低度酒行业:产品创新推动的高成长赛道。新一轮低度潮饮风来,女性饮酒率提升,消费者主动追求微醺、好喝、健康的饮酒体验,空间可看更远。低度酒兼具饮料和酒双重属性:一方面,低度酒的关键在于好喝,要求产品研发时平衡好酒味和甜味,年轻消费者需求多样化、个性化,也要求产品要不断推新。另一方面,低度酒本质还是酒,消费者会在特定场景选择对应的低度酒品类和产品,我国还处于业发展的早期阶段,饮用场景较少,消费人群有限,龙头要不断推出新系列,通过产品迭代打开消费场景和人群,推动低度酒渗透率提升。
百润涅槃:从非理性繁荣到稳步健康增长。2018年以来公司重新进入新的增长周期,与上一轮压货式增长不同,现在公司产品系列更多元,不同系列分别有清晰的定位,渠道扩张上更稳健,下沉时网点质量数量并重,加强对终端的精细化管理,更关注实际动销和渠道库存的健康度。营销投入上公司也更重视对不同系列的场景化营销,增强消费者粘性、提高复购。低度酒赛道长坡后雪,国内还处于渗透的早期阶段,需要好的产品和精准营销打开消费场景、扩充消费人群。百润作为行业内的绝对龙头,更理性的目标、更稳健的打法有利于公司乃至行业的长期发展。
未来发展:品牌优势先发,创新引领增长。RIO作为预调酒行业的绝对龙头,成功占领消费者心智,而跨界玩家、新兴品牌大多选择在品类或价格上避开与RIO的直接竞争。百润非常重视产品推新,内部香精香料业务赋能预调酒产品开发,部门间合作紧密,专门成立消费者调研中心,敢于大规模投入研发人员和费用,绝对值至超过部分传统啤酒、饮料龙头,因此公司产品美誉度、丰富度以及上新速度远远领先竞争对手。品牌护航,产品驱动,公司学习每个阶段重点推广一个系列,不同系列接力增长,目前RIO微醺系列还在发展期,清爽、强爽等新系列逐渐导入,看好公司通过产品推新迭代实现长期持续增长的能力。
投资建议:低度龙头,行稳致远,给予“强烈推荐-A”评级。低度酒行业处于发展早期,产品兼具饮料和酒双重属性,龙头百润品牌优势已先发,重视产品推新和研发投入。在这样一个产品迭代推动的长坡赛道中,百润产品系列定位清晰,渠道扩张稳健,注重场景营销,成功打造的微醺系列还处于发展期,新系列清爽、强爽逐渐导入。我们认为,相比铺货式的爆发增长,百润当前稳健的打法更有利于公司实现长期稳定快速的增长。我们首次覆盖给予21-23年EPS预测1.03、1.37、1.76,对应21-23年估PE 60X、45X、35X,给予“强烈推荐-A”评级。
(2)饮酒文化不同,从被动到自发
消费者主动追求“微醺+好喝+健康”的饮酒体验。传统饮酒场景多出现在各种饭局,酒桌文化下,消费者被动营业,品类以白酒、啤酒为主,多数人感受是辛辣、苦涩、宿醉,饮酒带来的体验感较差。低度酒饮再一次兴起,场景从饭局酒桌扩充到朋友欢聚、居家独酌、放松解闷等,饮酒也从被动营业转向自发可控,追求酒精带来的微醺愉悦感、以及甜甜的果味等味蕾刺激。另外,健康大趋势下,相比高度烈酒、以及有嘌呤的啤酒,低度酒可以主打0糖0脂0卡无嘌呤等概念,更受年轻消费者欢迎。
供给增加,消费者在特定场景选择对应定位的产品。风口下,3-20度之间不同口味、包装、规格的低度酒供给增加,涉及预调鸡尾酒、硬苏打、梅酒、果酒、茶酒、花酒等多种细分品类,不同品牌也有不同的定位。企业的教育引导下,年轻消费者逐渐对不同品类以及产品建立认知,在不同场景下,比如居家、聚会、谈心、解闷时,会联想到对应定位的产品,消费者粘性更强、复购更高。
(3)需求多样化,追求个性化
低度酒围绕感官体验创新,满足消费者多样化、个性化的需求。不同于啤酒、白酒、红酒等传统酒类的核心在于原料、产地以及品牌故事,低度酒更多围绕感官体验创新,涉及产品的方方面面,包括口味、外观、包装、主打概念等,SKU足够丰富,满足不同消费者多样化、个性化的需求,尤其是年轻女性,会因为产品包装颜值高、兴趣使然、新品尝鲜、突然想喝等原因饮酒。
2、特点:产品配方是核心,消费者需求多元
(1)生产工艺简单,核心在于口味调配
低度酒好喝是关键,研发能力体现在口味研究上。不管是配置酒还是发酵酒,生产工艺上没有绝对壁垒,决定产品最终口味的是配方研究。由于低度酒最终一般呈现甜甜的味道,而基酒本身是带苦味的,这给产品的研发带来一定难度,尤其是酒精度数越高难度越大。市场上一些低度酒产品口感很差,很大程度就是因为甜味和酒味无法很好地平衡。企业的研发能力体现在:1)口味研究,包括原料基酒和水果、果汁、乳酸菌、茶叶等辅料的搭配,以及如何保证不同原辅料融合不变质、不沉淀等技术。另外,香精香料起到调香的作用,对于产品最终口味也有很大影响。2)消费者调研,口味和配方并不是简单的模仿就可以,产品立项前,龙头公司通常会组织深入的消费者调研,把握目前的流行趋势,海外流行的产品也需要根据国内口味进行调整。成品出来后组织内部外部测评、线上试销等,根据反馈意见多次调整,部分低度酒品牌代工模式下产品上线简单、没有经过反复打磨,口味经不起检验。另外低度酒本质依然是酒,需要面向不同消费者、不同消费人群深入研究,推出定位适合的产品。
(2)产品迭代打开场景和人群
低度酒的消费群体以18-35岁的年轻人为主,追求个性化,需求多样,口味变化快。而且我国低度酒行业还处于早期发展阶段,消费场景少,消费人群有限,需要好的产品和精准营销引导消费者,推动低度酒渗透率的提升。从供给角度,我们认为产品不断的创新迭代是低度酒行业增长的推手。
同一系列产品口味、包装、规格不断创新升级,把握流行趋势,满足年轻消费者多样化、个性化的需求,延长大单品或品牌的生命周期。
不同系列产品定位不同的消费人群和场景,通过产品系列的迭代将低度酒推广到聚会、独酌、餐饮、谈心等多种场景,消费人群从目前的年轻女性为主向男性、更高年龄层扩展。
日本预调酒行业几十年长青,离不开龙头企业的持续推新。2006年以来,日本RTD行业销量持续增长,十四年间复合增速达到6.9%,龙头三得利、麒麟的产品结构已经覆盖不同度数、不同口味的多个系列,比如三得利旗下有适合女性饮用的Horoyoi、适合配餐的高度数-196˚C STRONG ZERO、针对威士忌爱好者的Highball等等。公司还会推出多种口味包装的季节限定产品,以及主打不同健康概念的系列产品,每个月都会在官网公布新品上市计划,持续吸引消费者购买。在龙头产品不断迭代的推动下,日本RTD消费人群中男性以及中老年人群占比也有明显提升。
百润学习三得利的思路,重视消费者调研和产品推新,优势体现在:1)集团内有香精香料业务协同,合作紧密,赋能预调酒产品开发;2)专门成立消费者调研中心,搜集消费者反馈意见;3)舍得投入,在产品研发上大笔投入人员、费用,规模远超竞争对手。(详细介绍见报告第三部分)。因此,RIO产品美誉度、丰富度以及上新速度都明显领先行业内的跨界玩家和新兴品牌。
尝鲜需求刺激下的铺货式增长不可持续,上一轮预调酒泡沫很快破裂,公司进入调整期。2018年以来公司重新进入新的增长周期,与上一轮压货式增长不同,现在公司产品系列更多元,不同系列分别有清晰的定位,渠道扩张上更稳健,下沉时网点质量数量并重,加强对终端的精细化管理,更关注实际动销和渠道库存的健康度。营销投入上公司也更理性,重视对不同系列的场景化营销,增强消费者粘性、提高复购。低度酒赛道长坡厚雪,国内还处于渗透的早期阶段,需要好的产品和精准营销打开消费场景、扩充消费人群。百润作为行业内的绝对龙头,有着清晰的战略规划,当前更理性的目标、更稳健的打法有利于公司乃至行业的长期发展。
1、产品改革:经典瓶到微醺的转折
微醺代替经典瓶,承接销售增长。2015年公司预调酒收入22亿,其中RIO经典瓶销售超过20亿,2016年RIO微醺上市,2018年口味、包装全方位升级,新微醺快速放量并超过经典瓶。到2021年,微醺系列收入预计15亿,占比超过55%,带动公司预调酒罐装占比从20%提升至70%,微醺为何能成功代替经典瓶成为核心单品?
产品价格:经典瓶单价12-14元/瓶,每瓶仅275ml,夜场等渠道价格更高,微醺单价6-8元/罐,容量更大,每罐330ml,性价比优势凸显,与中高端啤酒价格接近,消费者更容易接受,尤其是在流通、下沉渠道。
包装设计:经典玻璃瓶包装,外观时尚潮流,更适合在即饮渠道消费,新微醺易拉罐包装,消费者容易携带,线上销售容易运输,对于居家饮用是更方便的选择。
产品定位:经典瓶定位“小姐妹聚会的青春小酒”,微醺打造“一个人的小酒”概念。
消费场景:经典瓶源于夜场,在白场也是以聚饮为主要场景,切割的是洋酒、白酒、啤酒的市场,微醺的消费场景从聚饮进一步扩充至居家自饮、独酌,开辟了空白市场。
消费人群:更高的性价比降低了消费门槛,微醺的消费者扩充到小镇青年、高校学生,包装设计和产品定位的变化,也使得RIO不再局限于女性用酒,越来越多的年轻男性也愿意尝试微醺。
围绕“一个人的小酒”定位,微醺场景化营销取得成效。新微醺主打“一个人的小酒”概念,定位年轻群体居家自饮、独酌,营销上更注重场景化而非生硬的广告植入。2018年选择新生代小花周冬雨作为代言人,形象与品牌定位契合。2020年RIO微醺打通三大视频平台三档“明星独居生活观察类真人秀”——《我要这样生活》、《让生活好看》、《看我的生活》,节目内容以及调性符合微醺“陪伴年轻人享受一个人的时光”的产品理念,在场景中链接用户感情、占领消费者心智。此外,公司在抖音、快手、小红书、公众号等平台持续进行内容投放,与消费者互动式营销,增强客户粘性。调研反馈,RIO微醺系列复购率在持续上升趋势。
微醺反复打磨,推广更谨慎、稳健。吸取前车之鉴的教训,公司在推广微醺系列时非常谨慎,2017年四季度开始做新微醺的尝试,先选择线上测试,观察消费者反馈。当效果不错时才开始线下推广,最初选择部分重点城市和终端推广,反复总结推广经验,取得不错效果后才开始做大规模的推广活动,一层一层的往下推进。
2、渠道改革:扩张更稳健,管理更精细
(1)调整:主动消化库存,重获渠道信心
牺牲短期业绩,调整渠道库存、价盘。2014年下半年及2015年春节的旺销让公司和渠道产生误判,盲目加大发货量,然而尝鲜式的需求并未真正沉淀,同时公司急于下沉网点,三四线以及农村市场的终端并未实现真正动销,渠道库存积压,经销商库存曾经一度达到4-6倍。百润2015年三季度意识到渠道库存问题,开始减少发货量,优先帮助经销商和终端处理旧库存,解决窜货、乱价问题。2016年上半年发货量连续断崖式下跌(16Q1、Q2收入分别同比-73%、-88%),利润亏损,17年继续执行多条处理旧货的政策,经过16-17年的阵痛调整,经销商库存逐渐回到1-2倍的正常水平,窜货、乱价现象减少,公司重新进入良性增长通道。
收缩战线,优化销售团队和经销商,退出无效网点。2015年高峰时公司预调酒经销商接近3000家,销售人员3231人,覆盖的有效分销网点超过80万。2016年公司开始重新划分销售大区,9个大区收缩至5个,资源投放从原来的下沉市场向消费能力强的一二线城市转移。伴随着策略调整,公司经销商数量从近3000家优化至1000家,保留体量大、能力强的核心经销商,单个经销商创收、创利大幅高于此前,活跃经销商占比明显提升,更便于公司控制渠道库存和价盘。同时对内削减人员和费用,公司精力和资源更聚焦于核心客户和终端,管理越来越高效。
渠道利润充足,经销商赚钱效应增强。RIO微醺单瓶价格与中高端啤酒接近,以传统渠道为例,微醺经销商和终端设计毛利率对比饮料单品属于中等水平,高于啤酒行业。此外,RIO经销商完成季度、年度任务会有返利,渠道反馈返利合计约8%,扣除人员、仓储、物流等费用后,RIO经销商可实现净利率8%-10%,横向对比其他饮料、啤酒单品,属于中高水平。周转方面,经销商合理库存1-2个月,周转慢于一般饮料,与啤酒接近。公司渠道调整后,库存、价盘管理更有效,也不吝于费用投入,单个经销商规模跟随公司共同成长,而且新微醺系列渠道利润率高于此前的经典瓶,经销商赚钱效应增强。此前即使有进货奖励经销商和终端动力依然不足,现在公司收缩进货奖励,但是渠道积极性并未受到影响。
(2)扩张:步伐更稳健,重视单点质量
随着微醺单品放量,公司进入新一轮产品增长周期,渠道调整企稳后也开始新一轮的扩张,线下传统渠道和线上数字零售渠道占比提升明显,KA商超以及餐饮、夜店即饮渠道占比收缩。
传统渠道:现阶段线下重点发力的渠道,增速快于KA商超,网点覆盖度跟2015年比还有很大空间。这两年资源、费用都向传统渠道倾斜,继续拓展空白网点,开始从一二线城市向三四线城市下沉,增加业务人员,加强对传统终端的拜访频次、陈列维护等,对传统渠道也有进货奖励政策。
KA商超:发展较为成熟,一二三线城市网点基本全覆盖,铺货空间不大,重点是单点卖力的提升,但今年以来受商超客流量下滑影响,表现相对疲软。
数字化零售:线上占比25%左右,发展势头很猛,占比还在提升。除了天猫、京东传统电商平台,公司专门成立了全国统一的O2O部门,也在2020年七八月份布局社区团购。线上逐渐成为公司销售的主阵地之一,公司策略第一是要稳价盘,会针对线上推出专属产品(如微醺小美好),第二要利用好线上做产品试销以及粉丝运营。
即饮渠道:公司曾多次尝试进入餐饮渠道,也有强爽、清爽等适合配餐解腻的产品,但成效不是很明显。如果能在即饮渠道切割部分啤酒市场,对于RIO来说增长空间很大,但是即饮渠道竞争很激烈,需要投入高费用,与当前公司的经销商资源、能力也不匹配,预计现阶段作为战略布局方向,不会重点投入。
优先发展消费能力强、消费基础好的城市。吸取上一轮急于扩张、盲目下沉的教训,公司本轮渠道扩张更谨慎,步伐更稳健,优先选择华东、华南经济发展水平高、有低度酒消费习惯的城市,而且RIO在当地有一定品牌基础,再逐步向华西、华北等重点城市扩张。截至21年上半年,华东、华南收入分别占比50.1%、23.5%,其次是华西15.0%和华北11.4%。
下沉时质量数量并重,关注单点产出。本轮市场下沉中,相比网点数量公司更关注网点质量,重视单点产出,优先将核心网点做深做透。公司对终端网点形成一套完整的九宫格打分体系,称为“城市象限”,由销售人员和经销商对网点进行评测,根据一些指标来确定该网点的产出、潜力等,对于高产出、高潜力的网点,公司会迅速渗透。因此本轮扩张终端产出效率更高,反应到公司报表,销售人员平均创收持续提升。
2020年开始加大下沉,网点数量仍有增长空间。2020年疫情后,公司加大对三四线城市的下沉力度,各区域经销商数量持续增加,公司当前经销商以代理饮料为主,新招经销商时偏好实力较强的啤酒经销商。此外,在部分区域公司近两年增加了分销商来覆盖更多网点。调研反馈,今年公司可控的终端网点估计达到50万,相比2015年80万+网点,以及部分中高定价的饮料企业(元气森林目前约100万终端),传统渠道还有进一步铺货空间。
(3)管理:加强管控,提高精细化水平
费用落实到终端,以真实动销为目标,重视渠道库存。渠道反馈,公司线下费用投入一般维持在15%,对于要推广的新品可额外申请费用达到30%。以前,公司线下费用主要用于经销商进货奖励,刺激压货完成高增长目标。2019年以来,公司更重视终端实际动销,费用从进货奖励转向终端投入以及销售人员奖励,增加推广活动,加大与消费者的互动。公司对于经销商的目标设定也更理性,叠加自身实力增强,经销商目标完成率逐年提升。公司加强对经销商和终端的库存监管,建立盘库系统,要求经销商每周上报库存,每个月安排大区人员到经销商仓库实地盘查,不压货情况下维持经销商库存在1-2倍之间,终端库存1.5倍左右。
增加业务人员,提高渠道管理精细度。伴随网点的扩张,2019年开始公司扩充销售团队,并从19年下半年推动联合业代模式,由公司支付底薪、经销商支付提成,业务员管理挂靠在经销商下面。目前公司可控网点约40-50万,公司销售人员加联合业代接近2000人,平均每人负责200-250个网点,考核门店拜访率、活动实施、产品陈列、SKU上架情况等指标。对于业务员拜访频次,核心KA每周可拜访两次以上,传统通路平均两周拜访一次。与饮料龙头农夫、元气森林对比,百润在人员配置(相对每个终端)以及拜访频次上接近龙头水平。
3、营销改革:费用投放更理性,重视场景化营销
2013-2015年,公司大笔投入线上广告,引导品类教育。RIO经典瓶以硬核广告植入为主,赞助了《爱情公寓》、《何以笙箫默》、《非诚勿扰》、《奔跑吧兄弟》等热门影视剧及综艺节目,大量的广告曝光引导消费者认识新品类,提升RIO预调鸡尾酒品牌知名度。但早期大力度的娱乐营销使得公司费用率高企,2015年预调酒收入仅22亿元,线上广告费用高达3.3亿元,同比增长75.1%,广告费用占收入14.5%,销售费用率39.2%。
费用投放从线上广告转向线下推广、市场活动。上一轮调整后,公司开始注重费效比,费用投放更理性,销售费用率维持在合理水平。最初的品类教育阶段已经度过,RIO品牌也在消费者心中留下了深刻印象,现阶段公司营销重点从品牌宣传转向新品推广和线下活动。线上广告费用绝对额持续下降,从2015年3.3亿元收缩至2020年1.1亿元,线下市场活动投入力度加大,包括终端陈列、新品推广、商场地推、高校开学季等活动。预计未来营销费用绝对额跟随收入增长,费用率相对稳定,结构上向线下倾斜。
不同系列不同定位,场景化营销提高复购。RIO目前形成以“经典-微醺-清爽-强爽”为主的产品体系,同时还有本味、本榨、夜狮、气泡水等补充系列,不同系列分别定位居家独酌、聚会、配餐、夜场等不同消费场景以及消费人群,宣传时选择不同代言人、广告语以及广告片,通过场景化营销使消费者在特定场景可以联想到RIO对应的系列产品,增强客户粘性,RIO产品复购也在持续提升。公司每个阶段会集中资源重点推广一个系列,把一个消费群体做通做透后,再转向下一个系列承接增长。
低度酒市场目前仍以预调鸡尾酒为主要品类。上一轮龙头RIO和冰锐共同推动预调酒市场爆发,让消费者初步认识、了解该品类。本轮低度潮饮风口来临,又一批新兴品牌和跨界玩家进入果酒、梅酒、露酒、硬苏打等细分赛道,但目前还未培育出成熟大单品,占据主要规模的依然是预调鸡尾酒。调研反馈,2020年低度酒市场估计超过30亿,其中预调鸡尾酒20亿以上,其他各品类中江小白梅见约3亿,贝瑞甜心不到1亿。
RIO坚守赛道,预调鸡尾酒绝对龙头,场景营销占领消费者心智。上一轮预调酒周期回落后,绝大多数品牌逐渐退出市场,或者不再投入,只有RIO真正坚持下来,持续做渠道调整、产品推新以及营销投入,目前预调鸡尾酒市场中RIO市占率达到85%,尤其是非即饮渠道几乎看不到竞争对手。而且如前文所述,RIO更注重场景营销下对消费者心智的占领。
本轮新进入者切入其他细分赛道,在品类或价格带上避开与RIO的直接竞争。不管是跨界玩家还是新兴品牌,直接进入预调鸡尾赛道的并不多,大多选择果酒、硬苏打、梅酒等差异化的品类,或者定价更高与RIO区隔。另外,新进入者目前基本以线上为主要渠道,RIO在线下门店并未遇到激烈的竞争对手。
2、产品驱动:专注产品研发,新品持续迭代
(1)借助香精香料优势,不吝研发投入
百润香精香料部门赋能预调酒产品开发。预调酒最终大多呈现甜味,但酒精本身有苦感,因此生产中除了基酒与果汁、乳酸菌等配料的选择和搭配,香精香料的调味对最终口感也很关键。百润深耕香精香料业务二十余年,被中国轻工业联合会评定为中国轻工业科技百强企业、中国香精香料行业十强企业,2020年公司香精香料收入1.99亿元,占比10.3%。百润香精香料部门与预调酒部门合作紧密,当市场部有了产品概念后,香精香料部门会提供专利技术支持,并派调香师等参与项目研发。
预调酒的消费者是18-35岁的年轻人,追求多样化、个性化,口味变化快,产品要不断推陈出新满足快速变化的需求。RIO在产品体系设计上借鉴三得利的经验,不同系列定位不同人群和场景,每个阶段主推一个系列,不断进行产品升级和创新,公司非常重视产品研发,舍得大规模投入人员和费用,并成立消费者调研中心。从工艺角度看,预调酒研发和生产的核心在于口味的调配,因此产品开发的效益与费用投入和人员规模直接挂钩。
百润专门成立消费者调研中心。公司2016年成立了专门的消费者调研中心,搜集消费者对产品概念、口味、包装的反馈意见,在微信、微博长期招募不同年龄层次的消费者测试,与香精香料部门合作产品开发,并组织内外部口味测评、试喝活动以及线上试销。当线上测试达到一定好评率后,公司开始在线下初步推广,并收集经销商、零售商的反馈意见,各环节完成后再全面推广。
百润研发投入力度大,低度酒赛道中遥遥领先。公司在产品研发上不吝投入,2020年研发支出超过6000万,研发费用率3.3%,研发人员共119人,占比7.3%,远远超出低度酒行业新兴品牌可能投入的规模。即使与传统啤酒、饮料龙头相比,公司收入虽然不到20亿,但研发费用和研发人员的绝对值已经接近甚至超过部分龙头品牌。从相对值看,百润研发费用率以及研发人员占比更是位居前列。而低度酒业务在这些啤酒、饮料龙头版图中仅占据一小部分。
公司产品矩阵的丰富度以及上新速度远超同行,引领行业创新。香精香料业务的协同,叠加公司对产品研发的重视和投入,从结果看,RIO已经形成微醺、经典、清爽、强爽、夜狮、限定/联名/定制系列等多个系列50多种口味的产品矩阵,SKU数量以及上新速度都远超竞争对手,今年以来已经先后推出清爽、强爽新口味、强爽0糖系列、微醺小美好新口味、“梅之美”青梅酒等多款新品。
(2)微醺持续迭代,清爽、强爽接力增长
A)微醺
微醺推出后坚持产品升级和创新,口味、包装裂变带动持续增长。2018年全新上市的新微醺系列扩展至乳酸菌、柠檬、葡萄、西柚、白桃五种风味,2019年4月上新玫瑰荔枝、百香果风味,12月微醺果茶系列上市,有萌檬红茶和乐橘乌龙两款口味,2021年4月推出草莓乳酸菌风味,至今微醺系列已经包含十个长线口味,线上专供微醺小美好系列口味已经拓展至七种。此外,RIO微醺还有春季樱花、冬季热红酒两个季节限定系列,特定时间内限量供应,渠道一次进货。包装方面,今年对微醺外包装配色、字体升级,凸显放大水果味,整体清晰度更适合拍照分享,同时从胖罐全部切换成细罐,公司5月底已停止微醺胖罐的生产。
网点覆盖、单点提升共同驱动,对比啤酒、饮料大单品,微醺系列还有空间。RIO目前可控网点约50万,对比上一轮高峰(80万+),以及中高定价的元气森林(目前约100万),我们预计中期可控网点数可以达到100万左右,约翻倍空间。另外,渠道反馈,华东成熟区域平均单点还有10%-15%的增长,随着终端管控加强以及产品推新,单点卖力还有提升空间。微醺系列今年预计接近15亿收入,规模还远小于一些啤酒、饮料大单品,随着网点扩张和渗透提升,预计微醺还有翻倍以上增长空间。
B)清爽
清爽定位更高性价比,主打丰富气泡、清爽口感。根据消费者调研,公司今年推出青苹果、草莓、青橘三种口味的清爽新品,相比微醺加入气泡,有更鲜明强烈的气泡感。清爽酒精度5度,介于微醺和强爽之间,包装也更中性,希望目标客群年轻男女都有。价格上,清爽定价5.9元/罐(330ml),性价比更高,希望能借该产品向三四线甚至以下城市下沉,扩展更多的消费群体。此外,清爽气泡丰富,也适合作为佐餐伴侣,有希望成为微醺之后的第二大单品。
21H2开始发力清爽,目前已完成第一轮铺货,实际动销还需观察。百润从六七月份开始宣导,九月份大面积铺货,针对清爽加大业务员铺货奖励、投入终端费用,而且对于经销商来说,清爽、强爽新品毛利率更高,增强经销商动力。第一轮铺货并没有局限在三四线城市,选择优先进入原有渠道,陈列上不局限于饮料区域,引导经销商、终端将清爽陈列到啤酒区域,抢一些啤酒和红酒的份额。调研反馈目前清爽已铺货网点数约16万家,完成公司第一轮铺货要求,动销还需观察春节旺季反馈,渠道反馈目前清爽在气泡酒市场中占据约一半份额。
C)强爽
高酒精度产品,针对男性消费者和餐饮场景。强爽2017年推出,酒精度数8度,今年新推出9度0糖强爽,主打“酒劲十足,一罐就到位”,产品定位与微醺、清爽差异明显,消费群体中男性占比高于微醺。目前强爽有330ml和500ml两种规格,分别定价9.9元/罐和15.8元/罐。由于高酒精度,强爽适合配餐解油解腻,可以抢占啤酒市场。公司曾在2018年和2020年下半年先后推动强爽进入餐饮渠道,但是并不顺利,主要有几点原因:1)男性群体仍然以消费白酒、啤酒为主,将鸡尾酒当作女性喝的酒;2)餐饮渠道竞争激烈,需要投入大量的费用支持,公司主要费用还是投放在微醺和清爽上;3)强爽酒精度高,产品调配上难度较大,公司近几年反复做强爽的调整和升级。强爽目前不在餐饮渠道大规模投入,还是以商超KA渠道为重点,自然动销为主。
3、产能储备:工厂全国布局,向上游基酒延伸
百润预调酒产能已实现全国化布局。2016年公司非公开发行股票,实际募集资金净额达到7.5亿元,建设四川、广东产能, 2020年公司已经实现预调酒的全部自产,拥有上海、天津、四川、广州四个生产基地,预调酒产能6600万箱,产能利用率28.55%,产能储备足以支撑公司未来高速扩张。工厂建设投产后,折旧摊销对应增加,但全国化布局有利于仓储运输费用的节省,综合来看预计对毛利率影响不大。
向上游延伸,布局威士忌等基酒产能,为长远发展准备。2017年公司烈酒生产线项目开始建设,拟投资约5 亿元在邛崃市建设伏特加及威士忌工厂,共计规划3.1万吨伏特加和0.5万吨威士忌产能;2020年公司公告非公开募集不超过10.06亿元用于投资3.45万吨威士忌陈酿熟成项目; 2021年公司再次公告拟发行可转债募资不超过11.28亿元用于投资3.375万吨麦芽威士忌陈酿熟成项目。一方面,基酒自产有利于保证公司基酒供应以及产品品质稳定,也可以基于威士忌开发更高端的预调酒产品,另一方面,公司也在探索威士忌产品,为更长远的增长做储备。
1、股权激励
推出股权激励计划,绑定核心员工、业务骨干。公司公告拟向激励对象授予300万股限制性股票,约占股本总额的0.40%;其中首次授予240万股,占总股本的0.32%,授予价格每股30.34元。激励对象共227人,其中核心管理人员147人,骨干业务人员42人,核心技术人员38人。此前公司管理层以及销售团队变动,市场担忧影响业务发展,我们认为变动属于公司根据发展阶段进行的正常人事调整,本次股权激励进一步绑定团队中骨干成员,而且董事长刘总对企业长期发展思路清晰,平时关注市场贴近一线,人事变动不会影响公司业务增长和长期策略。
股权激解锁条件保守,以顺利解锁实施激励为主。根据公司股权激励解锁条件测算,2022-2024年营业收入增长率目标是25%、23%、20%,本次激励以绑定员工、真正落实激励为主要目标,业绩目标设定上偏保守。
2、盈利预测
预调酒继续高速增长。随着覆盖网点继续增加,以及微醺新品、清爽、强爽等新系列陆续导入,我们预计未来三年预调酒收入有望继续实现30%左右的复合增长。香精香料业务,今年收益下游软饮料行业的升级大幅增长,预计后续保持稳定快速增长。
经典瓶:今年对经典瓶包装焕新升级,并推出草莓、蓝莓新口味,预计后续随着夜店等即饮渠道的恢复,收入有望保持高个位数到双位数增长。
微醺:对比18高峰以及部分中高定位的饮料公司,可覆盖网点预计还有翻倍空间,渠道反馈华东等城市区域可比网点单点收入还在稳步提升。随着RIO继续在微醺口味、包装等方面推新迭代,预计微醺明年仍能实现30%+的收入增长,2024年有望成为30亿大单品。
清爽:公司今年三季度开始铺货,目前第一轮铺货覆盖网点达到公司初步要求,后续还需观察春节实际动销。清爽产品含有气泡与微醺口感区隔,包装更偏中性,定价5.9元/罐性价比更高,有利于作为长线产品向三四五线及以下市场扩张。我们预计明年继续高速增长,中期有望接力微醺成为第二大单品。
强爽:目前也在商超KA渠道销售为主,餐饮渠道进入难度较大,目前不会大规模投入费用进攻餐饮渠道。但强爽凭借高酒精度、适合佐餐等属性,渠道反馈自然动销较旺,预计未来几年保持30%以上增长。
利润端,受益费用的规模效应,预计净利率稳中有升。公司已实现工厂全国布局,随着规模扩大,生产效率提升,有望超过罐装占比提升对毛利率带来的负面影响,预计整体毛利率保持平稳。费用端,随着公司微醺新品以及清爽、强爽新品的导入,我们预计线下市场活动费用投入力度继续加大,线上广告宣传费用有节约空间,两者合计保持稳定,销售人员薪酬等随着新品放量有一定规模效应。管理费用率同样存在规模效应,但考虑到股权激励摊销,预计先升后降,研发方面公司继续保持大力度投入。
投资建议:低度龙头,行稳致远,给予“强烈推荐-A”评级。低度酒行业处于发展早期,产品兼具饮料和酒双重属性,龙头百润品牌优势已先发,重视产品推新和研发投入。在这样一个产品迭代推动的长坡赛道中,百润产品系列定位清晰,渠道扩张稳健,注重场景营销,成功打造的微醺系列还处于发展期,新系列清爽、强爽逐渐导入。我们认为,相比铺货式的爆发增长,百润当前稳健的打法更有利于公司实现长期稳定快速的增长。我们首次覆盖给予21-23年EPS预测1.03、1.37、1.76,对应21-23年估PE 60X、45X、35X,给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示:
1、行业竞争加剧,公司份额下滑或价格战影响盈利;
2、新系列拓展不及预期,清爽、强爽等新品终端消费者接受度不高;
3、宏观需求疲软。
参考报告
1、《食品饮料行业2022年度投资策略—格局为先,优选加速》2021/11/9
任龙:美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士,20年加入招商证券,5年消费品公司工作经验。
田地:复旦大学本科,复旦大学硕士,20年加入招商证券。
欧阳廷昊:中山大学本科,香港科技大学硕士,3年买方投研工作经验,21年加入招商证券。
陈书慧:美国加州大学圣地亚哥分校本科,美国哥伦比亚大学硕士,20年加入招商证券。
刘成:上海交通大学本科,上海交通大学硕士,21年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓,以产业分析见长,逻辑框架独特、数据翔实,连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名,其中六年第一,2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名,2018年获得水晶球评选第一名,2019年新财富最佳分析师第三名,2020年新财富最佳分析师第三名。