当前市场对于洋河梦系列能否顺利实现省外扩张以及中低端产品对于洋河收入增长拖累存在担忧，因此公司估值在行业内处于较低水平。但我们认为2019年以来洋河的一系列改革已经使得公司梦系列产品重新进入快速发展轨道，伴随新产品替代的逐步完成，公司梦系列将逐步开始发力，拉动公司整体收入的提升。我们认为，2020年以后公司重心发力省外梦系列的高端化和全国化，推动公司产品结构的持续改善，抬升公司长期增长中枢，并提高公司的估值水平。我们预计公司 21-23 年 EPS 5.58、6.62和7.92，给予 22 年 35x，一年目标价 231 元，重申“强烈推荐-A”投资评级。
理解洋河改革变化，需要理解次高端行业产品生命周期变化。洋河过去几年成长放缓、再到改革复兴，与其产品生命周期变化密不可分。洋河作为中国次高端白酒的领导品牌，多年以来引导着行业升级发展的方向。但2017年以来洋河产品老化的问题不断加剧，产品品质被质疑，渠道压力持续加大，企业增长逐步放缓。2019年公司新一轮改革后，M6+迅速成为600-800元价格带的领导品牌，产品品牌和渠道销售均反馈积极，推动公司增长逐步回升。产品生命周期的变化驱动了洋河增长速度变化。本报告通过引入新的产品周期模型，解读洋河的收入增长变化的内在驱动力。从洋河上，我们不难看出次高端白酒企业成长速度变化本质是产品的生命周期的变化。为了更好的研究解读白酒产品的生命周期，我们引入了白酒生命周期模型，通过分析白酒单产品不同发展阶段中用户教育成本，渠道利润以及产品效用的变化，解读白酒的生命周期。同时利用这一模型分析企业在产品升级，省外扩张等重要战略决策上所面对的挑战以及创造的长期潜在价值。
产品不同发展阶段，渠道利润和教育成本变化使得产品收入增速呈现先增加后放缓的特征。1、消费升级推动价格带提升，产品不进则退。次高端白酒市场竞争格局相对于高端市场更为激烈，单一产品的价格提升速度很难赶上消费升级速度，因此企业需要在高价位段提前布局，抓住消费升级的机会。2、图1中，消费者教育成本和渠道利润的变化，决定其在生命周期的阶段。产品萌芽期企业需要投入大量的资源，帮助产品完成消费群层的教育。价格带快速扩容期，产品消费者边际教育成本受益于规模效应不断下降，同时渠道端由于价格透明度较低，利润保持在较高水平，渠道推力较大，因此产品可以快速增长。伴随着价位带扩容增速放缓，产品销售规模的扩张，消费者剩余持续收窄，产品的教育成本重新开始向上提升，同时渠道价格伴随着销售体量和时间的拉长逐渐透明化，渠道利润不断收窄，渠道推力持续下降，因而产品增速不断放缓。3、长期来看，高效前瞻的教育投入和持续提升的产品价值是根本。1）白酒消费的黏性决定先完成该价位段教育投入白酒企业最终能够占据较大的市场份额，这也是我们看好洋河的重要原因之一。白酒行业拥有较高的消费黏性，先发品牌教育成本更低，并且会使得后发品牌面对更为陡峭的教育成本抬升曲线，进而形成先发优势。因此前瞻性的高价位教育投入决定企业未来在高价位段的市占率。2）白酒市场省外扩张，依赖于高效的消费者教育能力，洋河在高价位的运作能力较为难得。区域性品牌先集中投入省内市场用户教育，在省内教育完成后，利用省内用户圈层辐射省外市场，形成基本的品牌认知。在省外市场建设阶段，区域性品牌需要强用户运营能力去完成消费圈层的建立，因此高效的用户运营（消费者教育）能力对于次高端白酒全国性扩张极为重要。3）长期来看，相比渠道力而言，产品力和品牌力才决定产品最终市占率。由于渠道力伴随着体量的扩张，逐步减小，因此最终决定产品的长期空间和增速的是产品的品质和品牌价值。本轮白酒新周期中，中国白酒市场从卖方市场向买方市场转变，次高端白酒向全面化竞争发展。中国白酒进入了量稳价升的发展阶段。本轮周期前的白酒市场，次高端白酒企业竞争策略相对分化，战略重心并不相同。全国性川贵酒在产品力和品牌力方面更具优势，而区域性白酒企业在渠道力和区域市场的培育方面投入力度更大。但本轮白酒周期，次高端企业向产品力，品牌力和渠道力全面化竞争发展。2.1产品力上，产品升级换代，满足消费者不断提升的品质要求为了满足消费者的需求，企业在产品端升级换代或向上延展产品线。在消费升级趋势的驱动下，消费者对于产品品质要求的不断提高，推动了产品升级换代的需求。企业端或通过对原有经典产品的换代升级来满足消费者的需求：第8代五粮液在第7代的基础上，在口感、包装、溯源防伪等方面再次升级，全面提升消费体验。或是在原有的产品链上做延伸，提高自身的品牌形象：古20肩负古井产品结构升级的使命，定价冲击更高价格带，提升品牌高端形象；青30对青花汾酒进行了全方位升级，推出新品卡位千元，重塑消费者对青花的价格定位，抢占高端酒市场份额。
2.2品牌力上，加大品牌宣传力度，强化品牌价值主张
区域性品牌开始加大品牌投入和强化高端品牌形象建设。比如古井2016-2020年连续五年冠名春晚，不断提升品牌力。同时企业在品牌活动的选择上，对于活动与企业本身之前的契合性提出了更高的要求：舍得从自身品牌DNA、核心受众、产品属性出发，以“智慧”二字为题，自主打造大型IP《舍得智慧讲堂》。拥有浓厚文化底蕴的水井坊借力《国家宝藏》，在讲述传统文化的同时，将自有品牌故事向消费者娓娓道来，传递着品牌独特的文化力量，不断推进公司的产品与品牌战略。
渠道以有效覆盖核心消费群体，并不断提升用户黏性为核心。过去白酒市场渠道竞争以推动渠道铺货为核心，但随着市场由卖方向买方的转变，渠道拦截作用逐渐弱化。企业渠道重心向建设稳定，高效的核心消费者触达转移。因此本轮转型中，企业投入向消费者圈层教育和核心渠道集中。以泸州老窖为例，2015年以来公司提出控制核心终端、服务核心消费者为中心的双“124”工程。渠道上以建设核心终端为目标，寻找合适的经销商，与企业共同开发核心网点终端。在用户运营上，以国窖荟为主体，汇集终端核心用户，构建消费圈层，并通过七星盛宴等高端品牌活动，向核心用户传递公司的核心产品和品牌主张。伴随着行业进入存量时代，提升已有消费群体的用户体验比扩展渠道覆盖更能驱动企业成长。伴随着白酒市场进入存量阶段，企业需要通过创造更大用户价值，来获得新用户。这个过程既包括在产品品质上的不断提升，也包括通过品牌投入和用户运营将企业产品理念有效传递给消费者。行业调整冲击洋河价格体系，加速了洋河产品老化。洋河在白酒行业调整期前就建立了完整的产品价格体系，但在上一轮（12-15年）周期调整中，由于高端白酒批价的持续下滑，导致次高端价格带被显著压缩，进而使得公司的价格带被压缩，产品之间的挤压显著加剧。其中位于梦3和海之蓝之间的天之蓝，面对上下两个核心单品，增长压力加大，加速产品老化。上一轮周期中行业库存压力以及价格持续的调整也使得公司主要产品的利润透明化速度加快，推动整体产品体系的老化。竞品聚焦200-400元价格带，洋河外部竞争加剧。由于历史的产品布局影响，次高端白酒企业基本都围绕着200-400元价格带布局核心产品，包括古井的古8，古20，汾酒的青20，今世缘的对开，四开。但不同于洋河，其他品牌在此价格带的产品由于销售体量和渠道结构的原因，整体渠道利润依然保持在较高水平。而洋河由于产品体量较大，渠道结构更细，因此产品利润率相对较低，对渠道的驱动力有所下降。
2、洋河产品结构调整收效较小，未能扭转产品结构老化
为了扭转公司整体产品体系老化的问题，公司采取引入新品和开发高端市场两个主要产品策略，但效果相对有限。新产品市场战略模糊，成长慢于预期。洋河在2017年发力头排酒，绿苏等细分产品，希望借此调整产品结构。但由于这些公司产品战略模糊，品牌历史投入较少，产品和品牌价值并不突出，因此收入贡献相对较小。梦系列重点开发高端市场，受竞品挤压贡献有限。在主力产品方面，洋河将大量的资源投入梦9和手工班两个产品，希望发力高端市场。但2017年以后白酒市场分化进一步加剧，同时五粮液老窖在产品，品牌和渠道上均加大了改革力度，高端市场进一步向头部集中，因此高端产品未能成为公司成长的主引擎。次高端及中端持续老化，增速落后于行业竞品。次高端产品方面，伴随着全国消费升级中枢的抬升，洋河海之蓝增长逐步放缓，而天之蓝也面对竞争对手的挤压，整体增长也基本停滞。梦系列M3及M6受益于行业整体扩容，仍保持了较高的增长，但受高基数和渠道利润较低的影响，整体增速在细分价格段并不突出。（参考下图）
为了解决产品推力不足，洋河在渠道策略押注深度分销。但由于行业渠道由卖向买的转变，渠道进一步头部集中，洋河新开发新经销商动销能力较弱，促使渠道库存不断叠加，导致主要产品价格进一步下滑，渠道利润进一步收窄，优质经销商资源进一步流失，影响公司的渠道推力，形成恶性循环。为了实现增长目标，公司加大打款压货力度，使得产品体系进一步老化。公司为保证收入增长，进一步加大了打款力度，压货力度和促销费用，渠道费用更多地用于价格竞争，客情投入占比持续下降，客户体验进一步下降，产品价格不断下滑。（见下图）
同时在渠道管理上，高端品牌运营不够突出。洋河2019年以前的销售体系中以区域为划分，各产品运营策略有很强的相似性，在高端产品的拉动上，缺乏独立的渠道策略，很大程度延续了中端产品以陈列，动销为核心的考核机制，忽视了用户培育和品牌形象建设。洋河的深度分销止于销售路径层面，用户服务能力反而被削弱。洋河的深度分销增加了网点的覆盖率，但由于渠道质量问题，未能帮助公司获取更多用户。同时由于渠道利润以及管理压力的原因，公司对于核心渠道的控制力持续下降，客情维护和消费者教育投入占比持续下降，最终反而使得洋河在终端消费者口碑出现恶化，进而引发消费者对于公司产品的质疑。未能跟随竞品改革速度，提升用户价值，是洋河改革前发展变缓的本质原因。在本轮周期中，主要竞品都在通过产品，品牌和渠道变革，为用户创造更多的价值。而这一阶段洋河则未能通过产品，品牌和服务为用户创造足够多的价值，而采用渠道扩张策略，已经很难从市场获取更多的份额，这是洋河增长乏力的本质原因。
1、19年后公司围绕消费者，在产品，渠道和品牌上进行变革，推动洋河的全面复苏2019年7月，公司为了应对收入利润增长乏力的不利局面，提名蓝色经典前总经理刘化霜担任公司副总裁，主管公司的销售业务。在新任管理层的指导下，公司围绕M6+这一战略大单品，通过M6+重新梳理洋河，产品，渠道和品牌战略，推动洋河的全面复苏。产品上，强化产品主张，为用户创造更多价值。洋河2019年推出了战略新品，洋河M6+。M6+相比于上一代产品，陈酒比例更大，绵中藏厚品味更加突出。绵柔是洋河酒的基本特征，而酒体醇厚则是洋河高端酒品牌特点，M6+作为M6的产品升级，进一步突出了洋河的酒体特征，品质主张进一步加强。同时M6+还加大了容量，升级了外观设计和防伪设计，进一步提升了产品力。公司新产品价值得到市场的广泛认可。同时公司的研发投入进一步加大，公司2020年研发投入2.6亿元，同比增长63%，公司品质升级投入进一步加大。
在更新换代以前，受限于整体产品价值，M6很难彻底扭转产品老化趋势。次高端白酒高端产品的培育需要企业在早期投入大量的资源和时间用于用户教育，并最终建立核心用户群体。在产品更新换代前，由于渠道库存积压，公司产品已经出现显著老化。消费者剩余较小，产品性价比不突出，使得产品拉力不足，而渠道利润收窄使得渠道推力也相对较弱。即使洋河进行了渠道去库存，产品整体价值也使得公司的产品价格很难大幅回升，无法彻底扭转产品老化的问题。洋河通过产品升级换代，增加用户价值，提升产品拉力和渠道推力。洋河围绕M6核心消费群体消费升级需求，对M6进行升级换代，推出M6+, 显著提升了产品整体价值。利用M6原有的用户基础，洋河很快以较低的成本完成了用户教育。同时伴随着产品价值的提升，公司产品价格进一步提升，消费者剩余显著增长，产品拉力显著加强。公司通过对产品的更新换代，使得产品渠道利润显著增加，进而推动渠道推力持续提升。伴随着产品拉力和渠道推力的持续提升，M6+重新进入高速成长轨道。（见下图）
品牌上，以核心产品M6+为重心，强化品牌主张。洋河2019年以后品牌投入向M6+进行集中，以“下一个十年，更好的时代，值得更好的你”为主旨，进一步强化了洋河面向未来，紧跟时代的品牌特点，强化传递品牌“责任和开放”的核心价值观。渠道上，不提深度分销，抓头部经销商、核心终端，发力消费者教育1）恢复市场秩序，资源向优质渠道集中，改善经销商盈利，提升经销商积极性。为了消化上一阶段压货的后果，公司2019年以来开始推动柔性打款，恢复市场秩序。渠道调研显示，2019年到现在公司整体渠道库存从2-3个月下降到1-2个月，同时公司提出一商为主，多商配衬的方式，大幅精简渠道，砍掉尾部经销商，向头部经销商集中。公司在市场管理上逐步由过去的企业主导向企业与经销商协同的方式，降低公司管理压力，提升经销商积极性。2021年以来公司主要产品渠道利润得到显著恢复，渠道调研显示，终端，经销商利润从之前3%-5%恢复到10%以上。
2）强化高价位产品独立渠道运营，以消费者教育圈层教育为核心。2019年公司宣布增设共13个高端品牌事业部分公司，高端产品线独立运作。以战略单品M6+为例，公司针对M6+产品独立招商，除遴选部分优质的原有经销商以外，还增加了部分具有次高端白酒市场优质资源和丰富市场经验的白酒大商，进一步强化了公司在600元以上价格带的市场资源和客户服务能力。同时在用户开发策略上，M6+以核心消费者覆盖为重心，强化意见领袖和核心群体的开发，将渠道费用大幅向客情投入倾斜，并通过扫码红包的方式强化与消费者的连接，用户转化效率进一步提升。
2、再看一步：未来五年，M6+引领，次高端发力，力争行业地位草根调研反馈，我们预计未来五年，公司将力争保持行业地位，致力于美誉度的提升。公司将率先发力M6+, M3水晶版将先跟随后独立，M9&手工班将继续锚定高端市场，海天将通过向大众消费品化，力争稳定收入规模。
M6+:根据草根调研反馈，M6+将持续投入品牌教育（品牌集中在M6+），同时优化经销商建设，引入优质团购经销商，最大化利用经销商杠杆。分区域来看，抓住江苏省消费升级制高点，并加速省外扩张，打造安徽、山东、浙江重点市场。五年希望实现100亿规模，并奠定次高端价格带引领的行业地位。M3：根据草根调研，M3水晶版预计将在今年完成全面铺设，并在明年进入发力期。M3作为洋河在流通渠道的升级产品和团购渠道的流量产品，将会率先跟随M6+，建设核心终端，并在后期随着体量规模的进一步扩张，独立进行品牌建设，寻求与M6+错位发展。M9&手工班：M9&手工班将占位高端价格带，等待行业发展机遇。M9&手工班作为公司的高端产品线，承担着提升公司梦系列品牌形象的重要使命。公司将持续推动M9&手工班的稳步发展，保持其价格的稳定性。未来如果高端白酒市场价格进一步向上显著抬升，M9与手工班将帮助洋河抢占千元价位扩容的市场机会。海之蓝&天之蓝：海之蓝和天之蓝将重新梳理品牌定位，向大众市场靠拢。历史上为了满足高端商务和送礼市场的需求，海之蓝&天之蓝过去的产品定位相对较高，但伴随着国内白酒市场消费水平的进一步提升，海天的运作将更加倾向于大众化、快消化、高频化。渠道反馈，公司预计将在今年对天之蓝进行换代，重新调整品牌定位，贴合核心市场。为了满足客户不断提升的消费需求，次高端白酒企业需要在高价位段市场前置教育投入，培育大单品。次高端白酒受行业竞争格局和渠道结构的影响，产品价格较难提升，因此伴随着用户消费水平的不断提升会形成产品生命周期。企业持续成长依赖于成熟价位段产品，增长价位段产品和潜力价位段产品的良好结构。成熟产品为公司提供稳定的现金流，支撑公司销售网络，并为经销商提供足够的产品流量，培育长期的用户消费基础。成长型的产品顺应消费者不断提升的产品需求，帮助公司获取新用户，提升品牌形象，为经销商创造利润。潜力产品则作为公司品牌的标杆，帮助公司布局未来市场机会。由于高端品牌培育的时间问题以及白酒行业的高消费黏性，率先优先完成价位段布局的白酒企业，在价位段快速增长的红利期往往可以占据显著的领先优势。
企业核心消费群体的扩张，需要用户运营能力作为支撑。次高端白酒行业是一个重消费者教育的市场。公司在核心市场建立消费圈层后，就会形成全国范围内的品牌认知，但从用户认知到消费圈层的建立，需要公司通过进一步的用户运营推动，从而由省内市场横向扩张。越是高价位市场，对于企业在高端客户及意见领袖开发上要求越高。而高级为市场开发和服务资源和经验的积累，是一个相对漫长的过程，可以成为领先企业的竞争壁垒。高价位段用户培育先省内后省外，领先市场成就领先企业。次高端白酒企业在基地市场往往拥有最充足的用户，品牌和渠道资源，是省内市场消费升级的最大受益者。白酒消费升级是企业引导和消费者收入水平提升共振的结果，因此基地市场白酒升级速度决定了企业的产品升级速度。同时基地市场本身还可以为公司提供大量的资金支持，推动企业省外扩张。
3、高历史教育投入支持洋河在600元以上价格带率先发力洋河在过去多年一直是次高端白酒行业品牌投入力度最大的企业，公司过去的教育成本领先支付，使得公司可以率先在600元以上价格带布局。次高端白酒高价位市场要企业长期的品牌投入，出色的产品品质以及丰富的品牌内涵，具备较高的行业门槛。而洋河过去的高品牌投入，使得公司成为首个在该价位段培育出大单品的白酒企业，有望率先享受这一价位段的扩容红利，占据价位段主导地位。
从消费体量来看，洋河在600-800价格带领先大部分竞争对手5年以上。目前洋河主要竞争对手在600元-800元价格带布局时间较洋河更晚，草根调研显示，竞品体量大多在5亿元以内,除习酒外均预计有5年时间才能达到洋河M6+现有的规模(25-30亿元)。
江苏省是国内唯一兼具经济领先与白酒消费频率高的白酒大省，产品升级上领先其他市场3-5年。江苏作为国内经济发达省份，相比于内陆省份，人均GDP领先5-6年。同时作为白酒消费大省，白酒消费规模同样是国内第一。洋河通过在江苏的战略布局，可以领先其他竞争对手率先完成高价位段的布局，抢占相关品牌，用户以及市场资源并积累市场运营经验，进而占据先发优势。在本轮升级中洋河即通过率先在省内培育M6+大单品的模式，成为行业内第一个在600-800价格带建立大单品的白酒企业。
虽然洋河在省内2019年以来增长乏力，公司在核心价位段依然保持领先优势。伴随着公司渠道调整的结束，我们认为公司有望稳住省内的市场份额，与竞品共同分享300-600元价格带的增长机会。同时公司在600元以上价格带相比于竞品优势显著（M6+20亿元 VS V系列2.6亿元）。
从用户运营的角度来看，洋河在高价位产品认知积累和用户经营经验领先竞争对手。1) 省内600元以上核心消费圈层的建立，奠定了产品全国化的品牌认知基础。高价位段产品的运营首先要在省内市场形成足够大的消费圈层，去推动全国性的品牌认知的形成以及支撑公司在省外的资源投入。洋河目前在省内市场M6+销售额预计已经突破20亿元，已经成为行业大单品，具备全国性的品牌认知辐射力。2) 次高端价格带长期领先的教育投入，降低了洋河省外教育成本。作为次高端领导品牌的洋河，长期来看引领着次高端用户角度和行业升级。作为中国次高端白酒的洋河2004年就推出梦系列产品，布局600元以上价格带，到2012年，洋河梦系列产品收入已经突破40亿元，在全国市场建立了充分的品牌认知。而其他区域性次高端品牌在近5年才进入600元以上价格带。草根调研显示，洋河梦系列目前在安徽，山东，浙江等核心市场规模已经达到5亿元左右，海之蓝市场规模也接近40亿元，省外基地市场已经初步形成。3) 在高端价位段的长期布局，使得洋河积累了精细化的高端用户经验。洋河在600元以上价格带布局领先区域性白酒竞争对手10年以上（2004年VS 2016年），洋河在这个过程中积累了大量高价位市场用户资源和市场开发经验，尤其是在意见领袖的开发和高端用户方面。相比于主要竞争对手，洋河更善于高端品牌的活动运营和策划，比如组织高端商业论坛（M6+经济发展论坛）以及策划“梦想合伙人”见证嫦娥飞天等高端商业活动。
5、增速在10-15%，但有加速趋势，价值股但不是价值陷阱2018-2020年海天收入下滑，对公司业绩产生了一定影响，但未来影响将显著变小。2018-2020年洋河海天系列产品受企业的主动去库存，疫情以及竞品的挤压收入出现比较显著的下滑，企业收入端下滑速度大于渠道端下滑速度5%-10%。同时公司的梦六，梦三分别在2019年，2020年开始停产换代，使得梦系列增长缓慢，进而使得公司出现负增长。公司梦系列逐步完成换代，进入业绩释放期，海天系列去库存基本结束，收入趋稳，驱动公司重新进入增长通道。2020年公司M6+市场导入完成，今年将进入放量期，我们预计2021年公司梦3水晶版也将完成产品导入，进一步抬升公司梦系列的增速。而天之蓝与海之蓝经历了两年去库存以后，渠道库存已经进入1-2个月的低位，公司收入端增速将逐步回升。我们预计伴随着洋河梦系列比例的持续抬升，洋河的营收增速将稳步提升。
利润端来看，梦之蓝产品占比的提升有望显著提升公司整体的净利率水平，推动公司利润端增速的更快提升。洋河的梦系列产品毛利率显著高于其他主要产品，同时草根调研显示，产品的销售费用率与其他产品基本接近，因此产品最终净利率显著高于其他产品，伴随着梦系列占比的提升，公司整体净利率将稳步抬升。
伴随着公司梦系列占比的提升，我们预计公司营收利润增速将逐步达到20%，增速的抬升将进一步提升洋河估值中枢。预计2025年洋河的收入将会达到420亿元，相比于2020年几乎翻倍（CAGR 14.8%），净利润165亿元，相比于2020年增长119.5%（CAGR 17%）。同时我们预计到2025年梦之蓝的占比将会从目前37%左右上升到65%左右，对于公司的收入占比贡献进一步提升。伴随着公司梦系列占比的提升，我们预计公司营收净利润增速将逐步加快，营收净利润五年内逐步增长到20%。伴随着公司收入利润增速的进一步提升，我们判断公司的估值中枢将进一步抬升，公司股价有望实现戴维斯双击。同时公司目前股息率1.5%，未来高分红有望继续保持，进一步提升公司投资回报。
六、投资建议：重视公司产品结构的长期改善，提高目标价为231元
1、短期来看，洋河渠道调整基本结束，渠道动销基本恢复。
公司渠道利润已经基本恢复，渠道调整步入尾声。渠道调研显示，公司的主要产品渠道利润均恢复到行业平均水平，其中海天经销商&终端利润率在5%左右，梦系列经销商&渠道利润均在10%以上，渠道调整已经步入尾声。公司一季度收入增速13.5%，全年有望延续一季度的复苏趋势。洋河梦系列持续增长以及海天系列维持稳定，公司收入利润有望持续提升。伴随着洋河的渠道调整进入尾声，我们认为海天系列有望稳住收入下滑的趋势，并判断受益于价位段整体的扩容和产品的升级推动，公司M3水晶版增长有望逐步提速。同时预计公司M6+将继续保持快速扩张的趋势，驱动公司收入利润的持续提升。2、长期来看，洋河产品结构将逐步优化，抬升长期增长中枢梦系列产品占比持续提升，抬升公司增长中枢。长期来看，基于洋河在次高端尤其是600元以上的领先产品布局和用户运营能力，我们看好公司未来五年梦系列全国化布局。伴随着洋河的梦系列占比越来越高，公司产品结构将进一步优化，提升公司整体增长率。同时产品结构的持续改善，也将提升公司的毛利率水平，进而使得公司利润端增速高于收入端。基于上述判断，我们调整公司21-23 年EPS 为5.58、6.62和7.92，给予22 年35x，一年目标价231元，维持“ 强烈推荐-A” 评级。1、经济下行影响消费，疫情冲击下，经济面临放缓压力，若出现经济下行情况，将影响消费心理，次高端白酒消费可能受到影响。2、行业竞争加剧，酱酒企业的快速发展对于行业内浓香型白酒产生了一定的影响，对于洋河的省外扩张有一定的负面影响，如果多个酱酒企业在洋河核心价位带高速扩张，将会影响洋河的增速。附：财务预测表
作者风采
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。
实习生欧阳廷昊对本文亦有贡献。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。
附录：
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