【招商食品 | 最新】茅台业绩紧贴目标 大众品情绪回升

国庆、秋糖总体平稳，十一好于中秋，由于去年基数高，今年秋糖同比及环比春节略显平淡。白酒板块Q3高端白酒表现稳健，预计环比加速增长，次高端动销分化，基数抬高增速放缓，但整体批价稳定、库存良性。食品板块仍需等待全面需求改善。投资建议：首推茅台、老窖、五粮液；次高端继续推荐基本面向好，三季度有望超预期的汾酒、洋河、古井；食品板块基本面短期的压制仍然存在，推荐估值低位、业绩改善的细分龙头，重点推荐环比改善的小食品龙头周黑鸭、洽洽食品，乳制品龙头伊利、蒙牛，以及调味品中核心优势强化的海天、颐海。

报告正文

渠道调研周周鲜：飞天批价略有下降，五粮液老窖批价稳定。飞天整箱批价3750，受拆箱政策取消预期，环周下降50元，散瓶批价2800元，环周下降25元，库存水平很低。五粮液批价维持980。国窖批价910，部分920-930。9月底停止接单体现出公司全年任务可能提前完成，后续按计划外（950）打款。

核心公司跟踪：茅台业绩紧贴目标，大众品情绪回升

• 贵州茅台：紧贴全年目标，来年有望加速。Q3收入利润分别为255.5亿/126.1亿，同比增长9.9%/12.4%。投放结构优化，直营占比提升至20.3%，系列酒快速放量占比提升至13.6%，加大直营投放和渠道治理，全年收入紧贴10.5%的目标，可供酒产量明年有望明显改善（可供基酒增长10%）。

• 酒鬼酒：三季度顺利收官，来年开门红可期。Q3实现营收利润分别9.3亿/2.1亿，同比+128.7%/+43.4%，Q3收入叠加合同负债已经基本完成全年目标，随着全国化战略落地，2022年公司将进入动销年。

• 舍得酒业：增长动力向动销切换，成长持续性不断强化。Q3实现营收利润分别为12.2亿/2.3亿，同比+64.8%/+59.7%。受产品结构变化的影响，公司Q3毛利率66.7%，同比下降2.0pct，看好批价抬升推动渠道利润改善。

• 伊利股份：积极布局新业务，坚持利润率提升目标。公司围绕2025年全球乳业前三、2030年全球乳业第一的中长期目标，奶粉目标明年第二、五年第一。收入端未来五年复合增速力争双位数以上，每年净利率目标提升0.5%，中期达到9%-10%。

• 洽洽食品：品质升级价格提升，看好新财年增长。公司10月22日起对葵花子系列、南瓜子、西瓜子产品提价8%-18%，主要系瓜子系列产品升级带来品牌力提升，以及应对原料及包辅材、能源等成本上升。

• 安琪酵母：成本压力凸显，提价支撑明年。Q3收入同比+13.22%，利润受成本、运费上涨及股权激励费用计提等影响，同比下降35.23%。公司提价落地有望对明年业绩形成一定支撑，提升份额的同时更注重利润率的保障。

• 周黑鸭：步入快车道，开启新征程。三季度疫情波动未改变开店节奏，公司降本增效成效显著，同时强调重视社区门店，提出万家门店远期规划。

• 桃李面包：经营触底，期待改善。Q3收入增长5.57%，利润下降25.82%，系成本上行、折让率提升，Q4有望环比改善，3-5年产能可支撑百亿规模。

投资建议：加大推荐高端白酒，食品关注Q3改善。白酒板块首推性价比凸显且业绩兑现度高的高端白酒（茅、泸、五），并推荐基本面持续向好，三季度有望超预期的次高端汾酒、洋河、古井；食品板块我们现阶段重点推荐Q3环比改善的小食品龙头周黑鸭、洽洽食品，乳制品龙头伊利、蒙牛，以及调味品中核心优势强化的海天、颐海。

风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等。

一、渠道调研周周鲜：批价维持稳定，茅台加大投放

茅台：飞天整箱批价3750，受拆箱政策取消预期，环周下降50元，散瓶批价2800元，环周下降25元，库存水平很低（维持10天以内）。

五粮液：批价维持980，打款90％以上，发货80-85％，库存整体较低。10月25日全年合同关账，目前全国范围内90%商家基本完成全年回款。

国窖：批价910，部分920-930，经销商任务完成80-90%，库存一个月内。后续部分未完成任务的经销商可按计划外（950）价格打款。

二、核心公司跟踪：茅台业绩紧贴目标，大众品情绪回升

贵州茅台：紧贴全年目标，来年有望加速。公司Q3收入利润分别为255.5亿/126.1亿，同比增长9.9%/12.4%。公司优化投放结构，直营占比由21H1的19.3%持续提升至20.3%，同比去年提升0.62pct。系列酒在茅台品牌力辐射下亦快速放量，同比增长48.1%,占比提升至13.6%。三季度以来公司加大直营投放和渠道治理，保障批价有效降温，全年收入有望紧贴10.5%的既定目标。茅台可供酒产量紧缺的问题将在明年得到明显改善（可供基酒产量增长10%）。略调整21-23年EPS为41.19、46.69、52.53元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

酒鬼酒：三季度顺利收官，来年开门红可期。公司发布三季报，Q3实现营收利润分别9.3亿/2.1亿，分别同比+128.7%、+43.4%，收入持续保持高增长，处于业绩预告的中间位置。公司三季度收入叠加合同负债已经基本完成全年目标。三季度费用略超预期主要受公司收入结构变化。

舍得酒业：增长动力向动销切换，成长持续性不断强化。公司发布三季报，Q3实现营收12.2亿，同比+64.8%；实现归母净利润2.3亿，同比+59.7%。，公司收入回款保持高增长，符合市场预期。公司今年以来回款，发货均保持高增长的趋势。公司上半年主要发力区域市场招商，进入下半年公司重心向动销转移，销售费用率持续抬升。

伊利股份：积极布局新业务，坚持利润率提升目标。公司围绕2025年全球乳业前三、2030年全球乳业第一的中长期目标，积极布局奶粉、奶酪、鲜奶等业务，奶粉目标明年第二、五年第一，奶酪成立伊家好奶酪子公司，更灵活高效应对市场变化，鲜奶全国布局五大生产基地。收入端未来五年复合增速力争达到双位数以上，利润端未来三到五年每年净利率目标提升0.5%，中期达到9%-10%。我们给予21-23年EPS预测为1.43、1.66、1.92，当前股价对应21年28X。

洽洽食品：品质升级价格提升，看好新财年增长。公司公告称，10月22日起对葵花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子产品进行出厂价格调整，各品类提价幅度为8%-18%不等，主要系瓜子系列产品升级带来品牌力提升，以及应对原料及包辅材、能源等成本上升。新财年公司组织架构更扁平化、瓜子坚果销售团队划分、对传统产品升级提价，叠加低基数，看好公司新财年增长。我们给予21-23年EPS预测1.75、2.01、2.28，当前股价对应21年28X。

桃李面包：经营触底，期待改善。公司 Q3收入增长5.57%，利润下降25.82%，受疫情、洪水、限产等短期因素影响，收入增速放缓。利润端，成本上行，折让率、返还率提升，叠加去年高基数，Q3净利率受损严重。年内看，经营层面触底，随着需求恢复，Q4有望迎来环比改善。中长期看，公司布局产能、全国扩张的逻辑清晰，沈阳、浙江、四川、青岛等地产线按计划建设，未来3-5年新增产能有望支撑百亿规模。我们调整21-22年盈利预测为0.84、1.00（前次为0.93、1.11），对应21年PE 33X，维持“强烈推荐-A”评级。

安琪酵母：成本压力凸显，提价支撑明年。安琪酵母Q3收入同比增长13.22%，归母净利润受成本、运费上涨及股权激励费用计提等多因素影响，同比下降35.23%。公司提价落地有望对明年业绩形成一定支撑，同时在产能逐步释放过程中，公司将通过结构优化与产能控制，提升份额的同时更注重利润率的保障。我们认为公司在国内竞争优势显著，海外份额不断提升，对原材料更强的控制力与产能释放节奏的把控，将进一步降低周期性，估值中枢有望稳步提升。我们给予21-23年EPS为1.76、2.19、2.47元，对应22年PE为22X，23年PE为20X，维持“强烈推荐”评级

周黑鸭：步入快车道，开启新征程。近期参加公司调研，调研反馈，三季度疫情波动下，公司开店节奏未受影响，抗风险能力随结构优化持续增强。利润端继续推进供应链整合，降本增效成效显著，收入快速增长阶段，资本开支前置放大后续利润弹性。进入后疫情时代，公司再次强调对社区门店的重视，加速将武汉社区店模型向湖北外城市推广，首次提出万家门店的远期规划。维持21-23年EPS预期为0.21、0.29、0.38元，给予2022年30倍PE，对应目标价10.5港币，维持“强烈推荐-A”评级。

三、投资策略：加大推荐高端白酒，食品关注Q3改善

白酒板块：加大推荐高端白酒，继续推荐动销表现持续向好的次高端白酒。白酒板块经历大幅回调后估值风险已经释放，由于板块并不存在实质性利空，情绪面压制已经边际收窄，我们认为磨底期间逐步过去。国庆及秋糖反馈整体来看，高端酒动销最为稳健，任务完成率较高，渠道库存处于相对低位。次高端白酒批价相对稳定，动销表现有所分化。展望四季度，白酒行业消费增速趋于稳定，景气度仍然维持，渠道库存仍处于较低水平。上半年高完成率将支撑企业全年任务达成，低库存支撑企业明年开门红。我们继续看好白酒行业长期稳定发展的趋势。标的上，首推性价比凸显且业绩兑现度高的高端白酒（茅、泸、五），并推荐基本面持续向好，三季度有望超预期的次高端汾酒、洋河、古井。

食品板块：推荐估值底部+Q3环比改善的细分龙头。大众品需求短期边际改善，中秋国庆基本符合预期，但全面复苏预计仍需等待，成本压力不确定下，建议聚焦竞争优势强化的核心龙头，行业加速出清下抢占市场份额。预计Q4以调整渠道为主，更多精力聚焦来年。标的上，推荐估值处于低位，基本面有改善细分龙头，现阶段重点推荐小食品龙头周黑鸭、洽洽食品，乳制品龙头伊利、蒙牛，以及调味品中核心优势强化的海天、颐海。

风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等。

四、行业重点公司估值表

参考报告

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。

附录：

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