【招商食品】口子窖：Q1压力充分释放，后续有望逐季改善

公司19年报符合预期，Q4新品发货加快推动增速环比提升，继续维持较高分红率。受疫情影响，公司20Q1收入业绩下滑较多（分别-43%/-55%），主要系公司不向渠道压货，节前发货时间短，节后发货冻结，基本没有回款所致。公司今年收入计划与去年持平，管理层稳健务实，疫情下目标调低、理性应对，公司渠道库存较低，后续预计恢复也相对较快，Q1压力充分释放，预计后续将逐季改善。公司19Q3以来营销调整，转向市场竞争，期待公司能在高端产品卡位及品牌营销上更进一步，更快提升份额。考虑疫情影响及公司调整，下调20-21年EPS 为2.39、2.78（前次3.33、3.70），给予21年18倍PE，一年目标价50元，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

19年报符合预期，Q4新品发货加快推动增速环比提升，继续维持高分红。公司19年营收46.72亿，同比+9.44%，归母净利润17.2亿，同比+12.24%，其中19Q4单季营收12.06亿，同比+13.64%，归母净利润4.25亿，同比+8.53%，Q4新品发货进度加快，环比Q3增速提升明显。19年毛利率74.97%，同比+0.6pct，主要系产品结构升级所致，口子10年及以上保持较高增速。19年销售费用率8.47%，同比+0.59pct，主要系公司三季度以来营销调整、加大市场投入所致，管理费用率（含研发）4.81%，同比+0.48pct，税金及附加比率15.2%，同比-0.72pct，净利率同比提升0.92pct至36.82%。19年末预收款8亿，同比-12.77%，销售回款47.03亿，同比+8.5%，经营净现金流13亿元，同比+15.84%，现金流表现良好。公司拟每10股派发现金红利15元，分红率52.32%，维持较高分红水平。

20Q1收入业绩下滑-43%/-55%，受疫情影响较大，费用率大幅上升致净利率下降。公司20Q1营收7.77亿元，同比-42.92%，归母净利润2.43亿元，同比-55.36%，受疫情影响下滑较多，低于市场预期，主要系公司节前发货时间仅有20天左右，节后受疫情影响发货冻结，去年同期节后补货较多，公司报表不做调节，反映真实情况，好在公司不压渠道，库存较低，后面恢复起来也会相对较快。公司20Q1毛利率77.5%，同比-0.33%，推测系返利折扣力度加大所致，销售费用率16.53%，同比+7.52%，主要系公司Q1加大市场费用投入，增加对经销商的资源支持等，管理费用率（含研发）6.01%，同比+2.52pct，税金及附加比率14.91%，同比+0.73pct，净利率下滑8.72pct至31.28%。

20年调低目标、理性应对，春节政策延长，变相加大促销力度。公司今年收入计划与去年持平，管理层稳健务实，疫情下目标调低、理性应对，预计Q2疫情仍有影响，下半年将环比改善。节后受疫情影响，公司将针对烟酒店的春节销售政策延长到了6月，在6月之前，终端进货都可以享受春节销售政策，变相加大促销力度，随着安徽省内消费逐步复苏，叠加公司政策力度加大，预计口子动销将边际好转。公司从去年三季度以来营销调整，加大市场投入，当前虽受疫情冲击，但公司主动调整仍在进行中，后面有望逐步改善。

投资建议：Q1 压力充分释放，后续有望逐季改善，维持“强烈推荐-A”评级。公司Q1 下滑较多，主要系公司不向渠道压货，节前发货时间短，节后受疫情影响发货冻结，基本没有回款所致，压力在一季度得到充分释放。公司渠道库存较低，后续恢复也相对较快，预计后续将逐季改善。19 年三季度以来公司营销调整，转向市场竞争，加大费用投入，期待公司能够在高端产品卡位及品牌营销投入上更进一步，更快提升市场份额。考虑疫情影响及公司调整，下调20-21 年EPS 为2.39、2.78（前次3.33、3.70），给予21 年18 倍PE，一年目标价50 元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：需求回落、省内竞品加大投入、省外拓展不及预期。

参考报告

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续14年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年获新财富最佳分析师第三名。

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