【招商食品 | 专题】五粮液：DCF视角下安全边际充足，改善后戴维斯双击可期

本文从市场主要关注的普五批价出发，探讨批价走低的原因和后续走势的判断。并结合未来收入结构的拆分和DCF理解企业内在价值，当下股价已落入合理区间，在低预期下，各方面均有超预期可能，边际改善后有望戴维斯双击。

核心观点

市场关注五粮液批价波动，股价表现也相对疲软。我们从两个方面对批价走势及后续展望作出判断：1、批价短期因何波动？年底资金压力和淡季动销降温是最主要因素。2、批价上涨的驱动力从何而来？渠道销售五粮液的积极性来源于高周转而非高利润，品牌力支撑下，渠道存在向下游转移拿货成本提升的空间，批价跟随拿货成本的提升保持稳中有升是大概率事件。

基于主要产品量价拆分，我们对未来收入结构做出如下预测：1、经典五粮液卡位布局，夯实基础锁定长期发展。五粮液作为浓香龙头，率先推出经典五粮液卡位布局实为正确方向，年内2000吨投放量已初步具备市场影响力和消费者认知，未来放量节奏需要结合超高端扩容速度来观察，相信公司夯实渠道基础和圈层培育持续精耕后，产品有望实现量价齐升。2、五粮液稳定发展，系列酒整体跨越。公司十四五期间，五粮液产品的稳定发展仍是增长的主要驱动力，这来源于1）普五价格增长，2）销量增长，3）结构优化推动的吨价提升；系列酒由成本中心转向利润中心，贡献收入弹性的同时也带来盈利水平的持续改善。

结合DCF理解企业内在价值，当前股价安全边际充足。得益于白酒行业天然优质的商业模式（低运营资本、高盈利水平、品牌护城河深），五粮液享受长期稳定的价格成长，中长期看业绩确定性较强。DCF测算得出合理价格下限在218-244元之间。当下股价已具备充分安全边际，黄金布局时点已至。

投资建议：低预期下改善带来弹性，戴维斯双击可期。今年公司三季度报表略低于市场预期、批价疲软等因素导致公司估值压制，随着近期板块的反弹，性价比已经凸显（对应22年30x）。展望明年，首先是品牌力引领下，开门红是大概率事件，有望构成催化。其次，由于公司较强议价权，量价增长企业可控性强，业绩完成确定性较高。在低预期下，各方面均有超预期可能，边际改善后有望迎来戴维斯双击。略调整21-23年EPS预测6.05、7.07、8.19，坚定看好底部配置价值，维持目标价295元，重申“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、产品结构优化不达预期等

一、批价回顾及展望

1、批价短期因何波动？

年底资金压力和淡季动销降温是最主要因素。渠道调研反馈五粮液批价较中秋后有所回落，引发市场强烈担忧，也带动股价表现相对疲软。我们认为，批价下跌主要原因如下：1）中秋至年底本是需求淡季，终端动销降温，批价回调属于正常现象，除20年疫情后消费回补导致批价持续上行外，在往年均有所体现（18年从835-800，19年从930-900）；2）酒企普遍要做开门红，年底对经销商资金要求更高，五粮液作为硬通货产品更好变现；3）部分未完成全年任务的经销商仍在做最后冲刺；4）公司下半年来对价格管控动力减弱；5）茅台价格降温。

2、批价上涨的驱动力从何而来？

消费者对品牌力的认可是基础条件，短期波动不改长期向上趋势。普五在千元价格带属于硬通货产品，消费者已经对品牌力有充分认知，消费者成交价多保持千元以上。随着消费升级、高净值人群增加，千元价格带持续扩容，品牌力最强的普五价格空间有望进一步打开，短期批价波动并未改变长期向上趋势。

经销商拿货成本的提升是保持批价向上趋势的动力。经销商销售五粮液的积极性来源于高周转而非高利润，导致普五对行业景气度和供求关系波动更加敏感。需求高景气时（今年春节），渠道预期价格向上，愿意保留部分库存导致市场供给相对稀缺，市场得到量价齐升的正反馈。而当下在茅台价格震荡的大背景下，渠道体现出库存不高但价格向下，流速更快的特点。结合经销商对利润诉求并不高这一特点，我们认为未来普五批价上行的动力更大概率来源于经销商拿货成本的提升而非渠道利润的扩大。

计划内外价格双轨制赋予出厂价动态调节的可能，品牌力带来向下游转移成本的空间，批价跟随拿货成本的提升保持稳中有升是大概率事件。白酒企业的提价动作早已不局限于直接提价，五粮液计划内外的价格双轨制赋予公司更加灵活的调节空间。我们认为，公司可以通过刚性调整计划外价格，但动态调整计划内外的占比，在提价的同时也保留相对稳定的渠道利润。同时，当下虽然批价波动较大，但终端成交价大多保持千元以上，一方面说明消费者对品牌力的认可，另一方面说明经销商实际存在一定向下游转移拿货成本提升的空间，批价跟随拿货成本的提升保持稳中有升是大概率事件。

二、收入拆分及关键假设

1、经典五粮液卡位布局，夯实基础锁定长期发展

经典五粮液卡位布局，战略意义凸显。茅台批价上涨速度超出市场预期，导致1000-2500尚未有规模初具的单品存在，五粮液作为浓香龙头，率先推出经典五粮液卡位布局实为正确方向。作为全面铺市的第一年，经典五粮液今年投放目标2000吨，已接近茅台精品体量，长期来看这个单品已初步具备市场影响力和消费者认知。

供求关系造成短期价格波动，夯实基础后锁定长期发展。当下经典五粮液批价低于2000，引发市场对于单品规划和价盘管理的担忧。我们认为这与产品导入期渠道未完全理顺有关。平台商由于拿货成本较低和对销售业绩的追求，价格管控不够。公司从7月后开始执行1+N+2的销售体系，各地区仅有平台商能拿到较低成本价，同时也承担着较大资金压力和推广职责。其余经销商成本价已接近2000，建议关注经典五粮液在春节旺季及明年完整年度的价盘表现。但同时我们在此提出建议，茅台价格震荡的背景下，经典五粮液的放量节奏需要结合超高端扩容速度来观察。也相信公司有能力夯实基础，做好渠道精细化管理和消费者圈层的持续培育，在带来收入增量的基础上，打开长远的价格成长空间，成为普五外另一重要核心单品。

2、五粮液稳定发展，系列酒整体跨越

基于主要产品量价拆分，我们得出以下结论：

1） 五粮液产品稳定发展仍是公司增长的主要驱动力。一是十四五期间可预期的普五直接或者间接提价，贡献4-5%的年化价格增长；二是五粮液产品5-8%的销量增长（包括保守预计下，经典五粮液至25年5-6000吨的增量）；三是结构优化贡献的吨价提升，这三点确保公司基本盘在十四五期间实现10-15%稳定的收入增长。

2） 系列酒实现跨越，贡献收入利润弹性。17年公司提出二次创业改革以来，系列酒清理已基本完成。今年五粮春提价后焕新上市，拉开了十四五系列酒跨越发展的序幕。公司十四五期间，系列酒锚定200亿目标，并从成本中心向利润中心转型。一是收入带来的弹性可期，二是盈利水平有望得到改善，进一步为公司整体结构优化和毛利率提升做出重要贡献。

三、估值探讨及投资建议

1、从DCF视角理解企业内在价值：优质商业模式提供充分安全边际

DCF是理解企业内在价值的有效方式，是合理估值的重要参照。根据我们在测算企业DCF过程中的思考，我们认为，从现金流、成长性、生命周期、稳定性来讲，白酒行业应享估值溢价，而五粮液回调后估值性价比凸显：

现金流（CF）：白酒行业议价力强，上游先货后款，下游先款后货，营运资本较低，财务费用低，企业现金流充沛。

增长性（YOY）：行业享受稳定价格成长，且高端白酒持续扩容， 5-10%增长可看很久。龙头公司议价能力强，现金流增长确定性强。

生命周期（t）：行业供给侧改革，渠道管控已明显增强，消费者培育持续渗透，消费结构亦与上轮周期中有明显不同。当下行业增速有所放缓，但景气延长。同时，历史底蕴是高端白酒的入场券，五粮液品牌溢价力强，企业基业长青。

稳定性（β）：稳定性高，波动小，折现率相对较低；横向对比来看，茅台β为0.72，五粮液0.94，海天0.63。

我们按wacc为8.5%，永续增长率为3%水平估计，五粮液DCF为218元左右，并进行关键假设敏感性分析，假设和输出结果如下：

结合收入、EBIT、和现金流表现来看，实际FCF永续增长可能大于3%。对于一些企业，永续增长期的收入、EBIT和FCF增速应当较为匹配。但我们假设到半显性预测期末（2035年），收入保持永续2%的价格增长，得益于白酒行业天然优质的商业模式（低运营资本、高盈利的特点），EBIT（2.3%）、现金流（3%）增速均高于收入增速。我们认为，企业长期的价格成长有望高于名义通胀率，在收入永续增长高于2%的情况下，FCF永续增长可能也高于3%。结合敏感性分析的输出结果，我们认为，五粮液的合理价格下限应当在218-244之间。

DCF视角下安全边际充足，布局时点已至。高端白酒行业价格享受稳定成长，龙头公司价位带卡位护城河较深。茅台的提价空间自不必说，五粮液除普五价格增长外，亦有望享受结构优化带来的吨价提升，中长期看业绩确定性较强。价格下限应当参考行业长期投资价值，DCF视角下当前股价已具备充分安全边际，布局时点已至。

2、边际改善和预期修复，戴维斯双击可期

低预期下改善带来弹性，戴维斯双击可期。今年公司三季度报表略低于市场预期、批价疲软等因素导致公司估值压制，随着近期板块的反弹，估值性价比已经凸显（对应22年30x）。展望明年，首先是品牌力引领下，开门红是大概率事件，有望构成催化。其次，由于公司较强议价权，量价增长企业可控性强，业绩完成确定性较高。在低预期下，各方面均有超预期可能，边际改善后有望迎来戴维斯双击。略调整21-23年EPS预测6.05、7.07、8.19，坚定看好底部配置价值，重申“强烈推荐-A”评级。

参考报告

作者风采于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。

附录：

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