放大格局看古井、口子及徽酒发展——安徽白酒市场深度报告
前言：近期招商食品饮料团队密集调研安徽白酒渠道，结合过去几年持续跟踪古井等徽酒企业的经验与思考，特此奉上对安徽白酒的深度思考报告，本报告回答了如下问题，为投资者阐述如何在徽酒中精选投资机会，也为徽酒企业提供发展建议。
为什么春节古井口子会爆卖，高端产品会大超预期？能否持续？
为什么古井和口子净利率相差如此之大？
未来古井口子窖发展空间在哪里？
从投资角度，是该选择古井还是口子？
迎驾贡酒和金种子酒如何看？
安徽白酒激烈竞争会一直持续下去吗？
徽酒需要重视什么行业趋势，错过会如何？
读懂安徽白酒，读懂古井和口子窖，就在这篇报告。
近期我们调研安徽白酒渠道，结合之前思考，奉上深度思考报告，在徽酒中精选投资机会。我们认为，安徽白酒市场发展呈现新特点：“省内一超多强格局明朗化，消费升级迎来爆发时点，企业间的渠道竞争逐渐下降，开始转向品牌投入”。在此背景下，品牌公司更加受益。推荐徽酒龙头古井及口子窖，放在消费升级和外省扩张背景下，空间可看更大，迎驾贡估值合理空间有限，金种子仍需静待拐点。本文还试图站在企业角度，为徽酒发展提供建议。推荐投资者和业者阅读。
徽酒概况：容量大，竞争强，档次低。安徽白酒整体容量250亿左右，空间足够大档次不高，100元以内仍然是最大体量的价格带。价格带密集交错，形成省内激烈竞争的态势。从竞争格局上，徽酒呈现分层竞争的特色，古井、口子窖牢牢把握第一梯度。
安徽白酒虽然竞争依然激烈，但也在酝酿巨变，且已到爆发拐点：
徽酒巨变1：高端增速超乎想象，消费升级爆发。2017年是白酒消费快速升级的启动之年，安徽市场表现最为明显，古井贡酒春节期间高端产品爆发增长，我们认为，消费升级拐点已经来临，品牌力最强的龙头公司最受益。
徽酒巨变2：一超多强确立，龙头优势爆发。徽酒一超多强格局已然确立，古井贡酒近年市占率不断提升，保持省内王者地位。在白酒行业调整期主要竞争对手收入规模出现下降时仍保持增长态势，占徽酒4家上市公司总收入比也不断上升并拉开差距。
徽酒巨变3：渠道竞争下降，转向品牌投入。近年来的回归大众、消费升级，导致消费者更加倾向于品牌企业，渠道费用的边际投入效率显著下降，品牌被提升到前所未有的高度，徽酒企业开始从渠道深度营销，转向品牌宣传，古井自15年起赞助春晚，领先省内其他对手，布局品牌建设工作。
徽酒巨变4：八仙过海，古井口子各显神通。古井口子风格迥异，但都取得傲人成功，其中古井强力直控渠道，弱化商家功能，收入快速增长，但净利率偏低，口子窖另辟蹊径，半裸价销售，外包营销功能，收入保持稳健，净利率同行最高。从投资角度，古井更具扩张性，更易超预期，机构更青睐，口子更具稳健性，从分红、股息率和ROE角度看，绝对收益机构可能更加青睐
重点公司跟踪及推荐：古井、口子窖。古井贡酒：春节回款超预期，产品结构大幅提升，尽享消费升级，放在消费升级和省外扩张的格局下，可看更高更远，目标价60元；口子窖：受益产品结构升级及省内集中度提升，17年收入料将加速，估值合理，建议买入；迎驾贡酒：部分受益升级，估值合理但进一步提升空间有限；金种子酒：渠道缩减，升级受损，期待改革，建议等待拐点。
一、市场概况：容量大，竞争强，档次低
产酒大省，消费大省，整体容量250亿左右。安徽省是白酒生产大省，同时也是消费大省，历来有“酒量向河南山东看齐，档次向江苏浙江看齐”的说法，消费频次高，场景多，整体市场容量预计250亿左右，具体推算方法：高档茅台五粮液20亿，除高档以外，古井省内40亿，口子26亿，迎驾15亿，金种子10亿，宣酒高炉家皖酒分别近10亿，洋河10亿，合计150亿，假设这些公司合计占率60%，则整体市场容量250亿。足够大的空间留给企业的机会也更多。
皖北彪悍，皖中价高，皖南量少。安徽省内皖北酒风彪悍，也是皖酒企业集中地，当地流行喝酒的方式是“N+1”或“N-1”，意思就是一桌十个人，要喝十一瓶白酒，或者九瓶白酒。皖中地区中等水平，合肥芜湖马鞍山是重点消费市场，消费档次高。皖南旅游地区，喝酒风气不如皖北浓厚，但档次也比较高。省内市场容量较大的市场包括合肥、阜阳、亳州、六安、马鞍山等，合肥市场容量约有50亿，古井在合肥约15亿。
合肥和亳州更认可古井，口子消费区域较为均匀。从市场区域分布来看，淮北、合肥、六安、芜湖是口子酒的省内优势市场，迎驾贡酒的优势地区为六安、淮北等。高端白酒的市场一半以上在合肥，200元以上的产品，合肥市场占比也在1/3以上，对周边市场具有很明显的消费引领效应，因此合肥成为皖酒企业的兵家必争之地，拿下合肥是众多皖酒企业的梦寐以求的夙愿。
消费档次不高，高端白酒占比不足10%，古井口子仍以100元以内为主。安徽市场整体消费档次不高，200多亿市场中，高端白酒不足20亿，占比不足10%，其中茅台470吨（7.7亿左右），五粮液600吨（8.2亿左右），古井口子仍然以200元以内产品为主，100元以内仍然是最大体量的价格带。
100元以内价格带容量最大。15年以前，合肥市场的婚宴主流价格带还在100元左右，周边市场则停留在60元附近，08年古井首次推出年份原浆系列产品，首先推出的年份原浆5年产品，价格定位在120元左右，迟迟打不开市场局面，随后推出降级产品献礼版，价格定位在80元左右，迅速在合肥打开局面。行至2015年，安徽市场内仅有合肥、马鞍山、芜湖等地消费水平逐渐上升至100元附近，主要是合肥省会，马鞍山靠近南京，芜湖工业基础好经济较为发达，省内大部分地区仍然处于低端消费层次。
徽酒分为三大梯队，分别有自身优势价格带。“西不入川，东不入皖”是市场对安徽白酒一贯的评价，是因为安徽白酒在狭窄的价格带内形成密集的卡位和肉搏，但是从市场表现来看，安徽白酒企业一直呈现分层竞争的显著特色，品牌和渠道都非常强的古井、口子窖牢牢把握第一梯度，占据80元以上价格带，迎驾、高炉、宣酒等品牌占据40-60元价格带，金种子等品牌占据40元以下市场。
除了第一阵营的古井贡、口子窖建立了自己清晰的品牌定位之外，二三线品牌都是靠长期的实战拼杀，建立了广泛的知名度，但又流于持续不断的通路促销战，争夺市场，尤其是三线品牌，在行业下行期，耗尽体力，不得不收缩战线，节粮度荒。
三、风云突变：一超多强，升级爆发，竞争减缓
古井贡酒春节期间高端产品爆发增长。2017年春节，古井的8年及以上产品（200元以上），出现爆发式增长，16/26年同比翻番，远超市场预期，也超出了公司自身的预期，口子窖的6年及以上产品也表现出色。
消费升级由来已久，品牌企业纷纷受益。其实从2014年春节后，消费升级的趋势已经非常明显，合肥市场大婚宴用酒开始从80元左右价格带，开始向100元以上价位升级，包括古井原浆、口子5年6年、洋河海之蓝等，家宴用酒以60元价格带为体量最大的价格带，畅销产品主要有种子柔和（升级）、口子美酒、宣酒5年等。
名酒涨价，比价效应加速升级。2016年，名酒价格快速上涨，在比价效应下，百元价位的中档白酒显得更加便宜，另外近年来合肥房价快速上涨，食品类支出占比明显下降，消费者对价格敏感度逐渐降低，都在推动消费档次的快速上移。近期草根调研显示，合肥市场消费者在逐步向古井8年（190元）过渡，乡镇市场也从以前的20元以下价格带，逐步向30-60元品牌产品集中。
核心提示：2017年是白酒消费快速升级的启动之年，安徽市场表现最为明显。消费升级原本是长期缓慢的过程，但2017年春节白酒行业的消费升级呈现跨越升级的特征，江苏地区消费者直接从海之蓝跳跃至梦之蓝，安徽合肥直接从100元左右快速升级至200元，主要原因是2015年中国人均GDP已经突破8000美元，迎来消费升级的拐点。事实上，消费升级自2010年就已经开始，但是12-16年行业调整期间这种升级被高端白酒价格的大幅下降所抵消，16年高端白酒价格大幅上升后，次高端性价比快速凸显。
核心提示：品牌企业最受益，古井口子尽享安徽市场销售升级。在白酒快速消费升级过程中，品牌力最强的龙头公司是最受益的，消费者在购买百元以内的产品时，可能会为了5元或10元的价差，不去选择口子窖和古井，转而选择迎驾金种子，或是宣酒高炉家，但在购买100元以上价格带产品时，视线会聚焦在古井与口子两个品牌，而之前靠渠道制胜，但品牌力较弱的企业必将受伤。当然对于古井口子窖而言，消费升级也有风险，就是消费者可能会转向蓝色经典或剑南春，尤其是300元价格带，对于古井口子而言，是价格带的一大门槛，化解这种风险的唯一方法，是提升自身品牌力，谨防消费升级后的客户流失。
春节库存大幅降低，回款超预期。春节期间古井在省内销售超公司自身预期，据媒体报道，公司1月份回款突破30亿，同比增速20%以上，其中合肥市场更是大超预期，春节期间完成销售回款9亿，超过全年16亿任务的一半以上，其中合肥市肥东县去年全年销售1.4亿，今年春节期间就完成1.75亿。公司超预期完成销售的同时，节前较高的渠道库存在春节期间被完全消化，经销商反馈春节前库存最高达到三个月水平，春节后普遍只有50箱以内，说明终端需求比出货量数据更高。
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。