【招商食品】泸州老窖：十三五稳健收官，看好业绩高增

公司发布业绩快报， 20年收入利润分别增长5.28%和29.39%，收入符合预期，业绩接近此前预告增幅上限。其中Q4收入利润分别增长16.45%和40.61%。疫情影响之下，公司积极应对，帮助渠道清理库存，逐季恢复，实现全年稳健收官。展望未来，渠道模式复制增强全国化确定性，规模效应释放黄金周期，看好业绩高增，略调整20-22年EPS为4.10、5.26、6.60，维持“强烈推荐-A”评级。推荐阅读此前深度报告《价格共赢、竞争错位——五粮液、老窖对比深度报告》

报告正文

20年收入符合预期，业绩接近预告增幅上限。公司发布业绩快报,20年营业收入166.53亿元，归母净利60.06亿元，分别增长5.28%和29.39%.其中20Q4收入50.54亿元，同比增长16.45%；归母净利润11.91亿元，同比增长40.61%。全年收入符合预期，业绩接近此前预告增幅上限。

高端表现稳健，特曲持续恢复。公司20Q1受疫情影响明显，上半年发货进度较慢，但随着疫情有效防控，公司收入同比增速逐季增长（Q1-Q4分别为-14.8%、6.2%、14.5%、16.5%），呈良好恢复趋势，根据业绩快报推算,下半年收入利润分别增长15.6%、49.3%。预计高端产品全年整体影响较小，贡献主要增长，特曲下半年持续恢复，叠加疫情影响费用投放，净利率有所提升。

国窖挺价放量，特曲重新启程。展望21年，渠道反馈国窖Q1动销同比高增，回款进度良好，批价紧紧跟随五粮液站上900。部分区域取消3月配额，结算价6月或提至930。同时，国窖西南、华北两大主销区销售占比50%以上，华东、华中、华南依次突破，全国化渗透空间仍大，量价齐升确定性高。基酒产能提升后，第十代特曲保持挺价策略，有望进入次高端300-600价位带发力竞争。

渠道模式复制增强全国化确定性，规模效应释放黄金周期。国窖十四五目标积极，2022年实现200亿销售收入，2025年突破300亿。目前，河南地区中原会战复制成都久泰模式，扩张进程中渠道模式有路可循，增强全国化确定性。看3-5年，前期费用投放积淀，品牌势能渐起。同时，特曲作为另一个战略单品，在重点市场同样有望放量。公司即将进入规模效应逐步显现的时间窗口，净利率有望明显提升。具体内容推荐阅读此前深度报告《价格共赢、竞争错位——五粮液、老窖对比深度报告》

投资建议：从区域到全国，看好业绩高增，维持“强烈推荐-A”评级。疫情影响之下，公司积极应对，帮助渠道清理库存，实现全年稳健收官，收入业绩分别增长5.28%和29.39%。展望未来，本轮经历五年沉淀，最难时候已过，品牌势能渐起。首先，渠道模式复制增强全国化确定性，其次，费用绝对数扩张有限、品牌势能释放下，规模效应带动净利率提升。基酒产能提升后，特曲作为另一个战略单品，在重点市场同样有望放量。看好3年业绩高增，略调整20-22年EPS为4.10、5.26、6.60，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：行业需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈

参考报告

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料资深分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。

附录：

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