【招商食品】五粮液：现金回款亮眼，坚定看好底部配置价值

公司Q3收入/利润同比增长10.61%/11.84%，虽低于此前预期，但现金流指标好于收入。Q3毛利率持续改善，预计与产品结构优化有关。前三季度业绩保持较快增长（同比+19.13%）保障全年增速。普五作为千元价格带刚需产品，未来随着拿货成本的提升，量价齐升是大概率事件，经典五粮液和系列酒理顺后有望贡献业绩弹性，当前负面担忧已经price-in，估值性价比凸显，建议适当加配。

报告正文

收入环比放缓，但现金流指标好于收入。公司前三季度实现收入497.21亿（+17.01%），归母净利润173.27亿(+19.13%)，扣非归母净利润172.86亿(+18.53%）。其中，Q3收入129.69亿（+10.61%），归母净利润41.27亿(+11.84%)，扣非归母净利润41.52亿(+11.61%），低于我们此前预期，但现金流表现显著好于收入增速：公司Q3现金回款158.8亿，同比增长59.39%，前三季度现金回款519.65亿，同比+34.70%，也明显快于前三季度收入增速。

毛利率持续改善，盈利水平同比提升。公司Q3毛利率76.1%，同比增长1.61pct，推测系1）经典五粮液、普五计划外打款、五粮春提价效应带来的销售吨价提升；2）五粮液增速快于系列酒。税金及附加15.2%，同比提升1.17pct，销售费用率、管理费用率维持稳定，分别为14.2%/5.1%，同比降低0.18pct/0.06pct；净利率同比增长0.35pct至31.8%。

全年展望：调整节奏，行稳致远。渠道调研反馈，年初以来普五动销持续向好，库存非常低，终端成交价亦稳定在1050左右，一方面验证千元价格带难以取代的品牌力，另一方面预计与公司主动调整节奏消化库存，着眼长远发展有关。展望明年，我们认为经典五粮液销售体系重新调整后，公司会做好量价平衡；普五随着拿货成本的提升，批价稳步上行是大概率事件；系列酒渠道调整后亦会贡献部分增量，使得公司业绩总体保持在稳定增长。

投资建议：着眼长远，适当加配，重申“强烈推荐-A”评级。前三季度公司业绩依然保持较快增长（同比＋19.13%），单Q3收入放缓但现金表现靓丽，整体盈利质量较高。我们认为平稳增长是公司未来发展的主节奏，20-21年经济不确定下维持全年15-20%业绩增长实属不易。今年以来受制于批价、经典五粮液的调整，公司估值压制，随着近期板块的反弹，五粮液估值性价比凸显。展望明年我们觉得在低预期下，各方面均有超预期可能，边际改善后有望股价双击。略调整21-23年EPS预测6.05、7.09、8.20，坚定看好底部配置价值，重申“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、产品结构优化不达预期等。

参考报告

附：财务预测表

作者风采于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。

附录：

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