【招商食品】恒顺醋业：Q1业绩略承压，盼持续改善

恒顺公布21Q1业绩，公司收入/归母扣非净利增速10.98%/1.05%，收入端醋品类增长稳定，料酒增速略放缓。利润增速放缓主要系低毛利餐饮产品占比增加，毛利率下降所致。费用率稳定，净利率有所下滑。全年看公司设定双13目标步伐稳健，后续季度盼公司变革持续推进，产品结构升级带来业绩改善。长期看公司醋类全品类布局，加强产品升级与渠道扩展，各业务产能在未来2年陆续落地，保障品类增长需求，助力营销变革打开成长空间。我们维持21-23年EPS为0.36、0.42、0.49元，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

Q1收入/归母扣非净利增速10.98%/1.05%。公司21Q1实现营收5.17亿元，同比增长10.98%；其中调味品主业收入4.89亿，+11.63%；归母净利润0.79亿，同比+3.89%；归母扣非净利润0.69亿，同比+1.05%。Q1公司现金回款6.02亿，同比+8.40%，略低于收入增速。

醋业务增长稳定，渠道加速扩张。Q1销售分品类看，醋品类收入3.32亿，同比+10.47%，保持稳健；料酒收入0.91亿，同比+12.67%，增速略有放缓。分区域来看，Q1华南、华中地区增速较快，分别同比+14.02%、+13.99%，华北、华东、西部区域分别同比+12.56%、+10.44%、+9.05%。经销商方面，西部、华中地区分别扩张10.02%、8.03%，整体经销商数量环比净增123个，渠道扩张加速。

结构变化致毛利率降低，费用率稳定净利率下滑。公司Q1毛利率同比下降1.13%，主要系一季度餐饮端恢复，低毛利率产品占比提升所致。销售与管理费用率同比保持稳定，净利率下滑1.04%。

21年展望：全年目标稳健，期待营销端持续发力。公司21年给予了双13的增长目标，步伐相对稳健。在今年成本上涨的压力下，公司可通过产品结构升级，以及新系统带来的管理效率提升与费用精细化处理，保障盈利能力的稳定性。根据草根调研，公司营销端改革落在实处，员工薪酬及奖励有实质性提升，进一步激发动能，期待后续季度持续发力。Q1渠道库存有所消化，Q2可轻装上阵，但去年高基数下业绩仍有压力。

长期看醋类全矩阵布局，其他品类产能加速落地。公司在营销变革的带动下，未来将加大醋类香陈白米果的全矩阵布局，在华东优势地区优化产品结构，华中、华南等地区扩展与完善渠道。其他品类如料酒、酱类等将加速产能布局，满足增长需求。公司计划推进醋、料酒、酱油、复合调味品、醋糟综合利用等各约10万吨产能建设项目，预计未来两年逐步落地，助力营销变革打开收入空间。

投资建议：Q1业绩略承压，21目标步伐稳健，盼营销变革打开空间，带来持续改善，维持“强烈推荐-A”评级。公司Q1收入/归母扣非净利增速10.98%/1.05%，收入端醋品类增长稳定，料酒增速略放缓。利润增速放缓主要系低毛利餐饮产品占比增加，毛利率下降所致。费用率稳定，净利率有所下滑。全年看公司设定双13目标步伐稳健，后续季度盼公司变革持续推进，产品结构升级带来业绩持续改善。长期看公司醋类全品类布局，加强产品升级与渠道扩展，各业务产能在未来2年陆续落地，保障品类增长需求，助力营销变革打开成长空间。我们维持21-23年EPS为0.36、0.42、0.49元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：成本上涨压力，渠道拓展不及预期，改革引起内部动荡

参考报告

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。

附录：

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