五粮液（000858.SZ）——年度大会信号积极，股价未含改善预期
我们参加公司1218经销商大会，公司领导及经销商态度积极乐观，系名酒复苏之缩影。我们认为公司在本轮行业调整中面临三大挑战：价格倒挂、品牌下降及渠道削弱，其中倒挂业已解决，品牌力也随着提价及耀世之旅得以提升，渠道改善逐步展开。预计17年公司业绩将继续保持两位数以上增长，目前股价并未包含改善预期，16-17年EPS为1.86和2.18元，17年20倍，维持45元目标价
公司态度积极乐观，名酒行业复苏缩影。我们参加公司举办的经销商大会及投资者交流会，公司态度积极，对明年展望乐观，渠道价格上面实现顺价销售，17年继续采取综合性措施，促进价格恢复。在定增项目审核通过背景下，公司管理层对市值更加关注，主动释放改善信息，包括解决关联交易、深挖内部潜力等。公司整体积极，主要是今年的量价政策和渠道销售比公司预期更好，让公司对来年更有信心，也是名酒行业复苏的缩影。
已实现顺价销售，来年批价可看更高。公司目前各地批价710元，目前经销商进货成本都在679以下，已经实现顺价销售目标。至于公司明年宣布缩量20%，我们认为此举系提升终端信心，缩量20%仅限普五，低度及1618将会积极放量，另外若批价回升超预期，料公司会将缩量部分以溢价增量方式发给完成任务较好的经销商，故对明年量上宜更乐观。
渠道盈利转正，信心大为改善。经销商大会期间草根调研各地经销商，普遍反馈库存不足一个月，北京地区几家大商库存在中秋节前后明显下降，但经销商仍然对公司是否有返利政策有期待，观望情绪浓厚，故库存虽降低，目前少有经销商按739价格打款。本次大会确定无返利政策后，料经销商将逐步按739价格打款，批价将进一步回升。全年来看，经销商普遍成本价在660元，平均出货价670或更高，全年实现毛利转正，叠加定增方案过会，浮盈明显，对来年信心较前几年大为改善，参会的经销商人数也是历年之最。
三大挑战解决过半，期待渠道精细化加速，带来更大发展后劲。我们认为，公司在本轮行业调整中面临三大调整：价格倒挂、品牌下降及渠道削弱，这些既有13年初价格冒进的战术失误，也有大经销商制带来的战略积重。可喜的是，今年以来问题大为改善，价格倒挂已经事实得到解决，品牌力随着公司控量提价，与茅台差距并未拉大，另外今年以来开展耀世之旅等活动，形成与消费者的良性品牌互动。渠道方面，与茅台相比虽有差距，但已在逐步改善。今年以来，陆续在成都等地建设物流中转仓，另外定增项目中也在成都建设营销中心，以成都为核心辐射西南地区，未来将在各地建设分中心，实现渠道逐步下沉。期待公司明年起依靠终端发力和渠道掌控，逐步从控量保价，进入放量挺价阶段。
股价未含改善预期，受益名酒复苏及管理改善，配置正当时。年底经销商大会信息积极，公司及经销商对来年态度乐观，顺价销售后来年有望实现量价齐升。预计明年收入业绩保持两位数增速，对应明年估值16.5倍，在定增过会、春节旺季和深港通背景下，估值先看20倍，若考虑明年管理改善，则估值可看更高，维持16-17年EPS1.86和2.18元，给予17年20倍，维持45元目标价。
风险提示：终端需求较弱，管理改善不及预期
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。