【招商食品】巴比食品：增长势头不减，盈利短期承压

公司Q3收入增长25.26%，开店速度加快，单店收入、闭店率等指标优于往年，团餐产能投产后维持高增速，Q3毛利率下降、费用率提升，盈利能力短期承压。展望Q4及明年，公司通过内生、外延扩张，全国布局逐渐推进，增长势头不减，利润端不排除通过锁价、提价等方式应对成本上涨，预计利润率环比Q3好转。我们调整21-23年EPS预测为1.12、0.92、1.07（前次1.35、1.00、1.16），当前股价对应21年27X，对应22年33倍，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

21Q3收入增长25.26%，归母扣非净利润下降5.38%。公司发布三季报，21年前三季度实现收入9.73亿元，同比增长48.39%，归母净利润2.26亿元，同比增长119.30%，扣非归母净利润1.01亿元，同比增长18.27%。其中，单Q3实现收入3.78亿元，增长25.26%，归母净利润0.15亿元，下降68.95%，扣非归母净利润0.43亿元，同比下降5.38%，收入保持快速增长，利润表现低于预期。Q3公司销售回款4.16亿元，同比增长29.75，略快于收入增速，经营性净现金流下降24.37%，主要系购买商品劳务及支付给职工的现金增加。

连锁门店经营稳定，团餐维持高增速，增长势头不减。按模式拆分，21年前三季度加盟收入8.04亿元，同比增长46.0%，直营收入1728万元，同比增长102.0%，团餐收入1.42亿元，同比增长67.2%。相比疫情前，Q3开店继续保持加速趋势，预计Q4及明年保持稳定的拓店速度。门店运营来看，Q3各项指标为近几年最好季度，单店收入高于19年水平，主要系公司大力发展外卖业务及三代门店换代，闭店率也明显低于往年。Q3团餐继续实现高速增长（约50%），上海二期工厂投产以来，团餐部门不断扩张，组织架构上将“华东团餐事业部”调整为“华东大客户事业部”，进一步明确业务定位。

内生外延双管齐下，全国布局逐渐推进。今年以来公司加大华南市场的拓展，全年新开门店数预计远超去年；华中地区并购项目进展顺利，预计明年大概率完成收购条件；公司南京工厂预计明年年底投产，依托南京工厂可以进一步向江苏、安徽扩张。

毛利率下降，费用率上升，公允价值损失进一步拖累盈利。Q3公司实现毛利率24.54%，销售费用率5.02%，还原运费重分类影响后，毛利率下降主要系上海新工厂处于产能爬坡期、折旧加大，同时青菜、豆油等材料价格上涨幅度加大，抵消猪价下行的红利；销售费用率上升，主要系去年同期享受社保减免、基数较低，以及今年内部目标完成度较高、公司加大员工提成奖金。Q3管理费用率6.68%，同比提升0.83%，因间接持股东鹏饮料，Q3确认公允价值变动亏损4872万，最终实现净利率3.88%，同比下降11.78%，剔除公允价值变动影响，Q3实现净利率14.27%，同比下降1.29%。

投资建议：增长势头不减，盈利短期承压，维持“强烈推荐-A”评级。公司Q3收入增长25.26%，开店速度加快，单店收入、闭店率等指标优于往年，团餐产能投产后维持高增速。利润端，受产能爬坡/成本上涨/员工激励加大/去年社保减免等因素影响，Q3毛利率下降、费用率提升，盈利能力短期承压。展望Q4及明年，公司通过内生、外延扩张，全国布局逐渐推进，增长势头不减，利润端不排除通过锁价/提价等方式应对成本上涨，预计利润率环比Q3好转。我们调整21-23年EPS预测为1.12、0.92、1.07（前次1.35、1.00、1.16），当前股价对应21年27X，对应22年33倍，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。

参考报告

附：财务预测表

作者风采于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。

附录：

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