【招商食品】安琪酵母：新榨季成本下降确立，利润率持续性向上
我们判断，2017年糖蜜供应随糖产量增长，而糖蜜主力需求依然低迷，令糖蜜价格下跌已成事实。需求端酒精下游燃料乙醇及调配低端白酒需求持续低迷，玉米、木薯等生产糖蜜的替代原料价格持续下跌使得糖蜜生产酒精的吸引力下滑。叠加环保及进口冲击等因素，国内糖蜜酒精生产将持续受到抑制。而国内酵母扩产有限进一步削弱糖厂议价能力。但今年糖蜜产量又将随甘蔗种植增加而增长，这将导致糖蜜价格明显下跌，我们预计2017年安琪酵母国内糖蜜成本有望较2016年降幅10-15%。公司未来净利率将持续向上，维持强烈推荐，半年目标价25元。
糖蜜需求分析：酒精持续下跌，酵母扩产有限。国内糖蜜主要用于生产酒精、酵母、焦糖色及饲料，其中约60%用于酒精生产。而国内酒精需求持续低迷，原因是下游需求主要来自于生产燃料乙醇和调配低端白酒。石油价格经过过去两年的暴跌，目前还处于底部位置，后期展望虽有上涨，但涨幅有限，对燃料乙醇拉动极有限；而我国白酒行业的复苏主要是结构升级，体现在高端酒消费的改善，低端酒精酒被消费者抛弃，不断下滑，导致白酒行业对食用酒精的需求将持续下降。此外，焦糖色素近两年也因为饮料行业及低端食品低迷而不断下滑。仅酵母需求仍在上升，不过展望明年，酵母行业扩产有限，主要是安琪仅增加不到2万吨的产能，对应不到10万吨的糖蜜需求。
甘蔗糖蜜替代分析：玉米、木薯价格持续下跌使甘蔗糖蜜生产吸引力下降。国内玉米价格持续下跌已久，16年是玉米临储取消元年，玉米新政改革遭遇硬着陆，收购氛围低迷导致玉米价格陷入冰点，今年玉米价格长期处于2000元/吨价位以下。木薯方面，内外交困导致木薯价格也是持续下跌；国内鲜薯上市价格普遍不高，而目前10、11月正是泰国、越南木薯干新旧交替时间，价格呈走跌趋势，也导致国内木薯干价格下跌。由此玉米酒精和木薯酒精价格也降至历史底部，大幅分流了甘蔗糖蜜生产酒精。
甘蔗糖蜜需求低迷但新榨季供应却将增加，糖蜜价格下降大势已定。根据广西糖网，2016/2017榨季，由于甘蔗种植收益增加，农民种植意愿增强，广西甘蔗种植面积小幅恢复2%—3%；甘蔗生长期间天气情况良好，预计甘蔗单产小幅提高，甘蔗总产量同比将增加3%—4%。因此新榨季糖蜜产量也有望小幅增长，未来两年看，甘蔗种植仍有望小幅增长。在糖蜜供给增长，而需求低迷的背景下，目前糖蜜价格应有望确定性下降，我们预计安琪酵母的国内采购糖蜜平均价有望从去年920元下降至800-850元，降幅10-15%。
安琪酵母毛利率提升，利润率持续向上，继续强推，半年目标价25元。安琪公司明年使用糖蜜预计在80-90万吨，大部分使用甘蔗糖蜜，按照820元成本假设，即可省下8000多万成本。明年扩产主要在各项成本更低的俄罗斯，公司综合成本必然更低。而费用率仍有下降空间，利润率继续提高2-3个pct几乎确定，经营利润有望实现近40%增长。继续强推，半年40%空间。
风险提示：海外需求不及预期。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续11年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中四年第一，2015年获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。