【招商食品】春糖会前论白酒——回归品牌驱动，开启新黄金时代
白酒行业经过3年深度调整，从2016年走出低谷，板块迎来明显投资机会。板块复苏力度有多大？持续性有多久？哪些品种受益？是市场关注的三大问题。
招商食品团队在春季糖酒会召开前夕，参加聚德会观点分享会，对这些问题展开深入探讨，并记录下来与各位投资者分享最新观点。
1.白酒行业从2016年起进入新的黄金时期，名酒重现繁荣。投资策略上一要选名优酒品牌，二要长期耐心持股。
2.本轮白酒周期背后的驱动力源于消费升级。
3.品牌力在消费升级中占据最重要的影响，最上端的品牌最强，格局最好，所以先复苏。高端继续引领，次高端爆发亮眼。
4.行业龙头中继续推荐茅台、五粮液、泸州老窖；次高端中就当下股价而言相对推荐洋河、沱牌；古井、汾酒、水井坊都已积极向好，酒鬼酒跟踪改善进展。
电话会议详细纪要一．行业复苏的确认
白酒去年以来涨幅很大，很多投资者现在在问的是还能不能持续，有多少空间。我就大家最关心的一些问题介绍我们的看法。
白酒基本面，已经从2016年起进入一个新的黄金时期，我们叫做白银时代。为什么这么说，因为这一轮与上一轮不同的是分化，黄金时代是所有白酒公司都繁荣，并且增速20%以上，这一轮白银时代是名酒重现繁荣，尤其是主力产品在100以上价格档的企业，预计长期复合增速在15%左右。这个时期会是一个新的10年，是品质和品牌的时代。所以投资白酒一是要选名优酒品牌，二是要长期耐心持股，目标空间可以持续看2-3年，复合收益率会很不错。
支撑上述逻辑的理由，第一，行业自身的深度调整已经把过去所有泡沫都清理干净，因而行业复苏重头开始；第二，中产阶层扩大和普通工人工资收入的提高，以及消费观念的转变。我们今年走访了几家白酒公司，并作了江苏、浙江、安徽、河南、湖南等地的广泛草根调研，普遍反馈一般朋友聚会用酒已经上升到100元以上，如果有客人到场或宴席，则基本是200元以上用酒。
所以不同于上一轮，上一轮是先高端好，其次100左右中端好，后来才想到还有个次高端价格带，最后炒到次高端。但这一轮则是高端之后，直接涨到了次高端，这就是消费升级的结果。这一轮次高端内部与上一轮也不同，上一轮次高端里有很多地方酒企推出的产品，都是地方政府公款消费，这一轮是公款消费消失，所以次高端的需求都反映到了名酒身上，带来名酒企业更大弹性。
二．行业复苏的顺序
因为品牌的吸引力最大，最上端的品牌最强，格局最好，所以先复苏，因而去年春节回来我们对全年的定调是强烈推荐高端酒，茅台五粮液，外加一个14年就处于上升轨道的古井，其后是泸州老窖1573的复苏。这是我们去年的推荐的主旋律。
今年初我们延续去年的挖掘思路，所以节后大面积调研茅台五粮液以外的名酒情况，次高端名酒销售春节超预期成为我们发现的最大亮点，也是股票市场没有预期的，所以我们节后第一周末，恰逢情人节，专门推出了行业观点重大更新报告，指出高端继续引领，次高端爆发亮眼，建议投资标的扩大，仓位进一步超配，而之后的市场表现也印证了我们的观点。目前买入次高端白酒已经成为市场共识，估计次高端也将是糖酒会期间热门讨论的话题。
三．个股的选择
我们认为行业龙头公司的强势会贯穿始终，如茅台，品牌力太强，而且现在的管理团队比以前更加善于学习，头脑冷静。五粮液去年到今年虽然产品价格还没怎么理顺，却是边际变化最大的两年，通过渠道梳理，控量保价，实现了价格回归，今年则是全面推进精细化管理，加大品鉴、营销细节管理。配合去年到今年混改成功，公司动力也非常强劲，治理结构改善是最大的改善。16年的泸州老窖，我们经常将之类比于14年古井贡，从底部起看三年三倍。优秀的产品和品牌基础，配称了一个具有战略思维、拼搏精神、强大执行力的管理团队，所以毫无疑问可以把公司带到更远更高的位置。这三个是我们持续推荐并将继续持续推荐的品种，目前估值基本处于合理略往下的水平，看明年后年空间会不断打开。
其他次高端品牌，洋河、水井、汾酒、沱牌、酒鬼等，我们各有不同的观点。当下股价来讲，短期股价下相对推荐洋河、沱牌。我们认为洋河的估值低，今年增速较快，当下安全性和空间确定性高。沱牌则是基本面刚刚出现大的拐点，管理层思路、地面执行力都到位了，最近销售也明显加速，股价自去年7月以来没怎么涨，所以值得买。虽然公司定增未必希望股价大涨，但基本面向好后股价很难挡住。水井我们年初强烈推荐了，盈利预测是目前市场最高，目标价给到了26，基本快到了，我们需要更多超预期的确认。汾酒我们认为中长线值得买入，短期略有矛盾，集团这么高调放出高增长业绩规划，使股价大涨，估值很高背景下，不利于混改和员工入股。所以我们认为混改可能要拖延，短期炒这个主题意义不大了。也不排除另一种情况，就是股份公司股价上涨后，收购集团公司资产整体上市，集团资产评估价格可以提高，并在集团层面实现混改。酒鬼酒我们判断年底或明年基本面也可能出现拐点，但现在还没看到。出货速度有好转，但股东态度、管理层的经营思路，尚没有明确清晰，所以我们还在观察中。
Q&A环节
Q1 这轮白酒周期背后的驱动力是什么？投资和消费升级哪个比重更大一些？
消费升级比重更大。因为2015年实际上已经显现出来了，以茅台为例，茅台酒在跌到800多元后是放了巨量的，不仅消化了社会库存，还使茅台公司出货增长了近20%，那时投资尚未起来，说明是大众和商务消费的扩大。2016年初我们茅台报告里说了，即使投资不起来，茅台下半年也有能力实现量价齐升。后来投资起来进一步强化了这个逻辑。
Q2 目前低端白酒的市场集中度提升有趋势性机会吗?比如牛栏山这种，未来趋势能持续吗？
我们认为，未来100元以上价格带会以20%速度增长，100元以下会以20%速度下降。所以低端酒中的名酒，应该是逆水行舟，份额能增长，但受制于价格带增速，不会太快。中高端中的名酒，如果配合优秀的管理层，就是顺水行舟，速度更快。对于低端酒，未来主要是中高端名酒的下延品牌，以及本身处于低端的名酒，如牛栏山，但增速应该都不会很快，能保持10%增速就不错了。
Q3 国企改革和消费税调整对行业的影响大吗？
国企改革影响还是很大的，对白酒股基本两波行情，一是预期驱动，就像汾酒这一波，五粮液15年的那一波。然后公司需要找到一个能接受的价格，再启动停牌改革，之后会有实质性的业绩驱动大行情。关于消费税调整，我们认为影响不会太大，营改增及批零环节征收有利于打破地方保护主义，让小酒厂加速消失。名酒份额提升可以抵消部分税率提高的影响。
注：感谢聚德会提供的投资者交流平台。
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。