【招商食品】巴比食品：内生外延并进，H2成本压力下降

公司发布半年度报告，Q2收入增长39.75%，归母扣非净利润增长10.71%。公司拓店力度加大，单店收入实现正增长，产能落地后团餐业务高速增长。利润端，肥膘等成本处于高位，毛利率下降拖累扣非净利率。展望下半年，新开放部分地级市加盟许可，继续加大开店支持，预计开店速度加快，成本六月末开始下降，毛利率有望环比改善。我们维持21-23年EPS预测1.35、1.00、1.16，当前股价对应21年25X，对应22年34倍，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

21Q2收入增长39.75%，归母扣非净利润增长10.71%。公司发布半年度报告，21H1营收5.95亿，同比增长68.12%，归母净利润2.11亿，同比增长279.04%，间接持股东鹏饮料产生投资收益，归母扣非净利润0.58亿，同比增长45.70%。单Q2营收3.42亿，同比增长39.75%，归母净利润1.97亿，同比增长365.66%，归母扣非净利润0.44亿，同比增长10.71%，与此前业绩快报一致。单Q2现金回款3.83亿，同比增长42.42%，与收入增速基本一致。

拓店力度加大，单店收入增长，产能落地团餐高增。分渠道看，21H1公司特许加盟收入4.91亿，相比19H1增长18.7%，直营门店收入0.10亿，相比19H1增长28.4%，团餐渠道收入0.88亿，相比19H1大幅增长66.8%。公司上半年加大对招商团队和加盟商的激励补贴，内生开店提速，华东华北保持正常年份速度稳步增长，华南新开100+门店（2019年全年新开117家），单店方面受益门店升级、外卖业务以及新品开发，相比19年同期实现正增长。团餐方面，公司配有50余人的专业团队，而且在持续扩充，上海二期工厂5月份投产，预计全年团餐业务加速增长。

武汉并购项目进展顺利，关注外延增长机会。调研反馈，武汉目标公司自四月份以来已经开出100多家巴比门店，单店销售额高于原有好礼客水平，巴比接手后强化门店管理、组织优化生产，目标公司实现扭亏为盈。考虑到早餐连锁行业区域分散的特点，武汉项目收购成功有望对后续外延扩张起到示范作用，同时也是对于巴比管理赋能的一次验证。

成本上涨拖累扣非净利率，持股东鹏贡献投资收益。还原运费后，公司21Q2实现毛利率29.8%，同比下降7.1pct，主要系上半年肥膘等原材料价格依然处于高位，直到六月末成本才开始下行。21Q2销售费用率8.9%，同比下降2.1%，主要系去年同期疫情下给予经销商较多费用补贴，管理费用率5.4%，同比略升0.1%。受成本拖累，21Q2公司实现扣非净利率13.0%，同比下降3.4%。此外，公司间接持股东鹏饮料，确认公允价值变动收益2.0亿，贡献利润弹性。

展望下半年，开店有望继续提速，成本压力向下，毛利率预计环比改善。调研反馈，上半年末公司新放开华东部分地级市的加盟许可，同时继续加大对加盟商的补贴政策，吸引有资源的加盟商带店加入，下半年开店速度有望环比提升。利润端，肥膘等成本六月末开始下降，预计下半年毛利率环比改善。更长期看，明年底南京工厂投产后，公司加快进入周边城市，同时关注各地并购机会，内生外延并进，加快整合连锁早餐行业。

投资建议：内生外延并进，H2成本压力下降，维持“强烈推荐-A”评级。Q2公司拓店力度加大，单店收入实现正增长，产能落地后团餐业务高速增长。利润端，肥膘等成本处于高位，毛利率下降拖累扣非净利率。展望下半年，新开放部分地级市加盟许可，继续加大开店支持，预计开店速度加快，成本六月末开始下降，毛利率有望环比改善。我们维持21-23年EPS预测1.35、1.00、1.16，当前股价对应21年25X，对应22年34倍，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。

参考报告

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。

附录：

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