沱牌舍得（600702.SH）：内功修炼到位，行业向好助力
公司16年收入14.62亿，增速符合预期，舍得系列销量大幅增长，得益于公司层面的渠道和产品调整，也受益于次高端白酒的加速恢复。在民营后灵活体制下，经销商和销售团队激励到位，中高端料将保持高增长，业绩逐步释放，毛利逐步提升到70%，净利润恢复到20%不存在问题。17-18年收入预计18.3亿和22.8亿，净利润1.81亿和3.27亿，按照20-30%的收入增速，给予30倍近百亿市值，20%空间。如考虑定增，由于可能的摊薄和报表业绩释放需要时间且存在不确定性，暂时给予“审慎推荐-A”评级。
收入符合预期，次高端大幅增长，利润极具向上弹性。公司全年收入14.62亿，净利润0.80亿，同比增长26.42%和1025%，其中四季度收入3.62亿，同比增速6.52%，公司利润基数较低。由于次高端舍得系列大幅增长60%（销量），中低端沱牌、大曲下滑30%左右，酒类业务毛利率由15年51%和16年H1的49%，提升至65%。公司销售费用率和管理费用率大幅提升至21.76%和15.12%（如仅按白酒业务则更高），销售费用中广告支出下降，市场开发费用增加近亿元，费用投入更加真实且精细，销售和管理费用中员工薪酬增长近0.7亿，一方面稳定军心，一方面提升激励。扣除0.5亿财务费用、资产减值损失等，1.84亿营业利润所得税高达1.04亿（包含0.56亿未确认递延所得税）。不论是产品结构变化带来的毛利提升，还是规模效应带来的费用率下降和其他短期因素消失，向上的利润弹性非常之大。
体制灵活，管理营销变化已现成效。天洋集团16年7月正式入驻，虽管理团队并未酒水经验，但措施正中要害，1）渠道扁平化：将销售区域重新划分，增加经销商数量，管控严格，大区经理多有酒水快消经验；2）确保经销商不会亏损，渠道信心开始恢复；3）去开发品牌，弱化中低端产品；4）费用投入更高效，之前费用都以打包形式，现在具体落实到终端。渠道和产品的变化是过去白酒企业的成功之路，沱牌的变化也非常清晰，销售人员和渠道反馈比较积极，这个过程中难免会有或多或少的摩擦和低效，但民营化后的沱牌机制灵活，反应迅速，能够及时调整更加适应市场，这也是未来沱牌能够持续恢复的核心所在。
收入将保持高增长，定增摊薄中长期影响不大。沱牌强势的川渝和华北区域历来对川酒喜爱有加，河南和东北渠道反馈，销量增长最快的品牌之一就是舍得，16年舍得系列收入预计7.5亿左右。在当前次高端市场仍保持较快增长，公司渠道扁平化和费用、人员投入更到位，预计17年舍得系列仍保持高增长，开发品牌和低端产品继续调整，加上药品收入，全年预计保持20%以上增速，毛利率进一步提升。公司同时修改定增方案符合监管机构要求，将数量控制在20%以内，并修改定增价格基准日为发行首日，主要用于扩产和市场营销，短时间会造成20%摊薄，但中长期看，天洋持股比例进一步提高，且公司流动资金更充足，后续运作有更大余地。
利润持续释放，值得期待，暂时给予“审慎推荐-A”。天洋入驻后的沱牌机制更灵活，其销售层面的变化更显著，未来公司可能多业务发展，但当前酒业仍是核心。当前次高端市场快速增长，叠加公司品牌基础和内部变化，预计收入保持20%以上增长，次高端占比更高，毛利逐步提升到70%，净利润恢复到20%不存在问题，17-18年收入预计18.3亿和22.8亿，净利润1.81亿和3.27亿，如果不考虑摊薄17年超40倍，18年25倍，按照20-30%的收入增长，给予30倍，百亿市值目标，看20%空间。如考虑定增，由于可能的摊薄和报表业绩释放需要时间且存在不确定性，暂时给予“审慎推荐-A”评级。
风险因素：省外市场竞品高费用投放，渠道产品梳理引发阵痛
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。