【招商食品】贵州茅台：紧贴全年目标，系列酒成长加速

公司披露三季报，Q3收入利润分别为255.5亿/126.1亿，同比增长9.9%/12.4%。公司优化投放结构，直营占比由21H1的19.3%持续提升至20.3%，同比去年提升6.2%。系列酒在茅台品牌力辐射下亦快速放量，同比增长48.1%,占比提升至13.6%。三季度以来公司加大直营投放和渠道治理，价格监管已初见成效，全年收入有望紧贴10.5%的既定目标。来年可供基酒的产量增加能一定程度上缓解供求关系的紧张。在价稳量增的保障下，公司明年收入增长有望加速。

报告正文

收入紧贴全年目标，利润平稳过度。公司前三季度实现营收746.4亿，同比+11.05%，净利润372.7亿，同比+10.17%，扣非归母净利润373.6亿，同比+10.19%。其中Q3收入255.5亿，同比+9.86%，净利润126.1亿，同比+12.35%，扣非归母净利润127.1亿，同比+13.17%，虽然收入略低于此前预期，但前三季度同比增长11.05%与全年10.5%的营收增长目标较为符合，利润增长高于收入与税金率回归常态有关。现金流方面，公司Q3销售回款291.6亿，同比增长17.1%，高于收入增速。预收账款（合同负债+其他流动负债）环比减少1.05亿（去年环比减少0.11亿）。

茅台酒增长放缓，系列酒保持高增。公司三季度茅台酒实现收入220.4亿，同比+5.5%；系列酒实现收入34.8亿，同比+48.1%。茅台酒收入增速环比放缓（半年报增长9.4%），可能与产品结构有关。全年的可供销量增长不多的情况下，价格贡献来自于产品结构和渠道结构，存在一定季节性波动。系列酒占比由21H1的12.4%提升至13.6%，对毛利率产生一定影响， Q3毛利率91.1%，同比下降0.22pct。销售费用率和管理费用率相对平稳，销售费用率同比-0.16pct至2.4%，管理费用率同比上升0.73pct至7.5%。税金及附加率13.9%，同比下降2.05pct，主要系去年疫情影响生产节奏，今年向常态回归，推动净利率同比上升1.01pct至47.9%。

直销占比继续提升，渠道改革正当时。公司Q3直销渠道实现收入51.8亿，同比+57.9%；批发渠道实现收入203.4亿，同比+1.9%。直销占比由21H1的19.3%提升至20.3%，同比去年提升6.2%。我们认为，在今年茅台可供酒供应整体不大的情况下，收入增长与产品结构和渠道投放调整更为相关。三季度国内经销商减少1个（半年报12个），预计经销商调整已接近尾声。新董事长上任后明确提出必须坚持市场化及法制化改革，我们认为，公司将继续推动结构优化与渠道改革，改善治理的同时亦能推动吨价抬升。

投资建议：价格监管初见成效，来年收入有望加速。三季度以来公司通过加大直营投放及加强渠道治理，茅台批价从高位回落有效降温，当前维持在2800左右，而随着拆箱政策取消的预期渐显，原箱茅台价格也回落至3800内。全年收入有望紧贴10.5%的既定目标。此外，根据茅台4-5年的生产周期推算，茅台可供酒产量紧缺的问题将在明年得到明显改善（增幅预计超过10%）。公司将持续通过结构调整推动吨价稳定增长，来年量增更值得期待，略调整21-23年EPS为41.19、46.69、52.53元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、宏观经济影响等。

参考报告

附：财务预测表

作者风采于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。

附录：

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