【招商食品|专题】劲风与静树：经济波动中调味品相对收益研究
今年以来，调味品板块从业绩增长和板块相对收益均较为强劲，估值溢价明显，市场关注度持续提升。调味品板块与经济周期相关度、期间股价相对收益如何，我们复盘历史后发现：1）亦会受经济景气影响，但幅度不大，且存在一年左右滞后；2）期间相对收益明显，估值提升贡献。根据复盘分析我们认为：在经济波动背景下，调味品更显相对收益，龙头海天来年增长确定性强，中炬恒顺均有可能产生独立行情，建议持续跟踪变化。
基本面-行业：总体受到经济景气度影响，“覆巢之下焉有完卵”，但相对来说，波动不会太大，且或存在1年左右的滞后性。经济表现较差的年份，板块总体会受到一些冲击，但受到冲击幅度相对小，不会断崖式下降。行业来看，用社零增速、GDP增速换挡来衡量，2009/2012/2015为经济偏弱的年份，就调味品板块总体收入来看，调味品板块增速会受到一定冲击而下降，但与乳制品、白酒相比，相对稳定，不太会出现零增长、负增长。同时，2013、2016年会更差一点，表现出1年左右的滞后性。
基本面-公司：龙头更具穿越周期的能力。由于行业仍然处于发展期，且集中度有较大提升空间，内生发展逻辑可一定程度上抵御外部周期，所以龙头表现出更强的穿越周期的能力，内生性成长可能带动企业走出与行业不同的发展节奏。如海天12-13通过渠道下沉、发展多品类找增长点，并未出现降速，15-16跟随经济波动，增长略乏力，但仍有10%的增长，穿越周期能力较强。
股价: 经济差相对收益明显，拔估值贡献更大。尽管基本面受到经济波动影响，但调味品板块股票在经济断档向下年份，往往相对收益相当明显，甚至绝对收益也不错。如调味品在2009/12/15年，相对收益较为明显。并且，以上经济不好的年份，估值提升幅度较大，估值提升对股价上涨影响更大。如：中炬09、13、15年估值上移，后经历一段时间消化估值。
借鉴和思考：经济波动更显相对收益，精选品种持续跟踪。调味品作为稳定成长行业，本质上是赚行业黄金时代的钱，赚企业成长的钱，就如同“一棵小树”慢慢长大。抗周期、错周期的表现，资金的相对流动，造成了板块提估值、消化估值的周期，和股价波动之“风”。站在当前时点，我们将在正文中展开如下三个方面的思考借鉴： 1.这一轮可能有什么不同？虽然历史总是大概率重演，但若有不同，我们认为将来自于资金对板块的重新认识。历史上，调味品整体以自上而下的配置逻辑为主，但随着14年海天上市，板块的护城河、长期投资价值更加受到市场认可，定价方式向外资靠拢，未来也越来越多的受益于自下而上选股。2.海天估值将如何演绎？作为板块估值之锚，海天若出现动销压力、增速严重不达预期，将会使得板块整体估值下移，甚至估值业绩双杀，这是调味品板块的最大风险。但从18年发货、动销及当前库存来看，海天明年大概率仍有稳定增长，在较为复杂的经济背景下，如果确定性在明年依然相当稀缺，海天19年或再度超过合理估值，甚至形成估值泡沫，但未来就需要很久去消化了。3.其他公司能否有独立行情？我们认为中炬、恒顺等有可能有独立行情，一方面公司规模还相对较小，渠道、品类发展不均匀，有较大的成长空间。若自身管理上有重要变化，内生逻辑将更为重要。调味品资源禀赋强，竞争格局好，行业成长黄金时代，几家公司是未来几年研究、投资性价比极佳的公司，建议持续跟踪公司变化。
提示：本文是从自上而下的角度分析，在分析历史数据的基础上，进行简单分析，是对基本面及估值在“相对”层面的讨论，是对现有研究的补充，由于自上而下只能做粗略分析，且扰动因子较多，建议结合个股深度研究，再做投资决策。
风险提升：板块估值泡沫化，需求不及预期，短期业绩不达预期
序：数据概览及核心结论
指标解释：
1）用GDP、社零增速来主要监测经济表现
2）每个公司中，营业收入增长率采用调味品板块的数据，净利润增长率为合并口径增长率。
3）有相对收益用黄色底纹表示，有明显相对收益用粉色底纹表示，所谓有“明显相对收益”是指相对收益跑赢该公司该指标2006-2018的算术平均值。
4）本文是从自上而下的角度分析，在分析历史数据的基础上，进行简单分析，是对基本面及估值在“相对”层面的讨论，是对现有研究的补充，由于自上而下只能做粗略分析，且扰动因子较多，建议结合个股深度研究，再做投资决策。
核心结论：
1) 行业基本面总体受到经济景气度影响，所谓“覆巢之下焉有完卵”，但相对来说，波动不会太大，且或存在1年左右的滞后性。由于行业仍然处于发展期，且集中度有较大提升空间，内生发展逻辑可一定程度上抵御外部周期，龙头表现出更强的穿越周期的能力。
2) 尽管基本面受到经济波动影响，但调味品板块股票在经济向下年份，往往相对收益相当明显，甚至绝对收益也不错。
3) 并且，以上经济不好的年份，估值提升幅度较大，估值提升对股价上涨影响更大。
一、基本面-行业：受到经济影响，但相对波动较小，存在滞后性
基本面来看，经济表现较差的年份，板块总体会受到一些冲击，但受到冲击幅度相对小，不会断崖式下降。行业来看，用社零增速、GDP增速换挡来衡量，2009/2012/2015为经济偏弱的年份，就调味品板块总体收入来看，调味品板块增速会受到一定冲击而下降，但与乳制品、白酒相比，相对稳定，不太会出现零增长、负增长。同时，2013、2016年会更差一点，表现出1年左右的滞后性。
二、基本面-公司：龙头具备更强的穿越周期的能力
公司表现与宏观有一定相关度，但也有较大的分化，背后本质与行业、公司所处阶段 （行业成长、集中度提升）有关。相对于被动随着周期波动，公司能有所为，龙头穿越周期能力更强。
公司来看，与经济周期拟合度最强的是涪陵榨菜，其次是海天、中炬高新，再其次是恒顺、加加。
海天味业：14年之前，12年经济走弱、13年高端餐饮冲击都没有收到太大的影响，相对表现较差的是11年。公司整体表现与内生逻辑相关度更高，如多品类发展、提升市场占有率等，熨平经济周期。15年、16年经济表现相对疲软，公司随之走弱，我们翻阅了海天15-16年的年报，公司认为15年是发展非常艰难的一年，因为渠道有一定压货（渠道调研），16年数据表现最差，但仍可保持10%的增长。
恒顺/加加：增速外生性不大，本质还是与内部经营有关。
三、股价：经济差相对收益明显，拔估值贡献更大
2009/12/15年经济表现弱，但是龙头公司的相对收益往往非常明显。2009、2012-2013、2015、2017-2018年相对受益更加明显。并且，经济换挡向下年份，拔估值贡献更大，此后年份慢慢消化。
四、借鉴与预判：经济波动更显相对收益，精选品种持续跟踪
树本静，而风不止。调味品作为稳定成长行业，本质上是赚行业黄金时代的钱，赚企业成长的钱，就如同“一棵小树”慢慢长大。抗周期、错周期的表现，资金的相对流动，造成了板块提估值、消化估值的周期，和股价波动之“风”。站在当前时点，我们的借鉴思考如下：
这一轮可能有什么不同？从调味品形成相对收益的年份、方式（提升估值）来看，一方面与其本身由于刚需抗周期属性有关（尽管也会受到经济波动冲击，但是相对其他板块来说波动相对小），一方面由于历史上调味品板块相比白酒、乳制品等，发展阶段偏早期，上市公司较小，整体以自上而下的配置逻辑为主。但随着14年海天上市，板块的护城河、长期投资价值更加受到市场认可，估值方面17年白马行情，18年入摩都有强带动，未来，配置行情基础上，个股的α也会相对明显，越来越多的受益于自下而上选股。
海天估值将如何演绎？作为板块估值之锚，海天若出现动销压力、增速严重不达预期，将会使得板块整体估值下移，甚至估值业绩双杀，这是调味品板块的最大风险。但从18年发货、动销及当前库存情况来看，海天明年大概率仍有稳定增长，在较为复杂的经济背景下，如果确定性在明年依然相当稀缺，海天19年或可超过年内40X左右的合理估值，甚至形成估值泡沫，冲高股价，但未来就需要很久去消化了。
其他公司能否有独立行情？我们认为中炬、恒顺有可能有独立行情，一方面公司规模还相对较小，渠道、品类发展不均匀，有较大的成长空间。若自身管理上有重要变化，内部动力较强的情况下，内生逻辑将更为重要。调味品资源禀赋强，竞争格局好，行业黄金时代，几家公司是未来今年研究、投资性价比极佳的公司，建议持续跟踪公司变化。
风险提示：板块估值泡沫化，需求不及预期，短期业绩不达预期
作者风采
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。
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