【招商食品周观点】紧盯业绩，与企业共享成长
我们在14年撰写的两篇白酒行业报告，完美预判了过去三年白酒行情，板块先提估值，业绩随后跟上。当前龙头茅台估值趋于合理，我们认为在公司业绩高增速、市场追逐业绩和确定性的风格下，茅台估值仍然有提升空间，但提升空间不确定，建议投资者更多关注业绩增速，以及低估值品种的双击机会。展望18年，茅五泸均能保持20%以上业绩增速，茅台老窖更可达到30以上，靓丽业绩将继续打开市值空间。建议手握白酒龙头，紧盯低估值及业绩弹性白酒，布局低估值食品龙头，在波动的市场中赚得确定性机会。
14年行业报告提纲挈领，白酒投资逻辑全验证。我们在2014年，曾撰写两篇行业报告《拐点风云：国际人均酒精消费及拐点期酒业股专题研究》、《劫后重生：08年金融危机后国际酒业板块回升专题研究》，对白酒板块未来3年的投资逻辑进行预判，近三年白酒投资逻辑全验证。
报告研究结论：从08年金融危机后，全球酒类公司完成三个阶段，1）估值修复；2）估值业绩双升；3）业绩高增长估值部分消化，估值恢复到合理20倍水平。
行情回顾：A股白酒公司从14年开始也进入估值修复阶段，从不足10倍逐步提升到15倍，15-16年业绩开始恢复正增长，估值也逐步恢复，进入戴维斯双击，主要公司估值提升到对应16年业绩25倍，业绩增速15-20%，进入17年估值当年维持25倍，业绩增长30%。
图表1：2014年报告中我们对08-13年酒类公司股价和估值变化统计
图表2：白酒板块14年估值修复，15-16年估值和业绩双升
资料来源：wind资讯、招商证券
全球烈性酒公司低增速，仍然享受20倍合理估值。13年之后全球烈酒公司的估值基本回归到20倍水平，全球烈性酒公司依靠新兴市场和并购每年复合5%以内增长，部分没有增长。同样国内和国际大众品龙头都只有个位数或无增长，给予15-20倍，甚至更高，有10%以上增长的龟甲万和怪物饮料给予30-40倍估值。
白酒处于景气向上周期，龙头茅台估值25倍趋于合理。国内白酒公司估值经过3年提升，对于茅台而言，17年在业绩增长30%的基础上已有25倍，估值提升最明显，五粮液21倍，看经营改善还有提升空间，老窖考虑定增已近27倍，白酒整体趋于合理。
估值仍有可能提升，但投资者应更关注业绩带动的市值空间。对于茅台而言，未来更多是赚业绩高增长的钱，老窖、汾酒类同，但市值较小，变化仍在持续，不乏估值超预期的可能。对于五粮液而言，今年20%的业绩增速下估值仅21倍，业绩和估值都有进一步提升空间。在大众消费升级驱动，白酒景气周期可看更久、市场追逐业绩及确定性品种等背景下，估值仍有提升可能，但提升空间已不确定，未来市值空间更多需要业绩增速支撑。
图表3：主要食品饮料企业估值和增速对比
图表4：食品龙头5月份估值提升明显
紧盯业绩，与企业分享成长。16年下半年开始高端和次高端白酒业绩开始加速，17年Q1茅台收入增长超33%，老窖利润超35%，五粮液20%+，次高端在结构改善和收入增长上也有不错表现，节后股价的上涨很大程度上预期17年业绩高增长，展望18年，茅台、老窖仍可保持30%+的利润增速，五粮液也将超20%，次高端稳扎稳打，加速恢复，中档酒中次高端部分占比越来越高，贡献显著，建议投资者紧盯业绩，与企业共同分享成长的喜悦。
（1）茅台：茅台提价和业绩释放的选择时点，将短期营销未来几年的业绩节奏。但不改公司17-18年业绩30%的增速预计。
（2）五粮液：受益提价带来的弹性，系列酒，费用控制、渠道扩展放量等一声怒，17-18年保持20%+增速，批价继续上行，17年后半年或18年仍有继续提价的可能；
（3）老窖：报表逐步接近真实销售，管理层对业绩稳健高增长的诉求，实际销售渠道扩展，中档酒增长，17-18年保持收入利润20%+和30%+的增速。
茅五泸三家18年都可以延续17年的高增长，19年仍有部分弹性，随后保持稳定的两位数增长（难以预测未来天花板，部分可以通过提价实现）。
（4）次高端：由于当前费用投入较大，产品结构不断优化，加速改善趋势不改，但时间将稍后推迟，预计将在17年下半年或18年体现。中档酒中高端和次高端部分也恢复较好，带来业绩弹性，中档和次高端18年业绩整体好于17年。
图表5：上高端和次高端合并业绩预测
1、批价跟踪：淡季批价继续上行，库存较低。我们从市场调研了解到，茅台在提高发货量后仍然紧张，预计经销商库存不足一个月，受限价令影响，近期批价维持1300附近。五粮液库存亦保持低位，经销商已执行完769计划外价格的供应量，近期批价占到810元以上，部分地区达到830，国窖也逐步接近700元。次高端品种如水井坊、沱牌等，仍在积极进行市场开发。
2、业绩预览：16年Q2基数较低，业绩仍有望加速。16年一季度白酒公司业绩增速较快，二季度增速有所回落，其中茅台仅增长11%，五粮液负增长-10%，洋河汾酒也几无增长，老窖不足8%，古井仅12%，洋河五粮液二季度收入基数也较低。17年Q1在去年高基数下仍有近30%增长，中报加速的可能性很大。
图表6：2016年Q2利润基数较低
投资策略：手握白酒龙头，布局低估值食品个股，稳赚业绩高增长，与企业分享成长的喜悦。近期板块略有分歧，我们认为，白酒板块虽有换挡，但前行方向不改，在茅台控价及缺货状态下，今年旺季备货热情将来的更早，跨年行情将再度蓄势。一线白酒龙头无论从安全性还是成长性，目前都是投资首选，相较之下，业绩波动较大的二线白酒可适度作波段。个股仍重点推荐茅台五粮液及老窖，布局估值最低的洋河，关注沱牌舍得、伊力特的业绩弹性。食品板块基本面虽弱于白酒，但龙头估值足够低，龙头公司亦逐步展现对消费者及渠道的定价权，建议买入基本面逐渐向好的伊利，安琪当年估值仅22倍，仍可买入。
（一）白酒
行业资讯更新：
【贵州茅台】再发文处罚重庆15家经销商，最严扣除30%合同量。此次被追究的经销商违约责任主要涉及客户档案、日常销售记录不健，日常销售管理和服务不到位。
上市公司公告：
【沱牌舍得】5月26日，沱牌舍得第九届董事会第一次会议召开。通过了《选举刘力先生为公司董事长、李强先生为副董事长的议案》。选举刘力先生为公司董事长、李强先生为副董事长,任期三年。
（二）乳制品
行业资讯更新：
1、5月13日，中国最大有机乳品生产商圣牧，在新疆生产建设兵团乌鲁木齐工业园开工了有机婴幼儿配方奶粉生产线项目。该项目总投资12.5亿元，将于2017年年底前建成投产，建成后年产奶粉3万吨。这条生产线生产的婴幼儿有机配方奶粉完全按照欧盟标准生产。
2、据对全国定点监测，5月份第3周（采集日为5月17日）内蒙古、河北等10个奶牛主产省（区）生鲜乳平均价格3.45元/公斤，比前一周下降0.3%，同比持平。
3、《新西兰先驱报》5月24日报道，恒天然公司宣布将当季农场牛奶收购价格预测从之前的6新西兰元/公斤固体乳提高至6.15新元，并预测2017/18季首次农场牛奶收购价格为6.5新元。
（三）其他食品饮料板块
上市公司公告：
【张裕A】2017年5月25日，公司2017年第二次临时董事会审议通过了《关于收购智利贝斯酒庄下属子公司股权的议案》和《关于合资设立智利魔狮葡萄酒简式股份公司的公告》。魔狮葡萄酒以48,032,523 美元现金收购智利贝斯酒庄下属子2家公司100%股权，一家子公司80%股权。
【龙大肉食】2017年5 月22 日，山东龙大肉食品股份有限公司召开第三届董事会第十一次会议，审议通过了《关于出资设立全资子公司的议案》，公司拟在上海设立上海龙大食品销售有限公司，注册资本为1000万元人民币。
【燕京啤酒】5月27日凌晨，燕京啤酒发布公告称董事会收到李福成、王启林分别提交的《关于不再作为北京燕京啤酒股份有限公司第七届董事会非独立董事候选人的请求》,因年龄原因，为保证公司长期稳定发展，实现公司董事会、管理团队年轻化，顺利完成管理层的新老交替，李福成、王启林请求不再作为公司第七届董事会非独立董事候选人。
【西王食品】西王集团将其质押给中国民生银行股份有限公司青岛分行的股份办理了股份解除质押登记手续，于5月26日解除质押。解除质押股数27000000，本次解除质押占其所持股份比例为16.75%。
（四）港股
上市公司公告：
【统一企业中国】于5月19日公布股东大会投票表决结果，侯荣隆先生因有其他业务在身，已退任非执行董事。
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。