【招商食品】恒顺醋业：Q4提速顺利收官，盼变革加速营销

恒顺全年主营调味品收入/归母扣非净利分别增长12.8%/12.2%，全年目标顺利达成，其中Q4收入/归母扣非净利分别增长13.2%/15.9%，环比提速。全年酱油业务稳健增长，料酒保持高增趋势，华中华南地区收入提速。21年公司设定双13目标，步伐稳健。长期看公司变革仍在有序推进，盼营销端提速打开空间，结构升级带来业绩增量。我们调整21-23年EPS为0.36、0.42、0.49元，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

Q4收入/归母扣非净利增速13.2%/15.9%，环比提速，全年目标顺利达成。恒顺醋业发布2020年度报告，公司20年整体收入20.14亿，+9.9%；其中调味品主业收入19.39亿，+12.8%；归母净利润3.15亿，-3.0%（主要系资产处置收益同比大幅减少所致）；归母扣非净利润2.85亿，+12.2%。全年目标达成。其中Q4收入5.68亿元，+13.2%；归母净利8.41亿元，+17.6%；归母扣非净利7.89亿元，+15.9%，环比提速。Q4公司现金回款6.14亿，+14.1%，快于收入增速。

料酒保持高增态势，华南华中收入提速。全年来看：分品类看，醋品类收入13.42亿，+8.9%保持稳健；料酒收入3.15亿，+28.6%延续高增。产品结构看，今年公司高端产品收入与去年基本持平，主要系疫情影响送礼需求，醋和料酒吨单价受结构影响，均略有下降。分区域来看，全年华南、华中地区增速较快，分别同比+25.8%、+19.1%，经销商方面，西部、华南地区分别扩张30.2%、21.9%，华东经销商平均体量增长9.4%，继续优化。Q4趋势来看，醋与料酒同比分别+16.9%、+33.0%，环比均提速。华中、华南地区收入同比+53.3%、+47.2%，除华东地区外，各区域均环比有较大幅度提升。

净利率略受结构影响，费用效率有所改善。公司毛利率40.8%，同比-4.6pct，主要系运费重分类至成本所致，若还原预计同比略降0.6%，主要受高端产品占比下降的结构性影响。销售费用率同比下降4.0pct至13.3%，若还原运费预计同比持平。管理费用率5.9%，同比-0.5pct，在增加信息化建设费用投入的情况下仍有下降，主要系疫情期间人工成本及摊销减少，以及费用使用效率改善所致。Q4公司净利率14.8%，同比基本持平。

营销变革明显，21目标稳健。公司20年为变革元年，在战略布局（坚定主业发展，醋酒酱三翼齐飞）、营销规划（升级八大战区、打造样板市场、放权营销前线）、激励制度（严格考核标准，提高额外激励）等方面都有重要变革。同时加大数字化系统投入，为公司今后的良性发展打造坚实基础。21年公司设定了主营调味品业务、扣非归母净利润分别增长13%的经营目标，步伐相对稳健，全年成本存在一定上涨压力，公司高端产品销售恢复有望保持利润率稳定。长期看，22年公司新产能逐渐释放，公司营销端变革有望继续推动收入增长中枢提升，结构改善带来利润率提升空间，提供业绩增量。

投资建议：Q4业绩提速顺利收官，21目标步伐稳健，盼营销变革提高收入增长中枢，维持“强烈推荐-A”评级。公司Q4收入/扣非净利润分别增长13.2%/15.9%，全年双12目标顺利达成。全年酱油业务稳健增长，料酒保持高增趋势，华中华南地区收入提速。21年公司设定双13目标，步伐稳健。长期看公司变革仍在有序推进，盼营销端提速打开空间，结构升级带来业绩增量。我们调整调整21-23年EPS为0.36、0.42、0.49元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：疫情持续影响，改革引起内部动荡

参考报告

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料资深分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。

附录：

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