【招商食品】贵州茅台：基本面势头强劲，回调中买点已现

公司披露半年报，Q2收入利润分别为226.57亿/106.99亿，同比增长11.4%/12.5%，符合此前预期。公司优化投放结构，直营占比持续提升。系列酒在茅台品牌力辐射下亦快速放量，有望成为重要增长极。当前飞天茅台受发货节奏影响，批价持续走在上升通道，我们认为后续公司或加大投放，在量、价均衡增长的保障下，下半年增速有望环比提升，当前板块剧烈回调后，公司配置性价比凸显，买点已经出现，略调整21-23年EPS为41.28、46.63、52.50元，重申“强烈推荐-A”投资评级。

报告正文

Q2业绩表现稳健，收入利润均符合预期。公司上半年实现收入490.87亿，同比增长11.7%，归母净利润246.53亿，同比增长9.1%，扣非归母净利润246.49亿，同比增长8.7%。其中Q2收入利润分别为226.57亿/106.99亿，同比增长11.4%/12.5%，扣非归母净利润106.79亿，同比增长12.2%，符合此前预期。现金流方面，公司H1现金回款502.70亿，同比增长8.2%， Q2现金回款279.7亿，同比增长13.8%，与收入增幅相符。H1末公司合同负债92.44亿，同比去年同期减少2.19亿（-2.3%）。其他应付款增加12.8亿，与酱香酒营销有限公司计提广告促销费有关。

毛利率维持稳定，净利率同比提升。公司Q2毛利率91.3%，同比下降0.2pct，与系列酒收入占比提升有关。税金及附加率13.8%，同比下降1.7pct，生产与销售节奏错位带来的税金季度间波动，拖累Q1净利润增幅的情况已在二季度得到改善，净利率同比上升0.4pct至47.2%。销售费用率3.2%，同比上升0.7pct，主要系去年疫情影响活动开展及本期酱香系列酒促销费用增加所致，管理费用率为7.5%，同比上升0.6pct，与职工薪酬费用及商标许可使用费增加有关。

茅台酒投放结构优化，直营占比持续提升。渠道反馈飞天批价持续上行，原箱3760，散瓶也已站上3000，供需紧平衡。公司Q1末对飞天外部分产品进行提价，并在二季度追平往年发货节奏，通过产品结构优化保障Q2稳健增长。此外，公司上半年国内经销商数量减少12个，主要系茅台酒经销商，直销渠道收入95.0亿，同比增长84.4%，占比19.1%，较一季度提升1.9pct。渠道投放结构的调整除了满足更多的真实消费需求外，亦能推动吨酒价格抬升。

系列酒快速放量，有望成为重要增长极。上半年公司完成基酒产量5.03万吨，其中茅台酒3.78万吨，系列酒1.25万吨。实现茅台酒营收429.49亿，同比增长9.4%，系列酒营收60.61亿，同比增长30.3%，经销商增加62个，主要为酱香系列酒经销商。茅台品牌力蝴蝶效应明显，逐步从飞天向茅系生态圈延申。2020年，茅台王子酒销售已突破40亿，汉酱、赖茅、贵州大曲等亦站稳10亿，我们认为在茅台酒稳住公司基本盘的情况下，系列酒有望实现快速放量，成为贡献收入弹性的重要增长极。

全年展望：需求景气不改，关注环比加速。上半年受渠道调整影响发货节奏，飞天批价持续走在上升通道，后续随着旺季临近，有望加快发货，保障批价平稳。此外，生肖、精品的提价效应预计在后续季度持续体现。在量、价均衡增长的保障下，公司下半年增速有望环比提升。

投资建议：基本面势头强劲，回调中买点已现，重申“强烈推荐-A”投资评级。近期情绪面影响回调较大，估值性价比凸显。短期看，对于即将到来的中秋旺季，茅台仍将是表现最稳健的刚需品种，中长期看，公司持续优化投放结构，改善内部治理，大力发展系列酒作为公司重要增长极，经营节奏和业绩报表确定性高，当前估值回落性价比凸显，买点已经出现。略调整21-23年EPS为41.28、46.63、52.50元，重申“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、宏观经济影响等

参考报告

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。

附录：

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。