油等产品是原奶约3:1的比例生产，奶粉按照原奶约8:1的比例生产，干酪按照原奶约10:1的比例生产，国内干乳制品以奶粉生产为主，炼乳和黄油产量也显著高于奶酪（15年国内奶粉产量约175万吨，奶油和炼乳产量约24万吨，干酪产量约2.6万吨），假设干乳制品平均7:1的比例较为合理，也与往年数据较为吻合。其中液体奶16年总产量按5%的增速预测，由于16年前5个月累计增速为6.64%，在目前终端消费疲软的情况下下半年产量增速预计会放缓，预测全年产量增速5%左右。干乳制品总产量按-2%的增速预测，该假设根据16年前5个月累计增速为-6.43%，目前中国以奶粉制造为主的干乳制品行业处于寒冬期，即便下半年产量有所恢复，干乳制品行业产量难保持增长，故给予-2%增速预测。
从原奶供需缺口测算上看，近十年内，原奶下降阶段内基本出现国内原奶供大于求的情况，而上升阶段内基本呈现国内原奶供不应求的情况。但当前16E奶价仍明显供大于求，供需调整完成仍需时间，国内奶价短期内难言确定性上涨，实质性上涨预计17年才会到来。但基于奶牛养殖退出及国际奶价涨幅拉动，国内奶价短期将趋于稳定态势。
国内原奶生产盈亏平衡线分析
国内原奶成本即奶牛养殖系统性成本，主要包括物质与服务费用、人工成本和土地成本三大类，物质与服务费用占比最高，物质与服务费用中的饲料成本占奶牛养殖总成本的65%-70%。根据《全国农产品成本收益资料汇编》数据，原奶生产每50公斤平均成本从09年逐年上升，从09年100.24元（约2.00元每公斤）上升至14年154.7元（3.09元每公斤）。本报告根据06-08年和15-16年当年饲料成本实际情况，预测06-08年每公斤原奶平均成本为1.68、1.77和1.86元，15和16年每公斤原奶平均成本为3.20和3.25元。
近十年内国内原奶价格在06-07、09和15年都曾逼近盈亏平衡线，随后都将迎来不同幅度的反弹。07年以前国内原奶生产总体供大于求，终端乳制品品类单一与消费市场不成熟导致原奶生产承压较大；09年在奶价断崖式下跌后逼近盈亏平衡线，随着政府干预、供给端缩产和消费提升推动奶价走高；15年受进口大包粉冲击，奶价又一度逼近盈亏平衡线，随着养殖户“倒奶宰牛”产能缩减，奶价有一定程度的提升，但由于大包粉库存较大，奶价上升幅度也有限。
2.3 国内外奶价各周期特点和波动原因对比与总结
2006年以来，国内外奶价总体呈一致性趋势，周期或阶段起止时间大致相同，表现出价格联动效应，而且这种联动效应在2013年后更加明显呈现。从周期波动原因来看，各周期的波动逻辑不尽相同，国际和国内奶价的波动原因存在一定关联性，而且在2013年以后这种波动关联性更加明显。
三、国内外奶价下一步走势分析
（1）GDT交易价格近月涨势明显，预示奶价周期性上涨确立
继8月拍卖日交易价格上涨4.28%和12.11%后，恒天然奶粉交易均价9月两个拍卖日继续上涨7.7%和1.7%，之后10月虽有回调，但11月最近一个交易日继续跳涨11.4%，GDT拍卖价格周期性上涨趋势已经确立。目前拍卖最新均价达3327美元/吨。全脂奶粉8月16日跳涨18.9%，随后总体波动上涨，11月最新交易日大涨19.8%，目前最新价格达3317美元/吨，脱脂奶粉在9月6日交易日跳涨9.7%，之后稍有调整，但11月最新交易日上涨6.5%，目前最新价格达2329美元/吨。恒天然拍卖价格上涨的主要原因在于，新西兰目前月份处于相对干奶期（新西兰产奶旺季在每年9月到来年3月），新西兰近期产能缩减较快，6月和7月产量处于全年低位，同时交易量的复苏推动奶价上升。
全球原奶主产国16年“去产能”步调趋于一致。新西兰从14年缩减产能之后，15年和16年产能调整保持较好，截止至2016年7月，新西兰生鲜乳产量累计同比为0.5%，产量保持稳定。澳大利亚原奶15年后产能缩减加速，16年1-7月产量累计同比-5.2%。美国原奶产量16年1-7月累计同比为1.7%，增速放缓。而欧盟原奶产量在高速扩张后累计同比降至为3.6%，其中6月同比为-1.8%，产能控制初步体现。
（3）全球乳制品贸易需求回暖
16年1-6月全球主要乳制品进口量回暖。主要进口国黄油16年1-6月累计进口量为13.8万吨，较15年同比增加2.9万吨。主要进口国奶酪16年1-6月累计进口量为39.6万吨，较15年同比增加5万吨。主要进口国全脂奶粉16年1-6月累计进口量为27.7万吨，较15年同比稍涨0.8万吨，但中国和墨西哥进口量增加明显。主要进口国全脂奶粉16年1-6月累计进口量为32.5万吨，较15年同比稍涨6.7万吨，主要源于进口最大国中国的进口量增长5.8万吨。
（4）周期性筑底已完成，上涨会是一个缓慢的过程
从近期IFCN全球原奶价格指数和GDT全球乳制品交易价格表现及全球供需调整来看，国际奶价周期筑底已完成，复苏信号明显。但随着新西兰和澳大利亚产奶旺季的到来（新西兰产奶旺季在每年9月到来年3月），国际主产国的调整程度仍需观察，主要进口大国的进口需求持续性也有待观察，不排除出现奶价回调的可能。若当前不发生特殊情况，供需关系不会剧烈变化，国际原奶价格上涨过程也是一个缓慢的过程。
（1）进口大包奶粉成本仍有优势，干扰直接需求
本轮国内外价差超过历史最高，喇叭口持续扩大，最高接近2元，从经验看，基本要接近1元左右才会有企业转向国内奶源。当前国内原奶价格相对于国际奶价指数（2016年7月IFCN奶价折合成人民币约1.50元/千克）高出一倍以上，由于国内外奶价高价差的存在，且前期积压库存已基本消化完成，2016年初大包奶价进口量重新攀升。根据调研数据，中国16年中奶粉库存总量仍处于约30万吨的较高位，进口大包奶粉弱化乳企对原奶的收购需求，对原奶价格复苏产生压制。
国际奶价实质性上升在供需不发生剧烈变化的情况下上涨会呈现出温和上涨的态势，国内外高价差仍会保持，进口大包奶粉作为乳制品原材料的成本优势仍会明显，直接需求会较弱。短期内通过国际奶价大幅上涨拉升国内奶价的可能性较低。
（2）乳制品终端需求动力不足
已有消费主体已经饱和。国内一二线城市目前是中国乳制品终端消费的主体，但一二线城市牛奶消费已基本饱和。前期大包奶粉进口量需要一定时间消化，而且进口终端液态奶对一二线城市的消费产生一定的分流效应，国外终端乳制品2015年进口量约为60万吨，今年预计会上升至70万吨。国外终端乳制品进入国内消费市场会一定程度上分流国产乳制品供应，间接对国内原奶需求也会造成影响，冲击原奶价格。
新的消费主体仍未成熟。三四线及以下城市的乳制品消费作为乳制品消费新的增长点，目前还以福利消费、送礼消费和三公消费等偶发性消费，当年国内宏观经济也处于深度调整之中，消费动力也不足。
中长期来看，随着国内宏观经济调整的逐步完成，同时三四线及以下城市习惯性消费的逐步养成，以及2015年全面二胎开放带来的人口红利开始显现，会带动乳制品消费的复苏，乳制品消费的复苏会带动国内原奶需求的复苏，促进国内奶价回暖。
主要根据乳制品终端需求动力不足原因，我们认为国内奶价目前将趋稳，回升时间及力度会滞后于国际奶价，实质性上涨预计得到17年。国内奶价的低位运行短期内还不会结束，即使出现短期反弹，全面复苏的迎来将滞后于国际奶价。
四、原奶价格波动对上下游企业影响
原奶作为上游牧业公司的产品，逻辑上而言，奶价的上升将利好牧业公司的利润，而奶价的下降将利空牧业公司的利润。
（1）国内牧业上市公司情况
近年来，奶价下降期主要出现在2014年以后，且受国内外原奶价差大冲击，原奶直接需求减少，这段期间内国内牧业上市公司营业利润都明显低迷。以上市公司中的现代牧业、辉山乳业、西部牧业和原生态牧业为例，西部牧业2015年营业亏损1.17亿元，2016年一季度亏损0.16亿元。现代牧业在2014年亏损1.34亿元后，2015年仅盈利0.13亿元，而2016年一季度亏损0.58亿元。原生态牧业营业利润2014年以后也大幅减少，2015年营业利润缩减至2.85亿元，同比下降38.7%。辉山乳业2014年营业亏损为1.21亿元，2015年营业亏损为1.81亿元。
（2）国外牧业上市公司情况
国外主要产奶国或地区奶牛养殖模式中，合作社模式成熟。北美以大型养殖场模式加大型合作社规模化模式为主，全球最大奶牛合作社Dairy Farmers of America拥有3百万头奶牛，但合作社为非上市公司。欧洲以集约型家庭农场模式，而新西兰、澳大利亚和南美的巴西和阿根廷以奶农合作社模式为主，奶农参股合作社-合作社参股乳品加工厂的模式保障奶农的原奶销售。综合以上数种养殖模式，发展大规模养殖场的上市公司较少。
由于国外的奶牛养殖主要以合作社养殖模式为主，上市公司较少。我们整理了以奶牛养殖和原奶为单一主营业务的上市公司中，Australian Dairy Farms Group为澳大利亚主要奶牛和原奶供应商，2014年在澳大利亚股权交易所上市；而China Dairy Corporation（中国乳业公司）主营业务地区在中国内地，注册地为中国香港，于今年4月在澳大利亚上市,此类上市公司因为上市时间较晚财务公开数据有限故无法研究奶价周期对其长期影响。而北美、南美、欧洲和日本的农牧业上市公司中，奶牛养殖只占其主营业务的一部分，由于财报中对主营收入的构成细分没有对奶牛养殖和原奶收入占比的说明，故也难以分析奶价周期对其长期影响。在第三类上市公司中，即以恒天然为代表的乳品加工企业，其原奶供由有合作社奶农提供，且作为前球最大的奶粉出口商之一，其收入变动与全球奶价变动基本呈现一致趋势，即奶价上升时销售收入较高，奶价下降时销售收入较低。
原奶作为乳制品生产的原材料，直观上分析，原奶价格下跌将降低下游乳企生产成本，利好乳企利润；而原奶价格上升将提高下游乳企生产成本，利空乳企利润。但乳企利润受乳制品终端消费、产品结构和营销费用支出等多方面影响，其利润并非受原奶成本单一简单影响。
我们认为，由于乳企作为终端消费和原奶供给的传导方，由消费端变化导致的原奶上涨或下降对乳企利润有同向影响，而由供给端缩产推动的原奶价格上涨对乳企利润有一定的压制作用。原奶价格成本对乳企利润影响得具体情况具体分析。下面我们将回顾近十年来原奶价格各变化阶段中乳企利润总额的变化趋势。
（1）国内乳企上市公司情况
阶段一：2006-2009/08
本阶段原奶的上涨期在2007年，主要由供需反转带动，乳制品终端消费的稳定增长保证了乳企利润的增加，2007年1-11月乳企利润总额年内累计同比增长24.4%。而2008年原奶价格大跌主要原因是三聚氰胺事件带来的终端乳制品消费严重受挫，乳企利润总额也明显下跌，跌幅大28.1%。
阶段二：2009/09-2012/09
本阶段原奶价格在2009年下半年乳制品消费信心恢复后企稳上升，由于消费端的稳定本轮无明显下降期，本轮原奶上涨的逻辑是下游消费拉动上游原奶价格，而乳企利润总额在本阶段也是稳步上升，继2009年经历反弹性上升104.5%后，接下来三年均保持了10.2%、34.7%和21.7%的增长速度。2010年相对增幅较低是由于供给端原奶减产明显给原奶。
阶段三：2012/09至今
乳企费用率根据奶价调整明显。由于2013年年内“奶荒”，原奶价格出现暴涨，暴涨主要逻辑是上游养殖业的推动，在此过程中，受生产原奶价格的上升影响明显，全国乳企利润增速放缓至12.7%。在此过程中，乳企通过降低销售费用和提升终端乳制品价格保证利润率增长，以A股上市公司伊利股份和光明乳业为例，2013年伊利股份的销售费用率降低0.64%至17.89%，为近年来最低，而光明乳业2013年销售费用率也降低0.66%。
2014年，受益于原奶价格下降带来 62 51049 62 31646 0 0 7589 0 0:00:06 0:00:04 0:00:02 7588红利，乳企利润总额增速加快，年内累计同比增长达25.6%，但随着行业竞争格局的激烈，2015年主要乳企销售费用都明显增加，导致2015年乳企利润总额增速下滑至多年低点，1-10月累计同比仅为7.4%。
（2）国外大型乳企情况
由于乳企的具体利润情况受所在市场具体因素影响，国际原奶价格对其影响并非直接，所以本报告只列出国际前20名乳企，不对其利润情况做详细分析。
五、投资机会讨论
本轮奶价调整周期已长于往期，预计17年回升。目前国内外奶价都处于成本线附近，牧场企业多数进入盈亏平衡线甚至亏损，散户及中小型规模养殖企业退出将使得市场向大规模养殖企业聚集。随着奶价周期筑底接近完成，上游原奶牧场型企业的周期回升值得关注，包括H股的现代牧业、辉山乳业、中国圣牧和原生态牧业等，A股的西部牧业和新近收购澳洲奶业公司成为A股最纯粹原奶企业的先锋新材。
现代牧业：作为中国最大乳牛畜牧公司和原奶生产商，拥有中国最大的奶牛养殖群。15年底存栏量达22.6万头，蒙牛是现代牧业的第一大股东（占比25.41%），也是现代牧业原奶业务的主要客户，2015年现代牧业对外销售原奶中，68.5%供应给蒙牛。
近年来原奶业务承压，终端液体奶业务占比提升。受14年以来原奶价格下降影响，现代牧业15年收入降至48.72亿元，同比下降4.1%，利润降至3.21亿元，同比下降56.3%，16H1半年亏损5.66亿（其中与Success Dairy购股协议产生的非经常项目亏损达3.55亿）。公司原奶业务受压使得目前公司奶牛淘汰率高达46%，明显超过正常淘汰率28%。近年来现代牧业终端奶收入占比明显上升，13年占比10.73%，15年占比已达31.12%。
随着原奶价格的复苏以及终端液态奶业务的促进，我们认为，现代牧业的业绩展望将呈现触底回升。
辉山乳业：发展自奶牛养殖-原奶生产-乳制品开发全产业链业务，是国内产业链垂直整合最高的奶业公司。上游原奶业务中，公司在辽宁拥有82座奶牛场，拥有全国第二大奶牛群，存栏量为20.1万头，15年会计年度原奶产量74.3万吨，对外销售原奶收入9.47亿元，占比20.92%，主要供应伊利。
下游布局低温巴氏奶全国性市场。辉山乳业原奶主体供应公司下游乳制品业务，原奶内部销售占原奶业务总收入比达69.39%，下游液态奶业务15年会计年度收入达30.9亿元，占总收入比达76.5%。辉山乳业液体奶已有市场主要在东北地区，市场占有率为21.9%。16年公司已开始在全国布局低温巴氏奶，其中，16年7月与盒马鲜生合作，产业链优势推出首个乳业O2O产品“哞客”高端鲜奶，定位有高端乳品需求的消费者，首先试水上海市场。
中国圣牧：近年来打造特色一体化“沙漠经济”，牛奶业务方面主推的沙漠有机奶，终端液体奶占比明显增加，与伊利强强联手有利于高端奶业务协同发展，抢占中国高端奶业务制高点。15年原奶业务总收入（含分部间销售）达25.2亿元，其中有机原料奶达17.89亿元，有机原料奶主要内部供应，达60.15%。更值得关注的是，下游液体奶产品占比也逐年增加，15年收入31.01亿元，液体奶业务收入16.56亿元，占比已达53.4%，有机产品总计占比已达76.4%，并购后将享有伊利的渠道。圣牧目前拥有全国最大有机奶源，截止至16年6月30日，中国圣牧拥有奶牛12.20万头，其中有机奶牛为8.38万头。中国圣牧拥有的牧场位于“黄金奶源带”，适宜于奶牛养殖。
原生态牧业：纯粹的小型原奶H股标的。公司在黑龙江和吉林等地经营6座牧场，15年底存栏量为5万头，其中泌乳牛为2.5万头，原奶产量23.3万吨，全部用于对外出售。近年来公司营业收入受原奶价格波动影响明显，15年公司收入10.45亿元，利润0.66亿元，同比分别下降11%和84%，16年受奶价进一步下降影响，16H1亏损1.35亿元。原奶价格周期性回升也将利好原生态牧业业绩。
西部牧业：新疆地区集奶牛养殖、牲畜屠宰加工、原奶生产和收购及乳制品生产的畜牧综合性企业。原奶生产业务上，公司15年底拥有牧场10座，存栏量1.7万头，原奶产量3.7万吨。15年公司主营业务向乳制品加工集中，15年乳制品加工收入占比已达61.11%，原奶收入占比已相对较低。受奶价走低和终端乳制品消费不景气影响，收入6亿元，同比下降22.2%，净利润0.23亿元，16H1收入3.36亿元，同比下降-8.95%，半年亏损0.27亿元。
先锋新材：新近收购澳洲原奶企业，成为A股更纯粹原奶标的。公司近日公告以11.83亿元收购澳洲最大奶场VDL（Van Diemen’s Land）公司。VDL在全球最佳奶源地之一的澳洲塔斯马尼亚西北部拥有25座产奶农场、1个乳业支持中心和1个独立的小母牛哺育中心，奶牛存栏量约3万头，其中泌乳牛1.8万头，原奶年产量10万吨，15年由于处于奶价低谷，VDL净利润约为310万澳元（约1500万元）。并购后，VDL首先作为原奶企业，受益于全球奶业周期的触底回升，成为A股最纯粹的上游原奶企业，但仅从已有业务及原奶业务来看，先锋新材目前估值已经不便宜。
更值得关注的是VAN品牌超高端进口鲜奶的开发，该业务收入和盈利弹性空间极大。VDL拥有全球最优质的奶源基地，先锋新材计划利用资源禀赋和全产业链优势，定位国内超高端消费群体，打造“VAN”品牌超高端进口巴氏奶，收入和盈利弹性空间极大，值得关注。
估值讨论：根据H股纯粹标的历史经验，原奶业务对标的P/E区间为20-25倍。由于A股的西部牧业和先锋新材原奶业务占比较小，在探讨原奶企业P/E中更应该关注H股更纯粹的相关标的。其中纯原奶标的原生态牧业在其上市以来总体经历了最近一轮奶价周期，其历史平均P/E为20.1倍（13-15年P/E平均）。而在上一轮原奶周期筑底上涨的2012-2013年，现代牧业当时原奶业务较大，可以作为对标标的，2012年7月1日-2013年6月30日现代牧业P/E为23.2倍。所以我们认为，原奶业务对标标的P/E大约在20-25倍区间。
5.2下游乳业：推荐龙头伊利
消费端疲软情况下，酸奶高速增长成乳企收入增长新动力。13年后，液体乳市场增速开始放缓，但酸奶市场却保持高增速，15年底酸奶市场占液体乳市场比已达32.06%。上市公司中，以蒙牛为例，2013年以后，UHT奶和乳饮料的销售收入增速明显减缓，15年更是出现负增长的情况，其中UHT奶同比降低9.9%，乳饮料同比降低12.5%。与此相对的是酸奶销售的持续高增长，其中14和15年同比增长率分别达到36.7%和55.5%。15年蒙牛各产品销售占比中，酸奶占比已达到26.61%，在酸奶销售保持高增速的背景下，酸奶占比在未来将会继续提高，成为拉动收入增长的新动力。
下游乳企中，原奶价格会对毛利率造成一定影响，但公司也会控制费用率。当前核心推荐在运作能力强、近日收购中国圣牧抢占中国高端奶业务制高点且低估值的伊利股份。在上一轮奶价周期上升的13年，主要乳企都通过控制费用。当前来看，短期乳制品终端消费仍然低迷，龙头企业中，蒙牛提升铺货率和销售费用，收入较好（16H1收入273亿元，同比增长6.65%）但利润承压（16H1归母净利10.37亿元，同比下降20.3%），而伊利收入承压（16H1收入300亿元，同比增长0.23%），但利润较好（16H1归母净利32亿，同比增长20.63%）。蒙牛在提升铺货率后市场层面的运作具有不确定性。相较而言，伊利的运作能力在近年来表现上看更有信服力，同时安慕希在常温酸奶上的高增速将持续带来新动力，近日收购中国圣牧抢占中国奶业制高点，伊利对应明年估值仅17倍，非常值得关注。
综合上述，受益原奶价格周期性回暖，我们建议关注原奶型企业的投资机会，包括H股的现代牧业、辉山乳业、中国圣牧和原生态牧业等，A股的西部牧业和新近收购澳洲奶业公司成为A股最纯粹原奶企业的先锋新材。下游乳制品消费低迷的背景下，推荐在运作能力强、收购圣牧抢占中国奶业制高点和当前估值较低的伊利。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续11年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中四年第一，2015年获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。