【招商食品】恒顺醋业：成本压力凸显，全年业绩承压

公司Q2收入同比增长6.30%，归母净利同比下降33.79%，业绩主要受成本上涨及管理费用提升所拖累。下半年成本压力仍在，非诚勿扰广告费也将有所体现，全年业绩预期不宜过高。当前行业处于需求与成本双重压力期，期待公司持续积极推进改革，加速股权激励方案落地，在行业调整期提高主观能动性，逆势提升份额。同时建议关注压力下公司提价预期带来的催化。我们调整21-23年EPS预测0.28、0.33、0.39（前次为0.36、0.42、0.49），维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

Q2收入增速放缓，利润低于预期。公司披露21年中报，上半年实现收入10.35亿元，同比增长8.59%，实现归母净利1.27亿，同比下降14.62%，归母扣非净利1.15亿，同比下降13.53%。单Q2实现收入5.18亿元，同比增长6.30%，增速有所放缓，归母净利0.49亿元，同比下降33.79%，归母扣非净利0.46亿元，同比下降28.99%。Q2现金回款5.43亿，同比增长2.83%，略低于收入增速。

醋保持稳健，料酒受产能影响下滑，渠道加速扩张。分品类来看，Q2醋保持稳健，实现3.85亿收入，同比增长9.94%。料酒收入5985万元，同比下降12.14%，主要受产能限制。分区域看，西部市场提速明显，Q2增长15.62%，成熟市场华东增速稳健，Q2增长10.96%，华南、华中、华北市场则增速放缓。Q2公司继续加快经销商拓展，经销商数量环比增加159家。

成本拖累毛利率，管理费用率提升。公司Q2毛利率36.96%，同比-4.16pct，主要系原材料成本大幅上涨导致。销售费用率15.23%，同比-0.83pct，主要系规模效应下整体费用控制较好，广告费用减少明显，但市场促销费用增加较多。管理费用率6.18%，同比+1.34pct，主要是SAP系统所产生的软件服务费所致。受毛利率与管理费用率影响，净利率9.38%，同比-5.68pct。

收入目标需加速追赶，全年业绩压力较大，激励计划与人才引进是改革新看点。公司6月对销售团队半年度任务完成考核方式有所调整，使得团队积极性大增，单月实现快速增长，但也造成部分地区库存较高的情况。期待公司下半年旺季积极抢夺动销，库存加速消化。利润方面，成本压力或持续全年，不排除后续提价可能，同时公司对于渠道费用仍保持积极投入，非诚勿扰广告投入费用在下半年体现，全年业绩预期不宜过高。公司改革以来，员工薪酬与积极性有明显提升，放权战区总对市场变化更及时应对，使用SAP系统让内部流程效率改善明显，整体改革稳步推进。5月公司已完成新董事会搭建，引入外部新鲜血液积极推动营销加速与人才引进，同时推出回购计划，后续股权激励可期，进一步绑定核心团队利益，完善机制改革。

投资建议：成本+费用拖累Q2业绩，全年业绩预期不宜过高，关注激励方案落地与提价催化。公司Q2收入同比增长6.30%，归母净利同比下降33.79%，业绩主要受成本上涨及管理费用提升所拖累。下半年成本压力仍在，非诚勿扰广告费也将有所体现，全年业绩预期不宜过高。当前行业处于需求与成本双重压力期，期待公司持续积极推进改革，加速股权激励方案落地，在行业调整期提高主观能动性，逆势提升份额。同时建议关注压力下公司提价预期带来的催化。我们调整21-23年EPS预测0.28、0.33、0.39（前次为0.36、0.42、0.49），维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：疫情持续影响，改革引起内部动荡

参考报告

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。

附录：

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