【招商食品周观点】换挡不改前行，静待催化来临
整体观点：糖酒会及一季报催化后，板块进入换挡期。我们认为一季报龙头白酒增速均略超预期，在糖酒会及一季报催化下，板块走出一波行情后，目前板块估值已经合理，短期催化剂略显不足；从市场角度，当下资金较为紧张、金融监管趋紧及市场对二三季度经济回落的担忧，导致板块的回调；从投资者心态来看，今年追逐业绩的风格，带来收入高增但费用侵蚀利润的公司，以及收入利润均不达预期的公司，出现股价回调，步入业绩验证等待期。我们预计，当下板块将进入换挡期，龙头股价蓄势盘整，基本面未跟上的个股回调，但预期降温及基本面跟上后，板块将再度启动。
白酒板块：坚守龙头白酒，行情远未结束。一线白酒回调空间非常有限，短期看新催化剂不多，但中秋节前重新备货带动预期起来，在茅台控价及缺货状态下，今年旺季备货热情将来的更早，跨年行情将再度蓄势。空间上，茅台对应明年仍有30%增长，估值只有18倍，500元目标价是在尚未给估值溢价前提下的目标价，合理且确定；五粮液收入业绩将达20%增长，收入今年可超12年最高，18年利润破100亿确定性大，我们对明年2000亿以上的市值非常有信心，20%+空间；老窖基明确提出收入25%、业绩30%增长，高增长行情还未结束，16-18年应是最好的三年，投资周期还未结束，先看800亿市值。相较之下，在追逐业绩的风格中，业绩波动较大的二线白酒可适度作波段，行情或跟去年7-10月相似（10%-20%回调），在一线酒业绩明确带动下，二线白酒下半年到年底行情应会再来，当下重点推荐安全边际十足的洋河股份，关注山西汾酒的高增速，220-230亿是好买点、关注沱牌舍得、伊力特的业绩弹性。
食品板块：优选基本面最稳健的品种。食品板块我们仍然首推安琪酵母，一季度业绩增长90%，全年看60%增速，当前股价对应今年仅22倍估值。双头利好下，明年会保持收入增速。今年坚定看到28-30元，目标价实现后，对应明年业绩又仅有22倍估值，PEG性价比高。伊利的绝对收益确定性大，收益来自三大方面，一是估值10%的修复空间、二是业绩比10%略高的增长、三是分红率提高（预计今年会70%左右，股息率4%），一年20%左右可以兑现。中炬高新真实业绩潜力逐步显现，下周股东大会召开公司基本面将更明确。当前处于市场盘整期，我们建议将投资收缩到基本面最稳健的品种，提升投资效率。
投资策略：板块仍在行情换档期，前行方向不改，坚守龙头白酒及稳健食品，静待新催化剂来临。前期板块强势表现后，板块进入行情换挡期，我们认为需求复苏长逻辑并未变化，加之储存报表的释放，18年仍能维持20-30%的高增长，前行方向不改。在市场有所动摇时期，一线龙头最为确定，首先选择攻守兼备的五粮液、老窖、茅台。二线白酒处于预期消化过程，当前无强劲催化，但后续仍有有望跟随一线龙头继续上行，市场波动导致股价超跌的洋河、古井已是买入良机，弹性品种关注舍得、水井、汾酒等。大众品中继续首推业绩持续超预期的安琪酵母，一年周期推荐稳健增长的伊利股份，以及逐步展现真实潜力的中炬高新。
五粮液顺价拉大，专卖店招商顺利，正循环逻辑加速，T+1版茅台。有媒体报告五粮液在部分区域经销商和专卖店数量大幅增长150%，且仍有20多家申请仍未批准，且以经销商主动加盟为主。我们对重点市场进行调研，五粮液上海区域专卖店增长5-6家，安徽增加十几家，以专卖店为主，四川地区新招商，覆盖空白市场，这也印证公司去年制定重启专卖店的计划。我们认为，五粮液今年已经步入正循环加速过程——先顺价，再招商，辅之控货，批价加速上行，招商工作更加顺利，这一过程正是去年同时期的茅台，先顺价再铺货，渠道从阻力变为推力。其中值得关注的是，五粮液今年对部分老经销商减量，将量投放至新招商工作，并且新招商以专卖店为主。今年公司计划重启200-300家专卖店，每家给予十几万费用补贴和其他政策支持，市场上批发倒卖的量下降，扎实做终端的量上升，过去几年压制公司价格倒挂的坚冰加速融化。市场还担心茅台限价影响五粮液价格空间，我们认为，当前茅五价差仍未达到历史中枢水平0.7的比例，此问题大可不必担心，我们预计普五批价800以上，终端899的小目标将在淡季逐步实现。
国窖价格站稳700，渠道持续深化，终端动销顺畅。本周调研反馈，多地国窖批发价格接近或达到700，我们在华北市场调研了解多在690-700，公司去年135团购招商计划进展顺利，单河北地区新增在30-40吨，且积极性较高，更看重跟老窖的长远合作。公司去年在调整期政策时有变动，当前销售团队、政策趋于稳定，公司销售人员配合经销商走访终端，核算销售确保费用落地，既有传统老窖的消费者也有新增，团购经销商库存也维持正常1个月水平，库存较高也不到2个月。除国窖外，特曲的增长在传统市场更加强劲，仅石家庄就超过亿元，且保持高增长，之前市场对老窖实际销量可能不及报表的担心可以消除。茅台、五粮液全年供给紧张，或价格上行或缺货，国窖招商顺利，渠道不断深耕，加之报表释放逐步贴近真实销量，预计公司17-18年将保持业绩30%以上增长。
古井基本面持续向好，股价调整迎来买入良机。公司17年一季度业绩释放有所保留，主品牌保持两位数增长，结构进一步升级，黄鹤楼解决历史遗留的问题，轻装上阵，17年业绩承诺的第一年，全年有望超越承诺8.5亿（含税）收入。公司高毛利低净利之间较大的剪刀差，未来有可能带来业绩巨大的释放空间。近期受市场情绪及对公司长远发展的担忧，公司股价明显回调，我们预计，公司团队继续满怀斗志，在董事长梁金辉的带领下，将在下一届任期中冲刺百亿目标，未来几年仍保持20%复合增速，短期虽处于费用高企阶段，也意味着未来业绩弹性大，短期市场担忧过虑，目前股价仅对应17年23倍，股价安全边际足，继续给予17年30倍，目标价60元，股价调整带来买入良机。
伊利股份：外延并购再启，平台化公司提速。本周新闻披露，伊利拟8.5亿收购美国有机酸奶巨头Stonyfield Farm，估值略高，但标准也更高。标的公司16年收入3.7亿美元，EBITDA 0.5亿美元。收购价格为EBITDA 17倍，预计PE在31倍，目前仍处于前期投标的准备阶段，具有不确定性。我们认为：（1）估值虽高，但我们非常认同公司选标的的标准，“以合理价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通公司来的好得多”；（2）伊利与标的公司协同效应强，标的专注酸奶细分领域，若本次收购完成，标的公司除在北美继续发展，伊利还可把握高端有机酸奶在国内的重要机遇，标的公司品牌具有优势，伊利既可直接引入，亦可国内模仿开发，与已有酸奶品牌形成战略协同；（3）伊利此举是其对有机奶市场的看好，及在寻求并购合作上的努力。Stonyfield Farm作为有机酸奶加工企业，奶源来自于有机牧场合作社Organic Valley，长远看，伊利定位为平台型乳企战略更加清晰。伊利历来发展稳健，重视质大于量，本次投标也是从战略协同更优角度做出的规划；（4）公司边际逐步改善，分红率逐年提高，长期规划清晰，当前估值对应17年仅17.8倍，作为稳健性标的，股价安全性高，全年20%左右空间确定可以兑现，坚定强烈推荐。
（一）白酒
行业资讯更新：
【贵州茅台】酒业家报道，茅台酱香型系列酒1-4月销售14.74亿、销量6700吨，分别同比增长276%、191%。
【五粮液】五粮液北京地区经销商数量同比增长150%，顺价带来连锁效应。根据调研，五粮液在上海、四川、安徽等地也均在新招商。
【剑南春】公司下发《关于水晶剑价格调整的通知》，要求经销商水晶剑的出货价不低于335元/瓶。有经销商反映，通知确实已经下发，但正式执行会在端午节之后，第二阶段价格估计还将部分上调。终端价格上调10元/瓶。
上市公司公告：
【伊力特】11号晚公告，伊力特集团将受让新疆伊犁酿酒总厂无偿划转所持伊力特全部国有股股份。伊力特集团将直接持有公司50.51%的股份。此次无偿划转事项，未导致公司实控人变更。
【莫高股份】披露《要约收购报告书》，要约收购股份数量占上市公司总股本的5%，溢价率为13.73%。莫高股份控股股东甘肃农垦的要约收购计划出炉，停牌一周的莫高股份复牌后涨停。
（二）乳制品
行业资讯更新：
1、国内原料奶价格微降，主产区最新原奶收购价格3.47元/kg。国内乳制品市场价格微幅波动。
2、5月2日，最新一轮GDT拍卖交易整体行情火爆，除脱脂奶粉微跌0.9%至1982美元/吨，在全脂奶粉企稳的作用下（上涨5.2%至3233元/吨），其余产品基本实现上涨，平均价格（FAS）上涨3.6%，至3166元/吨。
3、杭州娃哈哈集团董事长宗庆后接受彭博新闻社采访时称，公司正在与美国乳制品企业Dean Food（迪恩食品）商洽，但没有透露细节。
（三）其他食品饮料板块
行业资讯更新：
1、5月11日，王老吉宣布设计产能700万箱的王老吉（楚雄）生产、科研、文化“三位一体”创新产业基地建成投产。
2、证监会主板发行审核委员会：香飘飘拟于16日上会。
（四）港股
上市公司公告：
【合生元】2017一季度收入15.6亿元，同比增6.19%。婴幼儿营养及护理用品收入9.61亿，占比61.6%。
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。