【招商证券】涪陵榨菜：收入环比改善，业绩短期承压

公司Q3收入/归母净利润同比+1.30%/-39.07%，利润低于预期。单三季度叠加成本上涨与费用投入因素影响，业绩承压。我们认为短期压力不改长期向好趋势，公司在行业内份额领先，随着窖池产能扩张逐步落地，成本影响将更加可控，广告费投入集中，对品牌拉动效果将逐渐显现。未来随着产品迭代升级以及新渠道逐步打开，公司量价增长逻辑仍可持续兑现。我们给予21-23年EPS预测0.74、1.00、1.16，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

Q3收入/归母净利润同比+1.30%/-39.07%，利润低于预期。公司前三季度实现收入19.55亿元，同比增长8.73%，归母净利润5.04亿元，同比下降17.92%，归母扣非净利润4.86亿元，同比下降19.22%。其中，Q3收入6.09亿，同比增长1.30%，环比有所改善，归母净利润1.27亿，同比下降39.07%，归母扣非净利润1.13亿，同比下降45.54%，利润低于此前预期。Q3公司现金回款7.17亿，同比增长5.43%，快于收入增速，合同负债1.47亿，同比增长35.4%，对后续季度业绩可形成支撑，经营现金流净额2.74亿，同比增长15.87%，现金流表现良好。

成本拖累毛利率，费用率大幅上行，盈利能力承压。公司Q3毛利率51.6%，同比下降7.3pct，主要系原料青菜头采购价涨幅较高所致。销售费用率29.6%，同比提高13.8pct，主要系品牌宣传费同比增加约5600万所致，管理费用率3.56%，同比提高1.5%，主要系职工薪酬增加所致，归母净利率20.95%，同比下降13.9pct。

Q4及明年展望：Q4份额进一步提升，产品升级+渠道拓展是明年看点。今年在整体压力下，行业其他榨菜竞品下半年均有不同程度提价动作，涪陵榨菜当前尚无提价动作，有望进一步收割份额。根据草根调研反馈，公司9月动销呈逐步好转趋势，当前库存6-7周处于正常水平，Q4随着需求恢复，业绩有望进一步改善。此外，公司预计年底推出更加淡盐营养的新品，推动产品升级。展望明年，新品对老品的替代可起到提升单价的效果，同时公司积极布局线上渠道与餐饮渠道，有望凭借品牌势能的提升，进一步拓展收入空间。从成本与费用端来看，明年青菜头价格有望回落，费用投放将根据效果更佳高效，带来一定利润弹性空间。

投资建议：业绩短期承压，长期趋势向好，维持“强烈推荐-A”评级。公司Q3收入/归母净利润同比+1.30%/-39.07%，单三季度叠加成本上涨与费用投入因素影响，业绩承压。我们认为短期压力不改长期向好趋势，公司在行业内份额领先，随着窖池产能扩张逐步落地，成本影响将更加可控，广告费投入集中，对品牌拉动效果将逐渐显现。未来随着产品迭代升级以及新渠道逐步打开，公司量价增长逻辑仍可持续兑现。我们给予21-23年EPS预测0.74、1.00、1.16，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：疫情持续影响，成本大幅上涨。

参考报告

附：财务预测表

作者风采于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。

附录：

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