贵州茅台（600519.SH）——顶级的品牌，更好的明年
公司近期召开年度经销商大会并披露集团和股份经营数据，超量完成全年任务，展望明年更加积极。从16年披露数据看，我们认为一是收入利润有保留；二是利润增速慢于收入增速不完全是消费税因素，预计明年利润率略有回升。我们保守预测17-18年EPS16.03、19.52元，按真实发货业绩继续给予1年目标价400元，继续强烈推荐。
收入增长略超市场预期，利润增长略低市场预期，我们判断公司业绩有大量保留。16年收入增速19.2%，Q4收入增26.9%，超出市场预期的15%，不过我们认为其仍有保留，原因在于集团9-12月披露收入增速仅3%，大大小于1-8月的33%，而这明显不符合4季度需求加速爆发的事实，如果延续1-8月增速集团收入应有550多亿；16年净利润增长7.4%，低于市场预期的全年10%；其中Q4营业利润率47.2%，净利率34.0%，分别同比下降13.2和8个pct，数据异常。我们认为除消费税有较多增长外，费用也有大量确认，尽管系列酒需要增加大量投入，但不足以支出如此巨量，详见正文拆解。
17年计划投放2.6万吨，普通飞天供应更紧张，批价可能再涨。公司在经销商会上明确提出，17年茅台酒的市场投放量为2.6万吨，相比16年增加3千吨，同比增长13%，但增量部分主要用于新品、生肖酒和国际市场，其他一律不增量，我们认为生肖酒多为礼品及收藏需求，开瓶率不高，国际市场不计入国内经销商份额，国内茅台流通量增长不多。我们认为公司来年不会上调出厂价，但会通过计划外价格及个性化酒提升均价。公司13年茅台基酒产量3.85万吨，按照4年后80%左右比例（考虑挥发及存于基酒），17年可供销量3.08万吨。但从今年实际发货看（可能接近3万吨），来年需求稍微有所增长，供应就会更为紧张，“茅台明年会更好”。我们判断未来三年茅台供需紧张加剧，带动批价被动上行，18-19年甚至可能重现历史高点。
营销措施更接地气，全力打造世界顶级品牌。值得关注的是，公司本次首次提出，要增强对经销商服务意识，做好物流配送等服务工作，保证春节不断货，同时重视消费者体验，稳定产品价格，满足个性化需求等。开展“茅二代”、仪狄巨匠金奖、忠诚茅粉、茅台智库等形式，进一步集聚优质资源。目前三大名酒中，唯有茅台，在经销商和消费者中都具有一致赞誉，公司的良性经营在循环加速。营销措施更接地气，始终尊重渠道和消费者，并伴随一带一路开拓海外，全力打造世界顶级品牌。
上调未来两年复合增速到20%，维持1年5000亿市值目标。公司年度经销商大会明确表示今年实现了经销商利润回归，确立了新的卖方市场供需关系，公司已经步入了上升发展新周期，走上了更加良性的发展轨道，对明年更有信心。集团目标收入增长20%，已经指明未来业绩增速。我们略上调17-18年EPS16.03、19.52元，按真实业绩估值，我们仍给予1年目标价400元，坚定强烈推荐。
风险提示：基酒不足，淡季需求疲软
1、我们认为集团及股份收入利润均有保留
本次集团数据在经销商大会披露，股份数据随后披露，但是我们比较公司历史的集团数据，发现今年1-8月实际增长数据达33%，远高于公司当时说的15%。而分拆9-12月看，在前8月增速33%的背景下，9-12月集团增速仅3%，这点与该期间茅台需求更加爆发，发货更多的市场感受差别太大。我们认为，若按照33%的增速延续，集团收入规模应该达到557亿，利润自然也应有更多。
其次，我们分拆了集团上交的税金结构。上交税金分为三大块：增值税、所得税、消费税及营业税金与其他附加税。增值税按照收入的17%缴纳，所得税按照利润总额的25%缴纳，消费税则执行1元/公斤的从量税和20%的从价税（税基为出厂价的50-70%，茅台在去年四季度被省国税局上调后应为60%左右），其他还有营业税金（劳务应税，总额很小可忽略）、城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加、价格调节基金等，但总体占比很小。我们假设公司毛利率90%，增值税额度为（收入-成本）*17%。由此得到的2015年分结构数据与2015年股份报表非常接近（因为集团里股份以外资产规模尚小，盈利较少），如此推算，2016年股份的营业税金及附加约50亿，所得税约60亿。尽管税金增加主要是消费税增长贡献，但是营业税金与收入比例为12.5%，并没有提高太多，让股份净利率下滑到41.8%显然还有费用的大量开支，一部分是系列酒开支大幅增长，但计算下来我们认为仍有费用的大量确认。
2、未来五年基酒紧缺，难以跟上持续放大的需求，批价有可能重现历史高点
茅台生产工艺是端午投料开始到第二年8月为一年生产周期，历经端午踩曲，重阳下沙，9次蒸煮，7次取酒，三种典型体存储盘勾然后进入三年储存期，所以每年的基酒产量实际是从前一年端午开始的一轮产酒量。再经三年储存，然后进行老酒新酒勾兑，再储存半年到一年包装出厂。因此，当年的基酒产量意味着4年后的可供量，但是由于每年要留10%部分用于扩大高端酒规模的老酒，且每年要部分挥发损耗2-3%，因此一般估计按照基酒产量的80%计算4年后的可供销量。
从茅台历年基酒产量看，我们认为16年实际发货量已经超出4年前基酒可转化量，多出部分来自前面两年基酒增长而实际销量放缓对应的存货。倘若未来3年需求继续20%增长，我们估算2017-2020年的供需将越来越紧张，尤其到2018-2019年，缺口将会非常大，因为2014年基酒量相比2013并未增长，2015年基酒量甚至因天气因素较2014产量明显下降，届时产品批发价格按照市场化趋势超过1500元或许是大概率事件。我们认为市场和渠道会逐步认识到这点，从而拉动消费者和渠道提前囤货。从长期极限产能看，我们估计茅台老厂区产能可到近5万吨，近期重新加大建设的中华片区产能也可到5万吨，当然这是非常长远的事。
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。