【招商食品】食品饮料年报季报回顾：大众需求高景气，板块全年空间足
我们从液态奶、酱油、肉制品、榨菜等指标来看，大众需求持续复苏，其中三四线市场是增量主力。在此背景下，财报数据来看，高端白酒符合预期回归稳态增速，次高端及区域白酒增速超预期，食品公司收入加快，但受格局等影响业绩增速有所不同。站在当前预期、配置及估值低点，我们强烈推荐以需求高景气视角，继续买入食品饮料板块，稳赚高端白酒，加买大众消费品种，包括大众价格带白酒、调味品及乳业龙头，以及低线消费受益的细分食品龙头！
观点摘要
行业总览：大众消费强劲，需求景气延续。从18Q1伊利蒙牛液态奶（20%左右）、海天17%、双汇肉制品（7.4%）增速来看，大众消费保持高景气度，其中三四线市场成为增量主力。强劲的大众需求，支撑板块报表整体靓丽表现，其中高端白酒稳增，大众价格带白酒加速增长，汾酒、水井、洋河、古井、口子等表现抢眼。食品龙头收入加速，但费用有所增加，抢占份额，细分龙头持续显现活力。
白酒板块：需求景气，高端稳增，大众价格带白酒超预期。总体来看，高端酒17Q3爆发式增长后，增速企稳，但仍然靓丽，奠定全年业绩释放基调。在大众消费持续复苏背景下，大众白酒增速加快，前期市场担忧茅台不涨价，会压制下线白酒涨价及放量空间，如今被季报验证担忧过虑，从财报来看，次高端及区域龙头白酒尽享量价齐升，销量及吨价显著提升。17Q3开始，茅台重回稳态增速，但仍处于业绩高增期，景气周期可看更长。五粮液渠道贡献增量，老窖战略清晰发力中高端，Q1略超预期，后续增长可期。大众白酒增速加快，次高端及区域龙头绚丽绽放。汾酒尽享改革红利，水井、洋河、古井、口子等分享升级红利，报表高增。
企业积极布局终端，现金流、费用率指标有所分化。行业发展2.0，名酒开始直面对战，每家企业将以更加市场化的方式，提升自身渠道建设和营销实力，茅台稳定价格，深化营销，保障真实需求；五粮液渠道不断贡献增量；汾酒、洋河、古井加速终端抢夺，省外布局成果初现。企业对渠道的深耕、对下游资源的争夺，也体现在打款政策的变化，以及现金流、预收款指标等分化上。
食品板块：消费回暖需求强劲，龙头高投放抢占份额。大众品回暖趋势持续，三四线城市需求回升，需求回暖背景下，龙头高投放收割市场，保障未来头部效应。乳制品板块，伊利17Q4、18Q1合并收入增长16.9%，市占率再提升，终端动销良好，库存较以往更低。调味品板块，榨菜表现亮眼，海天、中炬、恒顺、安琪收入增长稳定，受益于提价、精益管理等因素，业绩高增。细分子行业龙头显活力，具有覆盖全国能力的品牌企业更加占优。去年以来，上游成本推升，但部分品牌强、格局佳企业提价，毛利率走势存在一定分化。
投资策略：买入需求高景气，尽享全年空间。季报陆续披露，白酒整体表现超预期，高端白酒稳增，次高端及区域白酒普遍超预期，预期持续消化后，性价比再度凸显，建议强力买入！食品需求持续复苏，龙头加大投入，抢占市场份额布局未来，短期拖累业绩，但市占率及竞争力加速提升，投资逻辑变化带来资金换仓。投资策略上，当下继续买入白酒及食品龙头，布局当下收获全年。细分龙头表现靓丽，但个股逻辑较强，建议以“全国布局”+“品牌消费”的视角来精选个股。
组合推荐：茅台、五粮液、伊利、汾酒、老窖、中炬、洋河、古井、水井坊、绝味、双汇、海天、顺鑫、好想你
风险提示：需求回落、竞争加剧
一、行业总览：大众消费回暖，需求景气延续
需求回暖景气持续，龙头抢占份额。从一季度伊利蒙牛液态奶（20%左右）、海天17%、双汇肉制品（7.4%）增速来看，行业需求持续复苏，其中三四线市场成为增量主力。我们重点监测了乳制品、调味品、肉制品增长数据，可以看出，17Q2行业回暖确立，目前趋势延续。需求景气周期投放效率提升，龙头公司纷纷发力，抢占增量需求，18Q1伊利、海天、双汇、桃李、汤臣、榨菜等销售费用率中枢有所上移。
消费复苏带动大众白酒加速，次高端及区域龙头绚丽绽放。300-600次高端白酒加速扩容，消费升级拉动产品结构升级，汾酒青花系列快速增长，水井臻酿八号增长80%，井台增长60%，新典藏增长超过200%，洋河梦之蓝加速增长，古井200元以上的古8、口子10、天之蓝等产品快速增长，口子窖高档白酒同比增长24%，产品结构提升对公司业绩拉动较大。
二、白酒板块：景气持续，高端稳增，大众酒超预期
行业景气度持续，白酒报表稳增。17Q3开始，茅台引领板块进入业绩释放周期，17Q4、18Q1增速相比17Q3有所回落，但仍处于业绩高增期。由于春节错期、部分企业在17全年完成度较高的情况下年末控货等因素影响下，18Q1板块收入增速好于17Q4。现金回款17Q3受基数效应及打款政策调整，行业现金回款增速略低，17Q4、18Q1回款增速与收入增速总体趋于一致。
高端白酒回归常态增速，景气周期可看更长。茅台18Q1收入业绩分别增长31.2%、38.9%，公司在经历去年Q3高增速后，回归稳态增速，发货量增幅有限，但仍落在市场整体预期区间内，继续保持稳定高增趋势。五粮液18年Q1收入利润分别增长36.80%和38.35%，收入端明显好于市场之前渠道调研，粗略计算一季度五粮液发货量近7500吨，增量部分更多来自新增渠道，改革红利持续释放。老窖Q1收入利润增长26.2%和51.9%，全年战略节奏清晰，继续发力高端的同时，向特曲倾斜，高增长空间仍在，业绩具备较强持续性。总体来看，高端酒17Q3爆发式增长后，增速企稳，但仍然靓丽，奠定全年业绩释放基调。
大众白酒增速加快，次高端及区域龙头绚丽绽放。在大众消费持续复苏背景下，大众白酒增速加快，前期市场担忧茅台不涨价，会压制下线白酒涨价及放量空间，如今被季报验证担忧过虑，且从财报来看，次高端及区域龙头白酒尽享量价齐升，销量及吨价显著提升。分价格带看，次高端白酒（300-600元）加速扩容，汾酒尽享改革红利，18Q1收入业绩+48.56%、+51.82%，水井、洋河升级单品表现抢眼，水井臻酿八号增长80%，井台增长60%，新典藏增长超过200%，洋河梦之蓝加速增长。中档酒中区域名酒绚烂绽放，古井200元以上的古8、口子10等产品快速增长，口子窖表现靓丽，其高中低档白酒分别同比增长24%、22%、-33%，产品结构提升对公司业绩拉动较大。
合并17Q4+18Q1，现金流受打款政策影响，分化较大。剔除春节错期扰动，合并17Q4+18Q1数据来看，高端（茅五泸）、次高端（汾酒、水井）收入高增，中档酒古井、口子窖等也有不错增速。预收账款受打款政策变化影响，维持高位，告别快增，现金流、预收款等指标分化较大。茅台去年打款周期为20-30天，今年降低至10-20天；五粮液继续采用票据支持政策（打款超过35%贴息支持），一季度经销商通过票据打款较为积极，应收票据环比增加60亿；老窖18Q1现金流高增主要系票据下降，17Q1票据基数高、现金流基数低，总体来看，报表中回款、预收款指标对渠道积极性反应存在一定失真。
高增长继续摊销费用，助益利润释放。板块业绩高增推动规模效应，管理费用率整体走低，高端、地产酒规模效应显现，收入增速跑赢费用增速，其中五粮液受益幅度最大。部分次高端白酒费用提升，如水井春节期间为加速动销赞助大型活动，对应销售费用率增幅较大。
行业景气延续，企业躬身经营，奠基长远发展。茅台、国窖批价稳定在高位，五粮液节后小幅回落，行业景气度持续。茅台渠道高利润空间下，公司对渠道议价能力空前提升，对经销商提出加强营销基础工作，价格稳定有助于去化社会库存，让需求更加真实良性。五粮液改革持续推进，2017年新增400家专卖店至1000家，经销商亦有增加，定增顺利通过后内部机制理顺。老窖战略思路清晰，发力高端同时，资源向特曲倾斜。汾酒、洋河、古井加速终端抢夺，省外布局成果初现，汾酒河南已有6.6万家终端店，形成河南区域全覆盖，山东、京津冀终端也有近翻倍增长，洋河省外增速快于省内，全国化进程加快，古井公司省外聚焦周边河南、湖北、江苏等省份，加大华中市场开拓力度。行业发展进入2.0阶段，名酒开始直面对战，每家企业将以更加市场化的方式，提升自身渠道建设和营销实力，我们认为品牌分化将更为明显，看好躬身经营谋长远的酒企将更具备竞争优势。
三、食品板块：大众消费强劲，收入高增亮眼
消费回暖拉动需求，大众品收入加速，细分龙头显活力。大众品回暖趋势持续，三四线城市需求回升，大众品增速加快，但分化明显，背后是品牌消费和渠道深耕能力。乳制品板块，龙头伊利在行业回暖、公司主动投放加大背景下，17Q4、18Q1合并收入增长16.9%，回款增长21.37%，市占率不断提升，终端动销良好，库存较以往更低。调味品板块，涪陵榨菜表现亮眼，收入利润一季度同增47.72%、80.33%，海天、中炬、恒顺、安琪收入增长稳定，受益于提价、精益管理等因素，业绩高增。细分子行业龙头显活力，具有覆盖全国能力的品牌企业更加占优，其中桃李、绝味、好想你表现靓丽，洽洽收入不错，但新品毛利低费用投放高，拖累业绩释放。
毛利率指标：成本持续上升，调味品轻松转嫁，部分企业受损。大众品去年以来成本推升，但部分品牌力较强及行业格局佳的企业选择提价，毛利率走势存在一定分化。桃李面包、涪陵榨菜受益提价。伊利、海天受益产品结构提升及规模效应。双汇受益于成本下降，毛利率均有所提升。中炬、恒顺、洽洽低毛利产品放量，对毛利率产生一定程度拖累。
龙头高投放收割市场，市占率保障未来头部效应。乳制品龙头伊利、调味品龙头海天、肉制品龙头双汇、以及桃李、汤臣、榨菜等公司销售费用中枢上移，消费回暖背景下，龙头公司高投放抢夺增量需求。中炬高新、恒顺、安琪受益推动精益管理，加强费控保障业绩弹性。
四、投资建议：买入需求高景气，尽享全年空间
年初以来行情是预期回落的过程。年初以来，持仓资金对白酒板块研究细致逐步转向全面指标分析，投资者开始从收入业绩指标，深入到对预收款、一批价等指标的细致分析，在部分指标略低预期后，对高端白酒价格和增长预期放缓，叠加对经济担忧传导至可选消费，认为估值和业绩双升的超额收益阶段结束。伊利Q4业绩负增长后，市场担忧乳业行业竞争加剧，重演14年低迷行情。
大众需求持续爆发，板块仍有支撑。资金的持续净流出，本质上是预期消化的过程，但我们也感受到市场判断夹杂着对需求担忧和景气拐点的判断，预期回落幅度过低，放下高端品不提，我们看反应真切消费情况的大众品，尚未看到需求疲软的迹象，反而是大众需求持续爆发。
预期回落中，关注估值之锚。在预期回落过程中，海外资金扮演稳定剂的作用，平抑了板块的振幅。我们认为作为预判全年业绩的奠基石和风向标，季报的披露让全年业绩更加坚实可信，在海外资金加仓稳定的背景下，合理估值之锚将是重新买入板块的指标，20倍可看做龙头估值之底，全年来看估值区间将落在20-25倍之间。
投资策略：买入需求高景气，尽享全年空间。季报陆续披露，白酒整体表现超预期，高端白酒稳增，次高端及区域白酒普遍超预期，预期持续消化后，性价比再度凸显，建议强力买入！食品需求持续复苏，龙头加大投入，抢占市场份额布局未来，短期拖累业绩，但市占率及竞争力加速提升，投资逻辑变化带来资金换仓。投资策略上，当下继续买入白酒及食品龙头，布局当下收获全年。细分龙头表现靓丽，但个股逻辑较强，建议以“全国布局”+“品牌消费”的视角来精选个股。
组合推荐：茅台、五粮液、伊利、汾酒、老窖、中炬、洋河、古井、水井坊、绝味、双汇、海天、顺鑫、好想你
风险提示：需求回落，竞争加剧
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。
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