水井坊（600779.SH）——受益内外改善，继续高速增长
底部深蹲起跳，17年春节保持高增长。公司在13年之前坚持高价策略，终端实际价格在600-700元，随着市场调整，高端白酒价格带下行，次高端大幅萎缩，销量出现断崖式下降，部分总代和经销商退出加剧了销量和价格下行。2013年底公司推出新品臻酿八号，脱胎于井台瓶，品牌势能释放，性价比凸显。叠加外部高端消费复苏，茅台五粮液量价齐升，内部新任更懂市场的总经理，销售和管理改善，使16年公司销售大幅好转，费用投入更为精细，利润率逐步回升。春节反馈销售大好，增速40%以上，17年多区域规划销量增速更快，井台瓶也在臻酿八号带动下恢复增长。
卡位次高端300元价格带，受益大众消费价格带上行，市场逐步恢复精细化确保30%以上增长。根据我们市场调研，公司目前臻酿和井台占比超过80%，臻酿定价低于井台，扣费用后实际出厂价格210-220，终端成交价300左右，渠道利润丰厚，随着茅台五粮液批发价格上涨，300左右性价比大幅提升，其他泛全国化次高端产品如剑南春、洋河梦之蓝都达到30%增速。16年公司各区域都保持较快增长，华东30-40%增速，华南区域翻倍，传统华中市场也保持20%以上，17年春节仍保持高增长，全年增长有望延续30%以上。
内部管理不断强化，销售团队和总代信心十足。新任总经理擅长渠道精耕细作，公司大幅增加销售人员配合市场推广，15年以来进行上万人次的品鉴会，积极进行市场开发，已建立3000多个核心门店终端，18年有望翻倍。当前公司股东和一线市场人员、客户都已经对新管理层非常信任，并对管理层进行虚拟股激励，一定程度上绑定了利益，预计明年整个运作的思路和销售队伍更加成熟，政策执行力更强。我们通过市场调研多个重要市场的总代，都对公司未来的发展非常乐观积极。
高端大单品放量释放巨大业绩弹性，维持强烈推荐。随着茅台五粮液价格上行，次高端市场的空间逐步打开，且公司内部已经理顺，销售人员和总代对公司管理层信心满满，渠道不断深化，收入17-18年保持30%复合增速问题不大，公司费用支出增速小于收入增速，潜在利润增速更大，资产减值损失逐步下降，利润率有望逐步提升到25%以上。17-18年收入预计16.1和20.6亿，净利润3.60亿，5.26亿，给予17年35倍，1年目标价26元，空间30%。给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示：法律诉讼可能败诉，铺货式增长结束使速度放慢。
一、外部环境：品牌势能释放打开消费市场
定位符合自身条件，受益消费升级和高端提价较为显著。根据我们市场调研，公司目前臻酿和井台占比超过80%，其中臻酿占比略高于井台。臻酿定价低于井台，出厂价格扣除费用后200多，终端成交价300左右，渠道利润丰厚，且该价位有实力的竞争对手较少，100-200市场容量较大，部分很容易升级到250-300价格带，剑南春15-16年保持20%以上增速，洋河天、梦系列也保持较快增长。井台瓶终端价格接近450元，渠道毛利也超过30%，随着茅台价格站到1000元，五粮液超过700，也给井台瓶留出生存空间。
次高端低基数下恢复快速增长，增长的两个路径：地方龙头升级产品结构，具备全国知名度的品牌持续回升。前者是消费的路径依赖，如洋河古井等，在海之蓝及年份原浆5年等产品赢得广大消费群体后，顺次升级到天之蓝、梦之蓝，年份原浆8年、16年等，目前了解古井8年以上产品在合肥市场增长超过50%，洋河M3在江苏和周边区域也30%以上增长，口子窖和今世缘也受益于此。后者则是13-14年之前的全国性品牌逐步恢复，剑南春15年增长超过30%，16年预计增长20%以上，水井坊去年增速超过35%，郎酒增长态势良好。水井在该价格带具备一定的全国性基础和品牌知名度，且基数相比剑南春郎酒小得多，享受该价格带增长的红利。
高端批价持续上升，次高端性价比提高带来供求加紧，小幅提价拉动需求。茅台批发价格接近1200，节后稍有回落，18-19年随着基酒供应紧张，批发价格继续上涨已成必然，出厂价格也可能上调，五粮液逐步开始销售739产品，且公司取消补贴，倒挂问题有望解决。相比而言次高端价格带空间被拉开，水井、郎酒、剑南春全部进行小幅提价，继11月水井坊对核心产品提价10元后，剑南春对水晶剑提高出厂价20元，红花郎10年出厂价格提升20元，15年提升40元，这一方面是未来保持行业位置，一方面是促进渠道进货，拉动需求。
二、内部经营：新总代模式推动网点扩张
公司规模基础和外资管理模式决定总代模式更加有效。水井坊之前一直采取总代模式，曾经尝试扁平化操作但限于自身规模效应及管理能力，效果不好。目前除极个别市场暂时直营外，仍以主要的十几个总代为核心，公司将产品交给某区域总代经营，由公司投入一定费用招聘人员支持总代进行市场营销和客户开发，较早期的总代模式有所改进。当前公司产品总代毛利普遍在10-15%，部分人员和费用由公司支付，利润较为丰厚，我们市场调研多个重要市场的总代，都对公司目前状态评价非常正面，公司也积极在空白市场物色有实力总代。根据调研华北市场今年春节销售预计增长30%以上；江苏增速70%，华中增长20-30%，广东福建也保持高增长，总代帮助公司快速推广产品，效果显著。
管理团队聚焦合力，销售团队不断壮大。新任总经理拥有数十年啤酒市场运作经验，对渠道有非常深的理解，白酒运作虽与快消品大流通渠道不同，需要众多的特殊渠道资源，但越来越多的意见领袖集中在终端烟酒店、餐饮渠道，公司大幅增加销售人员配合市场推广，15年以来进行上万人次的品鉴会，积极进行市场开发。当前公司股东和一线市场人员、客户都已经对新管理非常信任，政策执行力强。16年4月公司对管理层进行虚拟股激励，一定程度上绑定了利益。2017年整个运作的思路和销售队伍更加成熟，部分调整的市场恢复到位，仍将保持30%以上增长。
核心门店计划快速推进，渠道利润丰厚。公司16年3月开始推进核心门店计划，单点销售超过100箱划分为核心门店，给予一定额外支持。调研了解到当前全国已经有3000个，仅江苏市场有上千个。核心门店强化了公司与终端的凝聚力，预计18年核心门店将再翻一倍。当前渠道利润丰厚，总代毛利在10-15%，公司给予较多支持，终端毛利20%以上，渠道都有较高积极性，相比成熟产品每瓶5-10元的利润，越来越多渠道愿意去推广。
三、盈利预测及估值
高端价格拉升后次高端性价比显现，今年增速迎来加快。随着茅台五粮液价格分别站到1100和750以上，300-400价格带空间逐步打开，水井坊、郎酒、剑南春等有较强品牌基础的最为受益。根据我们对公司不同区域的市场调研，传统的华北市场和华中市场整体保持30%增速，且渠道不断精细化，公司管理和总代磨合逐步成熟，部分市场今年还在调整，17年将继续发力，以江苏广东为代表的新市场今年整体预计增速40-50%，公司收入端17-18年整体保持30%增速不存在问题。
业绩进入持续高增长，1年目标价26元，仍有30%以上空间。公司未来的费用投入精细化，费用增速将低于收入增速，且公司存在六千多万的资产减值损失（主要是存货损失和在建工程减值损失），预计在未来2年逐步消化。公司75%的毛利率水平，产品足够聚焦，利润率理应恢复到25%以上。16-18年收入预计11.9亿，16.1亿和20.6亿，报表净利润2.20亿，3.60亿和5.26亿，给予17年35倍，18年25倍，对应1年目标价26元。给予“强烈推荐-A”评级。
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。