【招商食品 | 深度】山西汾酒 —— 渠道进入收获期，全国化正当时
渠道直投带来了本轮次高端最大投资机会，汾酒通过厂商1+1模式，强化渠道掌控力，大幅投放费用进行消费者培育，目前环山西市场逐步从投入阶段进入成长阶段，长江以南市场起势，未来全国化可期，我们略调整21-23年EPS 4.59、5.87、7.50，对应22年51X PE，目标价400元，维持 “强烈推荐-A” 评级。
从渠道为切入口复盘：
投资建议：展望未来，我们认为：
风险提示：行业需求下行、长江以南市场拓展受阻、高端产品拓展不及预期等
为何汾酒引领次高端板块：渠道直投带来了本轮最大的投资机会
次高端行业扩容×销售区域拓展，两变量乘出汾酒最大弹性。我们尝试通过后视镜的视角，来分析其涨幅远远领先其他企业的原因，也尝试对未来的发展阶段做出前瞻性的研判。汾酒的快速成长，主要有两大核心驱动因素，一是次高端价格带的快速扩容，一是销售区域的不断外拓。我们认为，这两大驱动因素是乘法关系，一旦两项都抓住，则可获得爆发式增长。过去的汾酒通过改革和经营模式的调整，成功抓住了行业景气的机遇期。展望未来，我们认为这两个变量仍将持续，这也是我们坚定看好公司的原因。
1、上下需求共振，带来次高端行业快速扩容
高端外溢与中低端升级需求共振，高成长势不可挡。次高端需求向上承接高端白酒市场的外溢，高端白酒价格快速提升后，送礼和商务宴请在更低的价格带也出现了替代品的需求；向下吸收居民消费升级带来的宴席等大众消费需求，目前经济发达地区（江苏等）主流价格带已经提升至300元以上，经济处于平均水平地区（安徽等）主流价格带已经提升至200元以上，且在未来的五年内将提升至300元以上。经过仔细测量还原后，行业整体增速过去五年保持27%，与整个高端白酒板块基本相当（27%）成长强劲程度高于大多数食品饮料子版块。
未来高增长依旧可期，预计20-25年CAGR=18.8%。展望未来，我们认为由于高端酒的平稳发展和中低端的持续升级，次高端仍具备较高增长潜力，未来五年复合增速预计可达18.8%，成为白酒细分价格带中增速最快的一部分。
2、供给格局仍存变数，消费者教育为核心
次高端集中度仍较低，各家占有一定优势区域。目前整个次高端市场的格局仍比高端分散，呈现区域垄断形态，各市场由地区强势品牌割据，或全国名酒占据部分份额，但并未出现几家企业在品牌、产能上具有绝对的优势，行业整体集中度仍相对较低，经测算CR3=30.9%，远小于高端酒（89.3%），且过去五年由于价格带的快速扩张和消费者教育尚未完成，整个价格带集中度仍有小幅下降。行业集中度较低，主要系行业容量较小，且团购占比较高，多为高端商务消费需求的外溢，除了像江苏等较为发达的省份外，主流价格带并未走上300元以上。
香型差异化发展，老名酒价值回归。本轮白酒周期由商务、家庭消费共同主导，单纯渠道驱动销售受到阻碍，品牌塑造愈发重要，老名酒迎来价值回归，“八大名酒”销售收入合计占白酒总收入规模不断增加，从2015年的14.5%提升至2020年的37.5%。与此同时，消费者话语权的提升以及白酒供给多样性的增加，也使得行业发展百花齐放，相对较小的香型差异化定位更容易四两拨千斤，抢占消费人群心智。酱香、清香型白酒占比由14%、12%，提升至2020年的27%、15%。
消费者教育愈发重要，重点解决品牌认知与口味习惯两大难题。在当下次高端行业不断扩容的大背景下，我们认为具备品牌底蕴，亦或是有一定香型差异性的企业有机会实现区域拓展和产品升级，以此带来业绩的大幅提升。但是区域拓展面临着两大难题：1）消费者认知度低。由于历史原因，各地都有当地的地区性白酒品牌，且由于地缘情节，大家对当地品牌的认知度较高，但是普遍对区域外品牌认知较少。2）口味习惯性。由于发酵品属性，不同香型、不同产地的白酒口味差异较大，而白酒消费者存在一定的味觉记忆，消费者教育还需解决其对该品牌味道的习惯问题。
企业不断推动渠道扁平化增强掌控力，直投终端进行消费者培育，扩宽动销极限。历史上的大商模式下，企业的投入几乎依赖于经销商，而经销商不愿支付消费者教育带来的成本。出于追求更高利润的角度，即使企业投入费用也容易被经销商截流套现，使得企业销售接近于自然动销，当产品随着销量增加，教育成本高于渠道利润的时候，企业缺乏有效开发手段，存在一个相对的动销极限。16年白酒行业复苏以来，随着企业对消费者的重视程度增加，渠道变革中企业也不断推动渠道扁平化，厂商开始具备直投终端甚至消费者的能力，大幅降低经销商的教育成本，通过区域广告投放、活动赞助等方式提升当地消费者认知度；通过赠酒、品鉴会等形式建立口味习惯性和美誉度，帮助产品突破销售瓶颈，扩宽动销极限。
更多渠道变迁细节，欢迎阅读我们次高端框架报告《铢积寸累，势如破竹——次高端渠道专题》。
一、汾酒复盘：国企改革是关键转折点，渠道创新成就“汾酒模式”
复盘汾酒在本轮白酒周期中的发展历程，可以清晰的划分为两个阶段：第一阶段是15-17年，次高端白酒从行业性打击中逐步恢复，行业整体收入增速同比转正，汾酒收入增长也同比转正，但略慢于行业平均，经营重心仍放在省内。第二阶段是17年至今，国企改革激发了企业内在动力，企业加快开拓进度，经销商和终端数量不断增加，省外收入占比持续提升，汾酒品牌走向复兴。
1、调整期：省内经济遭遇困难，省外渠道收缩严重
国有企业惯有矛盾造成反应速度迟缓，经济与政治变动带来省内市场动荡。国企内部存在一定的惯性思维，汾酒在外部环境剧变下受到冲击严重，对外部变动的应对迟缓导致了收入恢复的相对缓慢。2012年开始，煤炭价格开始下跌，作为山西省经济支柱的煤炭开采业面临萎缩，自2012年起，山西省内人均GDP增速下滑至低于全国水平，2015年汾酒省内收入增速随次高端回暖转正，而山西省人均GDP增速则低至负数，至2017才恢复高于全国水平的增长速度，同年汾酒省内增速达46%，整体增速首次超过次高端整体水平。
产品结构与渠道问题导致省外市场受挫。过去汾酒主推的青花系列主要依靠团购渠道，在省外更是依靠大经销商与渠道力较强的洋河、古井等进行竞争。公务消费受到打压，团购渠道遭到打击，经销商库存高企、产品价格体系混乱等问题造成了根基不稳的省外市场经销商解约退出。14、15年，公司处于调整转型期间，重视对流通市场和终端的建设，降低团购市场比例，为2017年发力打下基础。
2、改革期：公司改革大刀阔斧，为区域拓展扫清障碍
签订目标考核责任书，向下放权，奖惩分明，激发高管动力。2017年2月，汾酒集团与国资委签订《2017年度经营目标考核责任书》和《三年任期经营目标考核责任书》，汾酒国改革大幕掀开。目标责任书要求，汾酒集团2017-2019年酒类收入增长目标为30%、30%、20%，三年酒类利润增长目标为25%、25%、25%。同时对汾酒放权以及推动市场化选聘改革到位。依据《目标考核责任书》，如果完成考核目标，董事长按照规定取得报酬，对超额完成目标25%以上的，省国资委给予汾酒集团董事长特别奖励；完不成年度经营业绩目标，解聘董事长。奖惩分明，激发管理层动力。
员工股权激励落地，改革更进一步，激发中层及核心骨干动力。19年3月，公司首次限制性股权激励计划实施落地，拟向公司高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员等395人授予590万股限制性股票，授予价格19.28元/股，共分三期解除限售，需完成对应的考核指标。截至目前，复权后1万股对应市值超过500万元，股权激励的落地且股价持续上涨，使得汾酒公司自高层到中层人员的个人利益都与公司进行了深度的绑定，极大地激发了大家开拓市场的意愿。
股权激励让汾酒销售人员更长期主义。股权激励也带来对公司人员考核导向的改变，分为三年逐渐解除限售。在传统年度目标考核制之下，地区销售负责人能否拿到奖金更多的是看当年任务是否可以完成，故此类酒厂销售人员首要工作是压货，能够完成当年的任务，实际动销情况与自身业绩考核关联较小。但是汾酒销售人员的利益关系更多是来自与股票市值，故在完成任务时，更多的也会考虑到公司的可持续发展性，如果出现渠道乱价的情况，解除限售期前，股价便会反应，因此，汾酒的销售人员更有动力去对窜货和乱价行为进行管控，使得市场走向长期发展。
3、投入期：环状战略+深度分销，造就“汾酒模式”
拓展战略：借助基地市场优势，三步拓展循序渐进。17年公司提出的13320战略，将市场划分为1个大本营（山西），3个重点板块（豫鲁、京津冀、陕蒙），3个亿元级，20个千万级以上重点地级市场，这也是公司全国化扩张的顺序。汾酒作为地产品牌，虽有全国化基础，但仍需进行新一轮的消费者教育，酒企的资源和费用并非无限，故公司确定环状战略，将资源投入到每阶段最关键的市场中去，环山西市场与山西省交流相对较多，饮酒习惯较为相似，故作为了第一步拓展区域。汾酒过去在省内市场市占率较高，但仍有部分空白市场，17年公司重点推进省内渠道下沉，当年省内收入增速高达46%。17-19年发力环山西市场，18年河南、山东等市场实现了翻倍增长。19年开始公司加大华东市场布局，13320战略完善为13313战略，明确提出“过长江、破华东、占上海”的华东战略，上海市场19年1.5亿收入，20年增长至2.5亿，21年预计可以实现3.5亿。稳扎稳打的环状发展让公司的精力和资源得到了最大限度的发挥。
消费者更加理性，消费者培育至关重要，企业直控终端进行费用投入为良策。我们认为，本轮次高端行业需求较为复杂，消费者价格敏感度提升，消费决策更加理性，这也就意味着，单纯的找到合作经销商并让其完成简单的渠道铺设是难以实现自然动销，企业需要进行直控终端，直接对接消费者，进行消费者培育，才能带动省外区域市场的增长。企业直控终端的模式我们主要分为平台商模式和厂商1+1模式，两种模式的主要区别在于是否完全取代经销商，在当地市场进行销售。更详细的研究框架请参考我们的次高端行业深度报告《铢积寸累，势如破竹——次高端白酒渠道专题》
渠道模式：坚定渠道直投，选择厂商1+1模式。汾酒选择通过厂商1+1模式来实现直控终端，在当地招有实力的经销商，厂商派出一定数量的销售人员对其进行监督和管理。公司将过去大商模式下打包给经销商的费用按照用途进行精细化，并进行紧密的监管，避免过去费用被经销商套用的问题，大幅改善了费用投放效率。
玻汾单品低价高质，成为消费者口味培育利器。相较于浓香和酱香型白酒，清香型白酒由于其酿酒周期短、出酒率高、优质酒比例高的特点，使得这一香型的酿造出高质量酒的成本最低。玻汾作为光瓶酒大单品，在百元以下价格带极具竞争实力，玻汾因此也被汾酒用来在区域市场拓展时作为前锋部队，开拓终端网点，培育清香型消费群体。这一产品的出现一定程度上降低了汾酒的在新市场进行消费者教育的成本，使其全国化扩张的逻辑更顺。
招商优势：香型优势+历史底蕴+带动效应，汾酒大受经销商欢迎。对经销商来说，做汾酒的原因主要有3点：1）清香型白酒过去由于供给原因，市占率较低，汾酒作为清香型龙头，是经销商香型的一种补充，可以以较低成本挖掘一定的潜在消费者。2）汾酒历史品牌力强，上世纪八九十年代时便凭借清香型香型优势进行全国化，成为“汾老大”，品牌底蕴足，且是全国四大名酒之一。3）过去几年其他省份的汾酒经销商在做汾酒的过程中挣到了钱，经调研，青20经销商利润+渠道利润占整个价值链的比例超30%，比次高端其他竞争对手有较大优势，经销商在经营汾酒的过程中，收获了高增长同时也收获了高利润率，这对后来招商形成了一定的带动效应。此外，汾酒销售人员服务态度积极，精神面貌好，一定程度也感染了经销商的态度，在调研中，汾酒经销商普遍对公司更有认同感，对品牌的美誉度更高。
招商进展：经销商数量快速扩张，最大化经销商杠杆效应。汾酒学习苏酒、徽酒的深度分销模式，公司经销商数量经历了一轮快速的扩张，自2017年1268个增长至2020年2392个（本部数量，估算），数量上超过上一轮周期高点。省内精细化程度最细到乡或者村，厂家会对经销商拓展终端给予奖励；省外快速招商，并派人协助管理。在经销商的选取标准上，规模大、实力强不是唯一，对公司的认同感更为重要，抱着认可与发展的态度对待汾酒，这一定程度上保障经销商不会大规模抛货打乱价盘，扰乱市场。此外，与之前的深度分销模式有差异的是，汾酒深度分销更多强调经销商的能动性，通过惩罚与奖励政策的严格执行（经销商拓展终端按个数奖励、不窜货完成任务奖励、发现窜货就减少货量、罚钱），对经销商的行为进行引导而非直接厂家全盘负责，更大发挥了经销商的杠杆效应，大商的资源及管理优势得以体现。
厂商1+1模式很好帮助公司实现成本与执行效率平衡。相较于平台商模式，厂商1+1模式能够更好利用经销商的渠道资源，避免企业自主开发带来的高成本和人员规模过大的问题。对比其他次高端品牌，汾酒报表销售人员仅1636人，远少于洋河5644名销售人员，也少于收入体量小于自己的古井贡酒。2020年汾酒单位销售人员销售额为855万元/人，仅低于未进行渠道直投模式的水井坊，体现出了厂商1+1模式的效率。
费用投入：省内基地市场稳健，支持省外大额费用投放。在费用投入上，省内基本实现自然动销，不需要投放过多费用，基地市场收入可反哺省外市场的拓展，省外费用投入的范围在20%-40%，依据当地市场的发展情况和重要性，一地一策。重点拓展地区投入不低于竞争对手的费用去做品鉴，做活动，待市场规模起来后，消费氛围成熟后，可以逐步降低费用，形成正向反馈。此外，费用的投放比例上，会拿出3-8%给到消费者，形成消费者粘性。
队伍结构：表外人员持续扩张，基层可触性更强。在厂商1+1的模式下，伴随着经销商的扩容以及渠道的精细化，公司表外销售人员快速扩张，公司招聘大量地推人员，地推人员的基本工资由厂商提供，绩效工资由经销商负责，在日常管理过程中，厂商人员定期组织地推人员开会，实际销售过程管理由经销商负责。以河北某一地区市场为例，有22名编内销售人员和50余名编外地推人员，推算公司总销售人员人数超过6000人，对终端控制力强。厂商人员薪酬待遇高，且跟业绩挂钩，服务积极态度好，情绪或带动经销商及终端地推人员。同时，完备而进取的销售团队也能让费用投放更好落地，避免费用被中间环节所截留，效用更高，同时也可防止价盘下滑。
终端网点：数量破百万，可控性强。汾酒是白酒企业中少有的对终端极为重视，掌控力也很强的企业，在最新2021H1业绩预增公告中，可控终端数量已经达到100万家。公司通过信息化平台对终端动销和库存进行监控，实现了对终端销售极强的感知力和控制力。
重视价格管控，梳理渠道利润。公司本轮更加重视价格管控和市场规范，保障渠道利润。从17年开始，汾酒采用全控价或者半控价模式，并加强费用管控，实施模糊返利政策。18年，公司坚持“价格刚性、渠道利润、费用落地”战略，进一步优化经销商的盈利模式、全控价模式和费用核销模式，在维护好市场秩序的同时，进一步强化对产品价格的管控能力，给渠道留出更多的盈利空间。在这一时期，汾酒价格“平进平出”，经销商靠高周转和返利赚钱，核心在于价盘的稳定，同时单点有较高的增速。
模糊化返利成维持高利润率的“核心一招”。厂商与渠道以及终端天然存在的利益不一致在于，厂商意图完成每年的销售任务，且市场价格可以稳中有升。渠道及终端意图可以快速完成销售任务，降低库存风险，提升周转率赚取返点费用。对价格的利益不一致成为了渠道价值链的难题。汾酒使用了模糊化返利的方法，将终端的返利与一系列指标相挂钩，其中包括开瓶率指标，终端难以预计今年可以获得的返利数量，自然无法准确算出真实成本价，向市场压价。
加大查处力度与发货控制，稳固利益分配机制。近年来公司加大对违规行为的查处力度，2019年，公司发文六招，对低价倾销、窜货、套取费用等扰乱市场秩序等行为进行“严打”，其中包括“三严禁”：严禁低于红线价格的低价倾销行为，严禁跨区域销售的窜货违规行为（含未经备案的跨区域团购），严禁未经授权私自向电商平台供货。此外，公司还在山西市场拿出1000万元经销商利润来严查窜货。2020年来，厂家加大了货量的控制，经销商库存处于近几年的低位，故不再重复往年的快速出货，高周转赚取返点的思路，产品价格体系从平进平出到实现顺价，使得厂商——经销商——终端全链条利益分配机制更加稳固。
4、收获期：展望未来，多市场进入成长阶段，费用下行实现自然增长
渠道直投效果显现，多市场进入成长阶段。渠道直投只是强化消费者教育的一种手段，而非最终形态，其目的是打开市场局面，形成消费氛围，然后自然动销增长。从当前汾酒的市场拓展来看，山西市场已经进入成熟阶段，费用降至较低水平。环山西市场进入成长阶段，费用率有望快速收缩，增长质量更高。长江以南市场仍处投入阶段，北方市场作为基地市场可以支撑其费用投入，与其他次高端品牌在长江以南进行竞争。公司从2017-2020年的投入期逐步转入收获期，消费者认知度得到了较大提升。
（1）省内：低费用自然动销，实现顺价销售市场健康发展
公司在省内市场实施低费用稳增长的模式。省内市场在经历了一轮渠道深耕后，目前销售网络已经较为细化，以太原市为例，渠道最下层最细到了街道。目前省内发展已进入成熟阶段，市占率维持高位，不需要再投入过多的费用去做市场开拓和消费者教育，核心在于保障销售渠道价值链，让经销商和终端的利益不会收缩。目前公司在低费用情况下（10%以内），严控价格体系，惩处违规串货人员，使得经销商没有低价销售的胆量；同时，公司不在省内制定增长目标，经销商减少了销售压力，整体市场健康发展，今年开始实现了顺价销售。
（2）环山西：费用快速降低，从投入期转向成长期
2021年公司的前期高投入进入集中收获期。环山西市场拓展是汾酒“三步走”战略的第二步，也是2017年以来费用投放最为聚焦的省份，伴随着消费者认知的逐步建立和消费习惯的逐步形成，汾酒在环山西市场形成了一定销售体量，且出现了自然增长，我们判断这些区域越过了早期的高教育成本阶段，逐步进入了成长阶段，增长久期更长，并且费用率会逐步下降。渠道调研显示，河南、内蒙、山东、北京等多地市场目前的费用投放均出现较大程度的下降，费用率降幅超过50%。
模型例证：费用快速降低而增速不减，山东市场进入成长期。以山东市场的模型为例，我们对其2017年以来的收入和费用进行拆解，我们可以发现17-19年属于公司在山东市场的投入期，渠道费用大于20%，高投入以实现高增长，不断进行消费者教育，20年疫情下，企业收入依旧维持增长，21年山东市场爆发，上半年接近完成全年任务，但是我们发现同期费用投放率只有10%左右，这也增强了我们模型的可信度，我们有理由认为在21年汾酒在山东市场进入了成长期，不需要较高的费用投入即可实现高增长。
（3）长江以南：汾酒已起势，资金充裕经销商热情，全国化可期
伴随着环山西市场进入成长期，长江以南市场开拓阻力更小。伴随着环山西市场费用率持续下降以及品牌势能的持续提升，公司在长江以南等弱势市场可投入资金充裕，市场开拓难度也有所降低，公司增加将更加多元化，驱动公司长期成长。
做出示范效应，建立正反馈。经销商对公司的信心是省外拓展的重要参考指标，如果公司省外知名度低，经销商信心弱，则很难招到优秀的经销商，在当地资源也不会有较大优势。在省外环状拓展的战略下，汾酒公司的言而有信给经销商留下了良好印象，形成了正反馈，在拓展下一个市场时更受到当地经销商的追捧。在近期草根调研中，虽然汾酒过去在安徽市场体量很小，但是当地招商火热，当地大商看到了其他地区汾酒经销商的情况，纷纷选择来做汾酒，认为这是未来安徽市场次高端品牌中为数不多的机会，保守2021年汾酒在安徽市场销售额翻倍以上增长，由原先几千万规模成长为亿元级别市场。
5、先发优势：汾酒作为渠道直投全国化扩张领先企业
白酒消费的口味和社交粘性带来显著的先发优势，汾酒开展“圈地运动”。率先完成消费者教育的白酒企业可以大幅提升竞争对手教育成本，同时市占率的提升可以拉低自身的教育成本同时推高竞争对手的教育成本。汾酒在北方市场以初步完成消费者教育，口味粘性已然形成，其他品牌想要进入该市场抢占份额需要投入更高的费用，投入成本过高会阻碍其他进入的意图，这也可以反向促进降低汾酒在该市场的费用投放。
6、产品：核心产品均位于成长与培育阶段
公司采取多种措施控制产品放量速度，延续产品成长期。公司针对两个产品采取了包括提价，收缩费用，配额制等方式控制产品的增长速度，进一步提升了产品的渠道表现，使得产品的高速成长期进一步延长。
二、盈利预测与投资建议
汾酒再过去抓住了次高端扩容和区域拓展窗口机会双重驱动因素，成为了本轮白酒周期到目前为止回报最大的一只标的。展望未来，我们认为：
1）高端白酒平稳发展依旧，次高端有望继续快速扩容，汾酒作为清香龙头、四大名酒，有望持续享受价格带扩容，找回公司历史地位。
（1）分产品：
（2）分地区：
省内/环山西/长江以南市场21-25收入CAGR=11%/22%/35%，2025年公司省外收入占比达到75%。我们分区域结构对汾酒未来5年收入进行了预测，具体产品结构拆分如下：山西省内进入成熟期，成长来自主流价格带的升级和量的微增，预计21-25年CAGR=11%。环山西市场进入成长期，消费氛围形成维持中高增速，预计21-25年CAGR=21%。长江以南市场基数较低，未来为公司重点攻克区域，高费用有望支持高增长，预计21-25年CAGR=35%。2025年公司省外收入占比达到75%以上。
毛利率提升，销售费用率下行，预计21-25年利润CAGR=27%。山西市场及环山西市场费用率持续下行，长江以南市场目前进入高投入期，我们预计汾酒整体销售费用率呈下降趋势（费用计入方法可能也致使毛利率呈上升趋势），预计2025年公司毛利率为76.7%，较2020年提升4.5个百分点，公司销售费用率为12.4%，较2020年降低3.9个百分点，预计21-25年利润CAGR=27%，高于收入增长。
投资建议：未来五年次高端行业预计仍将持续扩容，渠道直投带来本轮最大成长机会，汾酒坚持厂商1+1模式，环山西市场多地进入成长期，长江以南市场起势，公司全国化拓展可期，维持“强烈推荐-A”评级。展望未来，我们认为：1）高端白酒平稳发展依旧，次高端有望继续快速扩容，汾酒作为清香龙头、四大名酒，有望持续享受价格带扩容，找回公司历史地位。2）环山西市场渠道直投从投入期逐步转向收获期，未来费用率可以持续下行，同时收入仍维持较高水平增长。公司势头向好，持续开拓长江以南市场，持续推进全国化战略。在调整股份分红后，我们略调整21-23年EPS 4.59、5.87、7.50，对应22年51X PE，目标价400元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：
1. 行业需求下行，高端白酒批价下行使得次高端行业空间收缩
2. 长江以南市场拓展受阻，南方市场由于历史消费习惯原因，公司消费者教育费用投入超出预期
3. 高端产品拓展不及预期，千元价格带竞争激烈
估值对比：
PE-PB Band：
参考报告
1、《山西汾酒（600809）—业绩持续高增，区域拓展正反馈形成》2021-07-13
2、《山西汾酒（600809）—业绩保持高增，省外扩张加快》2021-04-27
3、《山西汾酒（600809）—业绩高增持续，期待高端发力》2021-03-14
附：财务预测表
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。
欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。
附录：
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