五粮液（000858）-量价齐升拐点临近，最具性价比的选择
我们15年底16年初报告提出公司“业绩拐点确立，价值低估”，市场复苏至今验证我们逻辑。我们认为从17年起，公司另一个拐点即从量价抉择转向量价齐升的拐点有望临近。基本面加上治理结构的双重拐点来临，我们认为五粮液未来3年市值将高歌猛进。上调16-18年EPS1.91、2.27和2.70元，给予1年目标价45-55元，对应17-18年20倍估值，强烈推荐。
消费群体加速扩大，渠道和价格更加透明，高端白酒进入寻常百姓家。新年伊始，五粮液召开华东经销商座谈会，17年销售规模从64亿增长到80亿，要求逐步提升批价到770-780，华东高端白酒市场是当前消费趋势的缩影。2015年下半年开始一二线城市房价接连上涨，幅度普遍超过50%，一线城市房价翻倍，大众富裕阶层的人群和财富量进一步扩充，江浙沪、珠三角、北京等主要高端白酒消费区域更显著。我们调研白酒消费氛围明显回升，消费者单次饮用量下降但饮用频次持续回升，节假日和宴席消费水平大幅提高。公款消费萎缩后，商务和大众购买保真且价格合理的产品的渠道明显增加，茅台五粮液已快速进入寻常百姓家。
未来3年茅台批价坚挺向上，打开五粮液量价齐升拐点。我们前期茅台报告指出18-19年由于基酒产量限制茅台供需紧张只会加剧，茅台批价3年内回到历史高峰是大概率，18年出厂价格也有望重启上调。这给了五粮液非常好的契机，公司借机提升了出厂价格但仍处于控量保价的量价抉择期。未来五粮液持续改善品牌营销并且茅台批价进一步上扬，那么五粮液批价在780附近就会迎来量价齐升的拐点。当前公司控量保价的决心坚定，普五计划减量25%得到经销商广泛支持，减出的量分到低度和1618（从华东地区低度和1618的量各1000多吨可见一斑），并用于支持市场做的好提前完成计划的经销商，产品和渠道结构进一步优化，今年批价上升到780附近已经在望。
治理结构改善带来管理和营销市场化，估值折价问题迎来拐点。我们认为五粮液本轮非常成功抓住了改革的时机，治理结构改善定会带来内部一系列变化，首先是在茅台市值远超五粮液的背景下，放下罅隙更加团结，其次是市场经营更加长远化市场化考虑，近两年来公司通过库存梳理，产品线优化，渠道优化，成功使批发价从515附近回升到750，极为难得。五粮液砍掉乱价的开发品牌，祛邪扶正，大量举办“耀世之旅”和品鉴活动，积极拥抱京东、1919等新渠道；调整销售团队，建设营销中心和中转仓，明显改善了市场管理能力。市值管理要求，解决关联交易，都被进一步提上台面。我们认为短期的争议将不断解决，困扰公司的估值折价有望回升。
16年四季度高增长，17年提价确保收入两位数增长，利润增长更快。公司在16年前三季度普五出厂价659，并有30元/瓶返利，四季度将是679出厂价，并不再有返利，我们预计四季度毛利和净利将快速提升。2017年计划普五出厂价739元，并且没有返利，同比价格提升12%，合同计划减量25%，计划外提价到769。减量部分分流到低度、1618、提前完成计划的经销商，使总量并未减少，均价也未下降。草根调研华东市场17年低度和1618计划量各2000吨和1100-1200吨，我们估算下来普五在4000多吨，可见近两年普五并未增长而1618和低度大幅增长（低迷期1618全国总量不到1000吨，低度酒价格按度数还远价格并不低于五粮液，1618价格高于五粮液50元）。由此可见，五粮液通过低度和1618的需求放量，实现了普五的供需紧张，从而盘活了整体的供需形势。而随着市场形势持续回暖，公司销售和管理费用率将会明显下降，带动利润更快增长。
基本面和治理结构双重拐点，最具性价比的选择，强烈推荐买入。回顾茅台16年初从量价抉择到量价齐升的拐点确立后波澜壮阔的行情，我们一直试图寻找五粮液的拐点。我们认为，在五粮液今年完成混改，批价进一步上涨至780左右，双重拐点即将临近。当前估值仅17年16倍，18年13.7倍，是符合安全边际和向上弹性的最具性价比选择。我们略上调16-18年EPS1.91,2.27和2.70元，半年目标价45元，1年目标价55元，对应17-18年PE20倍，强烈推荐.
风险考量：2016年起行业完成一轮大面积涨价，2017年进入巩固期，放慢行情上涨节奏，有可能在2018年才能重启，将导致短期市场催化剂因素减少，需要更强的业绩支撑。
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。