【招商食品-0922】伊利股份：旺季需求强劲，外延预期再起
今年以来，市场对业绩和基本面的关注度继续提升，食品饮料板块也继续走出新高，在此背景下，招商食品饮料团队强化四项重点工作——详细拆分财务模型、每周跟踪终端变化、提高客户路演质量、提高报告深度广度。
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1、近期草根调研跟踪反馈，伊利Q3旺季渠道备货需求情况强劲，当前全国经销商平均库存仅5-10天。2、外媒9月20日报道，伊利正向澳洲最大乳制品加工企业Murray Goulburn（简称”MG公司”）发起收购邀约。伊利随后发布澄清公告，公司参与了MG公司的战略发展方案事项，MG公司拟通过这种方式征集战略发展方案。公司经评估后，提交了谨慎的非约束性战略发展方案建议书，该事项后续存在若干不确定因素。
1、旺季渠道需求强劲，全年双位增速基本确认，且可为18年良好开局打下基础
我们近期调研渠道反馈， 8月全国经销商平均库存天数10-15天，相比去年20-25天的库存量明显降低，而当前经销商平均库存仅5-10天，动销加速非常明显，Q3旺季需求强劲，预计前三季度公司液态奶销售端增长可达15%。在液态奶的强势带动下，我们认为公司全年整体双位增速基本已定。接下来将进入国庆中秋双节销售黄金20天，若终端渠道消化顺畅，Q4渠道将更加轻装上阵，更为来年Q1春节旺季备货打下良好基础，18年将延续良好开局。
2、参与澳洲乳业巨头MG公司战略发展方案事项，静待外延布局进展
伊利在外延上历来以高标准择优选择机会，此次参与MG公司的战略发展方案事项，也体现公司外延战略思路的延续。若能完成此收购，将是公司在保证国内市场份额进一步提升前提下，对全球优质乳业资源进行整合的重要一步。不过MG公司战略发展方案事项当前包括多家潜在参与方，且政策批准上具有不确定性，建议静待伊利外延进一步进展。
MG公司拥有乳制品（液态奶、奶粉、黄油、奶酪等）、乳品原料和营养品三大业务，其中Devondale（德运）品牌是澳洲乳业市场的领导者，在国内也具有较高知名度。奶源供应方面，MG公司对接澳大利亚东南部约2200家原奶供应商。公司17财年收入24.9亿澳元，同比下降10.3%，亏损达3.7亿澳元，主要系终止16年为奶源抢夺竞争而设立的牛奶供应支持计划，免除供奶方债务1.8亿澳元和资产减值损失确认，公司17年6月已进行全面经营情况审核，管理层已向感兴趣的收购方寻求详细邀约。
3、乳业龙头全面进入份额收割期，伊利受益最大。
过去多年消费低迷压制，小品牌生存持续紧张，导致其品牌投放持续减少，渠道投放持续收缩，而大品牌的资金实力保持了其产品不断创新，品牌持续曝光，渠道持续下沉。在今年二季度经济超预期回升后，消费者全面转向，大品牌全面进入份额收获期。在以前每一轮行业低迷回升期，大品牌都是如此方式收割更大的份额。随着收入加速，格局集中，后续利润增速也将更快。乳业则更为明显，龙头伊利蒙牛不仅整合乳业小品牌，更整合相关蛋白饮料行业，其中伊利在渠道下沉具有明显先发优势，市占率提升速度将最快，估值可看更高。
4、内生双位常态增长将逐步验证，外延再起催化股价，重申强烈推荐。
伊利股价连创新高，但我们认为市场仍未充分认识到公司全面进入市占率提升时期的大逻辑。三季度草根调研数据已初步验证，公司股价空间远被低估，市场逐步认识的过程也必将带来估值先行。同时伊利外延预期再起，亦对股价形成催化。我们维持18-19年EPS1.15、1.31元，增长16%、15%，给予18年25倍PE，半年目标价30元，重申强烈推荐。
风险因素：终端需求不达预期、食品安全风险
参考报告：
1、《强势回归双位增速，上调目标价至30元》2017-09-04
2、《乳业空间持续打开，伊利增速重回双位：液态奶市场空间暨伊利更新深度报告（一）》2017-08-07
3、《伊利股份（600887）—回归常态增速，回归应有价值》2017-07-11
4、《伊利股份（600887）—开局良好，雄心不改》2017-05-01
5、《伊利股份（600887）—需求改善，新品发力，迈向“五强千亿”》2017-04-05
6、《伊利股份（600887）—经营性利润如期回升，年度买点再现》2016-10-31
7、《伊利股份（600887）—抢占奶业制高点，现价值得买入》2016-10-24
8、《伊利股份（600887）—竞争压力见顶，收入增速见底》2016-08-29
附：财务预测表
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。
附录：
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