【招商食品】口子窖：最差时点已过，关注H2环比改善

公司Q2收入业绩下滑-25%/-31%，二季度动销边际改善，环比Q1降幅缩窄。公司不向渠道压货，渠道库存较低，后续恢复也相对较快，我们认为，当前最差时点已过，展望H2，低库存+中秋旺季，同时去年三季度基数较低，预计公司将环比改善明显，将能实现正增长。今年以来公司改革持续推进，市场投入明显加大，期待公司能够在高端产品卡位及品牌营销投入上更进一步，更快提升市场份额。维持20-21年EPS 为2.39、2.78，给予21年25倍PE，一年目标价70元，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

Q2收入业绩下滑-25%/-31%，环比Q1降幅缩窄。公司20H1实现营收15.7亿，同比-35.12%，归母净利润4.86亿，同比-45.65%。其中20Q2单季营收7.92亿，同比-25.07%，归母净利润2.43亿，同比-30.53%，二季度动销边际改善，环比Q1降幅缩窄。20Q2末预收款4.3亿，同比-15.8%，环比下降0.2亿，主要系公司为维护市场秩序健康，未向经销商压货，当前库存良性，销售回款6.44亿，同比-42.75%，经营净现金流-92.58亿元，比去年同期下降2.24亿。

Q2高档产品恢复，毛利率同比提升，销售费用率大幅上升致净利率下滑。公司20H1毛利率76.27%，同比+0.33pct，其中20Q2毛利率75.05%，同比+1.55%，主要系二季度口子10年、20年等高档产品环比恢复（Q1受疫情影响较大），产品结构改善。费用端方面，Q2销售费用率15.61%，同比+5.55%，主要系公司增加广告费和渠道投入所致，管理费用率7.11%，同比+1.44%，税金及附加比率15.24%，同比-0.48%，净利率同比下滑2.41%至30.70%。

展望H2，低库存+中秋旺季，预计公司将环比改善明显。公司Q1受疫情影响下滑较多，二季度以来随着消费逐步恢复，动销边际好转，Q2降幅环比缩窄，公司不向渠道压货，当前渠道库存较低。展望下半年，公司低库存+中秋旺季，叠加上半年延迟消费的补偿（婚宴、家庭朋友聚会等），预计H2动销将环比持续改善，同时公司三季度推出了两款定位500-1000价格带的“口子窖·纪念酒”，主要走团购渠道，也将带来一些增量，预计公司下半年将能实现正增长。公司今年以来持续加大市场投入、调整经销商结构、加大宴席和团购渠道拓展力度，相比之前有较大改变，期待公司能够在高端产品卡位及品牌营销投入上更进一步。

投资建议：最差时点已过，关注H2环比改善，维持“强烈推荐-A”评级。公司Q1下滑较多，二季度动销边际改善，环比Q1降幅缩窄。公司不向渠道压货，渠道库存较低，后续恢复也相对较快，我们认为，当前最差时点已过，展望H2，低库存+中秋旺季，同时去年三季度基数较低，预计公司将环比改善明显，将能实现正增长。今年以来公司改革持续推进，市场投入明显加大，期待公司能够在高端产品卡位及品牌营销投入上更进一步，更快提升市场份额。维持20-21年EPS 为2.39、2.78，当前对应20-21年为24.4x、21.0x，关注短期修复空间，给予21年25倍PE，一年目标价70元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求回落、省内竞品加大投入、省外拓展不及预期。

参考报告

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续14年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年获新财富最佳分析师第三名。

附录：

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