【招商食品 | 深度】百润股份：低度龙头，行稳致远
低度酒行业：产品创新推动的高成长赛道。新一轮低度潮饮风来，女性饮酒率提升，消费者主动追求微醺、好喝、健康的饮酒体验，空间可看更远。低度酒兼具饮料和酒双重属性：一方面，低度酒的关键在于好喝，要求产品研发时平衡好酒味和甜味，年轻消费者需求多样化、个性化，也要求产品要不断推新。另一方面，低度酒本质还是酒，消费者会在特定场景选择对应的低度酒品类和产品，我国还处于业发展的早期阶段，饮用场景较少，消费人群有限，龙头要不断推出新系列，通过产品迭代打开消费场景和人群，推动低度酒渗透率提升。
百润涅槃：从非理性繁荣到稳步健康增长。2018年以来公司重新进入新的增长周期，与上一轮压货式增长不同，现在公司产品系列更多元，不同系列分别有清晰的定位，渠道扩张上更稳健，下沉时网点质量数量并重，加强对终端的精细化管理，更关注实际动销和渠道库存的健康度。营销投入上公司也更重视对不同系列的场景化营销，增强消费者粘性、提高复购。低度酒赛道长坡后雪，国内还处于渗透的早期阶段，需要好的产品和精准营销打开消费场景、扩充消费人群。百润作为行业内的绝对龙头，更理性的目标、更稳健的打法有利于公司乃至行业的长期发展。
未来发展：品牌优势先发，创新引领增长。RIO作为预调酒行业的绝对龙头，成功占领消费者心智，而跨界玩家、新兴品牌大多选择在品类或价格上避开与RIO的直接竞争。百润非常重视产品推新，内部香精香料业务赋能预调酒产品开发，部门间合作紧密，专门成立消费者调研中心，敢于大规模投入研发人员和费用，绝对值至超过部分传统啤酒、饮料龙头，因此公司产品美誉度、丰富度以及上新速度远远领先竞争对手。品牌护航，产品驱动，公司学习每个阶段重点推广一个系列，不同系列接力增长，目前RIO微醺系列还在发展期，清爽、强爽等新系列逐渐导入，看好公司通过产品推新迭代实现长期持续增长的能力。
投资建议：低度龙头，行稳致远，给予“强烈推荐-A”评级。低度酒行业处于发展早期，产品兼具饮料和酒双重属性，龙头百润品牌优势已先发，重视产品推新和研发投入。在这样一个产品迭代推动的长坡赛道中，百润产品系列定位清晰，渠道扩张稳健，注重场景营销，成功打造的微醺系列还处于发展期，新系列清爽、强爽逐渐导入。我们认为，相比铺货式的爆发增长，百润当前稳健的打法更有利于公司实现长期稳定快速的增长。我们首次覆盖给予21-23年EPS预测1.03、1.37、1.76，对应21-23年估PE 60X、45X、35X，给予“强烈推荐-A”评级。
（2）饮酒文化不同，从被动到自发
消费者主动追求“微醺+好喝+健康”的饮酒体验。传统饮酒场景多出现在各种饭局，酒桌文化下，消费者被动营业，品类以白酒、啤酒为主，多数人感受是辛辣、苦涩、宿醉，饮酒带来的体验感较差。低度酒饮再一次兴起，场景从饭局酒桌扩充到朋友欢聚、居家独酌、放松解闷等，饮酒也从被动营业转向自发可控，追求酒精带来的微醺愉悦感、以及甜甜的果味等味蕾刺激。另外，健康大趋势下，相比高度烈酒、以及有嘌呤的啤酒，低度酒可以主打0糖0脂0卡无嘌呤等概念，更受年轻消费者欢迎。
供给增加，消费者在特定场景选择对应定位的产品。风口下，3-20度之间不同口味、包装、规格的低度酒供给增加，涉及预调鸡尾酒、硬苏打、梅酒、果酒、茶酒、花酒等多种细分品类，不同品牌也有不同的定位。企业的教育引导下，年轻消费者逐渐对不同品类以及产品建立认知，在不同场景下，比如居家、聚会、谈心、解闷时，会联想到对应定位的产品，消费者粘性更强、复购更高。
（3）需求多样化，追求个性化
低度酒围绕感官体验创新，满足消费者多样化、个性化的需求。不同于啤酒、白酒、红酒等传统酒类的核心在于原料、产地以及品牌故事，低度酒更多围绕感官体验创新，涉及产品的方方面面，包括口味、外观、包装、主打概念等，SKU足够丰富，满足不同消费者多样化、个性化的需求，尤其是年轻女性，会因为产品包装颜值高、兴趣使然、新品尝鲜、突然想喝等原因饮酒。
2、特点：产品配方是核心，消费者需求多元
（1）生产工艺简单，核心在于口味调配
低度酒好喝是关键，研发能力体现在口味研究上。不管是配置酒还是发酵酒，生产工艺上没有绝对壁垒，决定产品最终口味的是配方研究。由于低度酒最终一般呈现甜甜的味道，而基酒本身是带苦味的，这给产品的研发带来一定难度，尤其是酒精度数越高难度越大。市场上一些低度酒产品口感很差，很大程度就是因为甜味和酒味无法很好地平衡。企业的研发能力体现在：1）口味研究，包括原料基酒和水果、果汁、乳酸菌、茶叶等辅料的搭配，以及如何保证不同原辅料融合不变质、不沉淀等技术。另外，香精香料起到调香的作用，对于产品最终口味也有很大影响。2）消费者调研，口味和配方并不是简单的模仿就可以，产品立项前，龙头公司通常会组织深入的消费者调研，把握目前的流行趋势，海外流行的产品也需要根据国内口味进行调整。成品出来后组织内部外部测评、线上试销等，根据反馈意见多次调整，部分低度酒品牌代工模式下产品上线简单、没有经过反复打磨，口味经不起检验。另外低度酒本质依然是酒，需要面向不同消费者、不同消费人群深入研究，推出定位适合的产品。
（2）产品迭代打开场景和人群
低度酒的消费群体以18-35岁的年轻人为主，追求个性化，需求多样，口味变化快。而且我国低度酒行业还处于早期发展阶段，消费场景少，消费人群有限，需要好的产品和精准营销引导消费者，推动低度酒渗透率的提升。从供给角度，我们认为产品不断的创新迭代是低度酒行业增长的推手。
同一系列产品口味、包装、规格不断创新升级，把握流行趋势，满足年轻消费者多样化、个性化的需求，延长大单品或品牌的生命周期。
不同系列产品定位不同的消费人群和场景，通过产品系列的迭代将低度酒推广到聚会、独酌、餐饮、谈心等多种场景，消费人群从目前的年轻女性为主向男性、更高年龄层扩展。
日本预调酒行业几十年长青，离不开龙头企业的持续推新。2006年以来，日本RTD行业销量持续增长，十四年间复合增速达到6.9%，龙头三得利、麒麟的产品结构已经覆盖不同度数、不同口味的多个系列，比如三得利旗下有适合女性饮用的Horoyoi、适合配餐的高度数-196˚C STRONG ZERO、针对威士忌爱好者的Highball等等。公司还会推出多种口味包装的季节限定产品，以及主打不同健康概念的系列产品，每个月都会在官网公布新品上市计划，持续吸引消费者购买。在龙头产品不断迭代的推动下，日本RTD消费人群中男性以及中老年人群占比也有明显提升。
百润学习三得利的思路，重视消费者调研和产品推新，优势体现在：1）集团内有香精香料业务协同，合作紧密，赋能预调酒产品开发；2）专门成立消费者调研中心，搜集消费者反馈意见；3）舍得投入，在产品研发上大笔投入人员、费用，规模远超竞争对手。（详细介绍见报告第三部分）。因此，RIO产品美誉度、丰富度以及上新速度都明显领先行业内的跨界玩家和新兴品牌。
尝鲜需求刺激下的铺货式增长不可持续，上一轮预调酒泡沫很快破裂，公司进入调整期。2018年以来公司重新进入新的增长周期，与上一轮压货式增长不同，现在公司产品系列更多元，不同系列分别有清晰的定位，渠道扩张上更稳健，下沉时网点质量数量并重，加强对终端的精细化管理，更关注实际动销和渠道库存的健康度。营销投入上公司也更理性，重视对不同系列的场景化营销，增强消费者粘性、提高复购。低度酒赛道长坡厚雪，国内还处于渗透的早期阶段，需要好的产品和精准营销打开消费场景、扩充消费人群。百润作为行业内的绝对龙头，有着清晰的战略规划，当前更理性的目标、更稳健的打法有利于公司乃至行业的长期发展。
1、产品改革：经典瓶到微醺的转折
微醺代替经典瓶，承接销售增长。2015年公司预调酒收入22亿，其中RIO经典瓶销售超过20亿，2016年RIO微醺上市，2018年口味、包装全方位升级，新微醺快速放量并超过经典瓶。到2021年，微醺系列收入预计15亿，占比超过55%，带动公司预调酒罐装占比从20%提升至70%，微醺为何能成功代替经典瓶成为核心单品？
产品价格：经典瓶单价12-14元/瓶，每瓶仅275ml，夜场等渠道价格更高，微醺单价6-8元/罐，容量更大，每罐330ml，性价比优势凸显，与中高端啤酒价格接近，消费者更容易接受，尤其是在流通、下沉渠道。
包装设计：经典玻璃瓶包装，外观时尚潮流，更适合在即饮渠道消费，新微醺易拉罐包装，消费者容易携带，线上销售容易运输，对于居家饮用是更方便的选择。
产品定位：经典瓶定位“小姐妹聚会的青春小酒”，微醺打造“一个人的小酒”概念。
消费场景：经典瓶源于夜场，在白场也是以聚饮为主要场景，切割的是洋酒、白酒、啤酒的市场，微醺的消费场景从聚饮进一步扩充至居家自饮、独酌，开辟了空白市场。
消费人群：更高的性价比降低了消费门槛，微醺的消费者扩充到小镇青年、高校学生，包装设计和产品定位的变化，也使得RIO不再局限于女性用酒，越来越多的年轻男性也愿意尝试微醺。
围绕“一个人的小酒”定位，微醺场景化营销取得成效。新微醺主打“一个人的小酒”概念，定位年轻群体居家自饮、独酌，营销上更注重场景化而非生硬的广告植入。2018年选择新生代小花周冬雨作为代言人，形象与品牌定位契合。2020年RIO微醺打通三大视频平台三档“明星独居生活观察类真人秀”——《我要这样生活》、《让生活好看》、《看我的生活》，节目内容以及调性符合微醺“陪伴年轻人享受一个人的时光”的产品理念，在场景中链接用户感情、占领消费者心智。此外，公司在抖音、快手、小红书、公众号等平台持续进行内容投放，与消费者互动式营销，增强客户粘性。调研反馈，RIO微醺系列复购率在持续上升趋势。
微醺反复打磨，推广更谨慎、稳健。吸取前车之鉴的教训，公司在推广微醺系列时非常谨慎，2017年四季度开始做新微醺的尝试，先选择线上测试，观察消费者反馈。当效果不错时才开始线下推广，最初选择部分重点城市和终端推广，反复总结推广经验，取得不错效果后才开始做大规模的推广活动，一层一层的往下推进。
2、渠道改革：扩张更稳健，管理更精细
（1）调整：主动消化库存，重获渠道信心
牺牲短期业绩，调整渠道库存、价盘。2014年下半年及2015年春节的旺销让公司和渠道产生误判，盲目加大发货量，然而尝鲜式的需求并未真正沉淀，同时公司急于下沉网点，三四线以及农村市场的终端并未实现真正动销，渠道库存积压，经销商库存曾经一度达到4-6倍。百润2015年三季度意识到渠道库存问题，开始减少发货量，优先帮助经销商和终端处理旧库存，解决窜货、乱价问题。2016年上半年发货量连续断崖式下跌（16Q1、Q2收入分别同比-73%、-88%），利润亏损，17年继续执行多条处理旧货的政策，经过16-17年的阵痛调整，经销商库存逐渐回到1-2倍的正常水平，窜货、乱价现象减少，公司重新进入良性增长通道。
收缩战线，优化销售团队和经销商，退出无效网点。2015年高峰时公司预调酒经销商接近3000家，销售人员3231人，覆盖的有效分销网点超过80万。2016年公司开始重新划分销售大区，9个大区收缩至5个，资源投放从原来的下沉市场向消费能力强的一二线城市转移。伴随着策略调整，公司经销商数量从近3000家优化至1000家，保留体量大、能力强的核心经销商，单个经销商创收、创利大幅高于此前，活跃经销商占比明显提升，更便于公司控制渠道库存和价盘。同时对内削减人员和费用，公司精力和资源更聚焦于核心客户和终端，管理越来越高效。
渠道利润充足，经销商赚钱效应增强。RIO微醺单瓶价格与中高端啤酒接近，以传统渠道为例，微醺经销商和终端设计毛利率对比饮料单品属于中等水平，高于啤酒行业。此外，RIO经销商完成季度、年度任务会有返利，渠道反馈返利合计约8%，扣除人员、仓储、物流等费用后，RIO经销商可实现净利率8%-10%，横向对比其他饮料、啤酒单品，属于中高水平。周转方面，经销商合理库存1-2个月，周转慢于一般饮料，与啤酒接近。公司渠道调整后，库存、价盘管理更有效，也不吝于费用投入，单个经销商规模跟随公司共同成长，而且新微醺系列渠道利润率高于此前的经典瓶，经销商赚钱效应增强。此前即使有进货奖励经销商和终端动力依然不足，现在公司收缩进货奖励，但是渠道积极性并未受到影响。
（2）扩张：步伐更稳健，重视单点质量
随着微醺单品放量，公司进入新一轮产品增长周期，渠道调整企稳后也开始新一轮的扩张，线下传统渠道和线上数字零售渠道占比提升明显，KA商超以及餐饮、夜店即饮渠道占比收缩。
传统渠道：现阶段线下重点发力的渠道，增速快于KA商超，网点覆盖度跟2015年比还有很大空间。这两年资源、费用都向传统渠道倾斜，继续拓展空白网点，开始从一二线城市向三四线城市下沉，增加业务人员，加强对传统终端的拜访频次、陈列维护等，对传统渠道也有进货奖励政策。
KA商超：发展较为成熟，一二三线城市网点基本全覆盖，铺货空间不大，重点是单点卖力的提升，但今年以来受商超客流量下滑影响，表现相对疲软。
数字化零售：线上占比25%左右，发展势头很猛，占比还在提升。除了天猫、京东传统电商平台，公司专门成立了全国统一的O2O部门，也在2020年七八月份布局社区团购。线上逐渐成为公司销售的主阵地之一，公司策略第一是要稳价盘，会针对线上推出专属产品（如微醺小美好），第二要利用好线上做产品试销以及粉丝运营。
即饮渠道：公司曾多次尝试进入餐饮渠道，也有强爽、清爽等适合配餐解腻的产品，但成效不是很明显。如果能在即饮渠道切割部分啤酒市场，对于RIO来说增长空间很大，但是即饮渠道竞争很激烈，需要投入高费用，与当前公司的经销商资源、能力也不匹配，预计现阶段作为战略布局方向，不会重点投入。
优先发展消费能力强、消费基础好的城市。吸取上一轮急于扩张、盲目下沉的教训，公司本轮渠道扩张更谨慎，步伐更稳健，优先选择华东、华南经济发展水平高、有低度酒消费习惯的城市，而且RIO在当地有一定品牌基础，再逐步向华西、华北等重点城市扩张。截至21年上半年，华东、华南收入分别占比50.1%、23.5%，其次是华西15.0%和华北11.4%。
下沉时质量数量并重，关注单点产出。本轮市场下沉中，相比网点数量公司更关注网点质量，重视单点产出，优先将核心网点做深做透。公司对终端网点形成一套完整的九宫格打分体系，称为“城市象限”，由销售人员和经销商对网点进行评测，根据一些指标来确定该网点的产出、潜力等，对于高产出、高潜力的网点，公司会迅速渗透。因此本轮扩张终端产出效率更高，反应到公司报表，销售人员平均创收持续提升。
2020年开始加大下沉，网点数量仍有增长空间。2020年疫情后，公司加大对三四线城市的下沉力度，各区域经销商数量持续增加，公司当前经销商以代理饮料为主，新招经销商时偏好实力较强的啤酒经销商。此外，在部分区域公司近两年增加了分销商来覆盖更多网点。调研反馈，今年公司可控的终端网点估计达到50万，相比2015年80万+网点，以及部分中高定价的饮料企业（元气森林目前约100万终端），传统渠道还有进一步铺货空间。
（3）管理：加强管控，提高精细化水平
费用落实到终端，以真实动销为目标，重视渠道库存。渠道反馈，公司线下费用投入一般维持在15%，对于要推广的新品可额外申请费用达到30%。以前，公司线下费用主要用于经销商进货奖励，刺激压货完成高增长目标。2019年以来，公司更重视终端实际动销，费用从进货奖励转向终端投入以及销售人员奖励，增加推广活动，加大与消费者的互动。公司对于经销商的目标设定也更理性，叠加自身实力增强，经销商目标完成率逐年提升。公司加强对经销商和终端的库存监管，建立盘库系统，要求经销商每周上报库存，每个月安排大区人员到经销商仓库实地盘查，不压货情况下维持经销商库存在1-2倍之间，终端库存1.5倍左右。
增加业务人员，提高渠道管理精细度。伴随网点的扩张，2019年开始公司扩充销售团队，并从19年下半年推动联合业代模式，由公司支付底薪、经销商支付提成，业务员管理挂靠在经销商下面。目前公司可控网点约40-50万，公司销售人员加联合业代接近2000人，平均每人负责200-250个网点，考核门店拜访率、活动实施、产品陈列、SKU上架情况等指标。对于业务员拜访频次，核心KA每周可拜访两次以上，传统通路平均两周拜访一次。与饮料龙头农夫、元气森林对比，百润在人员配置（相对每个终端）以及拜访频次上接近龙头水平。
3、营销改革：费用投放更理性，重视场景化营销
2013-2015年，公司大笔投入线上广告，引导品类教育。RIO经典瓶以硬核广告植入为主，赞助了《爱情公寓》、《何以笙箫默》、《非诚勿扰》、《奔跑吧兄弟》等热门影视剧及综艺节目，大量的广告曝光引导消费者认识新品类，提升RIO预调鸡尾酒品牌知名度。但早期大力度的娱乐营销使得公司费用率高企，2015年预调酒收入仅22亿元，线上广告费用高达3.3亿元，同比增长75.1%，广告费用占收入14.5%，销售费用率39.2%。
费用投放从线上广告转向线下推广、市场活动。上一轮调整后，公司开始注重费效比，费用投放更理性，销售费用率维持在合理水平。最初的品类教育阶段已经度过，RIO品牌也在消费者心中留下了深刻印象，现阶段公司营销重点从品牌宣传转向新品推广和线下活动。线上广告费用绝对额持续下降，从2015年3.3亿元收缩至2020年1.1亿元，线下市场活动投入力度加大，包括终端陈列、新品推广、商场地推、高校开学季等活动。预计未来营销费用绝对额跟随收入增长，费用率相对稳定，结构上向线下倾斜。
不同系列不同定位，场景化营销提高复购。RIO目前形成以“经典-微醺-清爽-强爽”为主的产品体系，同时还有本味、本榨、夜狮、气泡水等补充系列，不同系列分别定位居家独酌、聚会、配餐、夜场等不同消费场景以及消费人群，宣传时选择不同代言人、广告语以及广告片，通过场景化营销使消费者在特定场景可以联想到RIO对应的系列产品，增强客户粘性，RIO产品复购也在持续提升。公司每个阶段会集中资源重点推广一个系列，把一个消费群体做通做透后，再转向下一个系列承接增长。
低度酒市场目前仍以预调鸡尾酒为主要品类。上一轮龙头RIO和冰锐共同推动预调酒市场爆发，让消费者初步认识、了解该品类。本轮低度潮饮风口来临，又一批新兴品牌和跨界玩家进入果酒、梅酒、露酒、硬苏打等细分赛道，但目前还未培育出成熟大单品，占据主要规模的依然是预调鸡尾酒。调研反馈，2020年低度酒市场估计超过30亿，其中预调鸡尾酒20亿以上，其他各品类中江小白梅见约3亿，贝瑞甜心不到1亿。
RIO坚守赛道，预调鸡尾酒绝对龙头，场景营销占领消费者心智。上一轮预调酒周期回落后，绝大多数品牌逐渐退出市场，或者不再投入，只有RIO真正坚持下来，持续做渠道调整、产品推新以及营销投入，目前预调鸡尾酒市场中RIO市占率达到85%，尤其是非即饮渠道几乎看不到竞争对手。而且如前文所述，RIO更注重场景营销下对消费者心智的占领。
本轮新进入者切入其他细分赛道，在品类或价格带上避开与RIO的直接竞争。不管是跨界玩家还是新兴品牌，直接进入预调鸡尾赛道的并不多，大多选择果酒、硬苏打、梅酒等差异化的品类，或者定价更高与RIO区隔。另外，新进入者目前基本以线上为主要渠道，RIO在线下门店并未遇到激烈的竞争对手。
2、产品驱动：专注产品研发，新品持续迭代
（1）借助香精香料优势，不吝研发投入
百润香精香料部门赋能预调酒产品开发。预调酒最终大多呈现甜味，但酒精本身有苦感，因此生产中除了基酒与果汁、乳酸菌等配料的选择和搭配，香精香料的调味对最终口感也很关键。百润深耕香精香料业务二十余年，被中国轻工业联合会评定为中国轻工业科技百强企业、中国香精香料行业十强企业，2020年公司香精香料收入1.99亿元，占比10.3%。百润香精香料部门与预调酒部门合作紧密，当市场部有了产品概念后，香精香料部门会提供专利技术支持，并派调香师等参与项目研发。
预调酒的消费者是18-35岁的年轻人，追求多样化、个性化，口味变化快，产品要不断推陈出新满足快速变化的需求。RIO在产品体系设计上借鉴三得利的经验，不同系列定位不同人群和场景，每个阶段主推一个系列，不断进行产品升级和创新，公司非常重视产品研发，舍得大规模投入人员和费用，并成立消费者调研中心。从工艺角度看，预调酒研发和生产的核心在于口味的调配，因此产品开发的效益与费用投入和人员规模直接挂钩。
百润专门成立消费者调研中心。公司2016年成立了专门的消费者调研中心，搜集消费者对产品概念、口味、包装的反馈意见，在微信、微博长期招募不同年龄层次的消费者测试，与香精香料部门合作产品开发，并组织内外部口味测评、试喝活动以及线上试销。当线上测试达到一定好评率后，公司开始在线下初步推广，并收集经销商、零售商的反馈意见，各环节完成后再全面推广。
百润研发投入力度大，低度酒赛道中遥遥领先。公司在产品研发上不吝投入，2020年研发支出超过6000万，研发费用率3.3%，研发人员共119人，占比7.3%，远远超出低度酒行业新兴品牌可能投入的规模。即使与传统啤酒、饮料龙头相比，公司收入虽然不到20亿，但研发费用和研发人员的绝对值已经接近甚至超过部分龙头品牌。从相对值看，百润研发费用率以及研发人员占比更是位居前列。而低度酒业务在这些啤酒、饮料龙头版图中仅占据一小部分。
公司产品矩阵的丰富度以及上新速度远超同行，引领行业创新。香精香料业务的协同，叠加公司对产品研发的重视和投入，从结果看，RIO已经形成微醺、经典、清爽、强爽、夜狮、限定/联名/定制系列等多个系列50多种口味的产品矩阵，SKU数量以及上新速度都远超竞争对手，今年以来已经先后推出清爽、强爽新口味、强爽0糖系列、微醺小美好新口味、“梅之美”青梅酒等多款新品。
（2）微醺持续迭代，清爽、强爽接力增长
A）微醺
微醺推出后坚持产品升级和创新，口味、包装裂变带动持续增长。2018年全新上市的新微醺系列扩展至乳酸菌、柠檬、葡萄、西柚、白桃五种风味，2019年4月上新玫瑰荔枝、百香果风味，12月微醺果茶系列上市，有萌檬红茶和乐橘乌龙两款口味，2021年4月推出草莓乳酸菌风味，至今微醺系列已经包含十个长线口味，线上专供微醺小美好系列口味已经拓展至七种。此外，RIO微醺还有春季樱花、冬季热红酒两个季节限定系列，特定时间内限量供应，渠道一次进货。包装方面，今年对微醺外包装配色、字体升级，凸显放大水果味，整体清晰度更适合拍照分享，同时从胖罐全部切换成细罐，公司5月底已停止微醺胖罐的生产。
网点覆盖、单点提升共同驱动，对比啤酒、饮料大单品，微醺系列还有空间。RIO目前可控网点约50万，对比上一轮高峰（80万+），以及中高定价的元气森林（目前约100万），我们预计中期可控网点数可以达到100万左右，约翻倍空间。另外，渠道反馈，华东成熟区域平均单点还有10%-15%的增长，随着终端管控加强以及产品推新，单点卖力还有提升空间。微醺系列今年预计接近15亿收入，规模还远小于一些啤酒、饮料大单品，随着网点扩张和渗透提升，预计微醺还有翻倍以上增长空间。
B）清爽
清爽定位更高性价比，主打丰富气泡、清爽口感。根据消费者调研，公司今年推出青苹果、草莓、青橘三种口味的清爽新品，相比微醺加入气泡，有更鲜明强烈的气泡感。清爽酒精度5度，介于微醺和强爽之间，包装也更中性，希望目标客群年轻男女都有。价格上，清爽定价5.9元/罐（330ml），性价比更高，希望能借该产品向三四线甚至以下城市下沉，扩展更多的消费群体。此外，清爽气泡丰富，也适合作为佐餐伴侣，有希望成为微醺之后的第二大单品。
21H2开始发力清爽，目前已完成第一轮铺货，实际动销还需观察。百润从六七月份开始宣导，九月份大面积铺货，针对清爽加大业务员铺货奖励、投入终端费用，而且对于经销商来说，清爽、强爽新品毛利率更高，增强经销商动力。第一轮铺货并没有局限在三四线城市，选择优先进入原有渠道，陈列上不局限于饮料区域，引导经销商、终端将清爽陈列到啤酒区域，抢一些啤酒和红酒的份额。调研反馈目前清爽已铺货网点数约16万家，完成公司第一轮铺货要求，动销还需观察春节旺季反馈，渠道反馈目前清爽在气泡酒市场中占据约一半份额。
C）强爽
高酒精度产品，针对男性消费者和餐饮场景。强爽2017年推出，酒精度数8度，今年新推出9度0糖强爽，主打“酒劲十足，一罐就到位”，产品定位与微醺、清爽差异明显，消费群体中男性占比高于微醺。目前强爽有330ml和500ml两种规格，分别定价9.9元/罐和15.8元/罐。由于高酒精度，强爽适合配餐解油解腻，可以抢占啤酒市场。公司曾在2018年和2020年下半年先后推动强爽进入餐饮渠道，但是并不顺利，主要有几点原因：1）男性群体仍然以消费白酒、啤酒为主，将鸡尾酒当作女性喝的酒；2）餐饮渠道竞争激烈，需要投入大量的费用支持，公司主要费用还是投放在微醺和清爽上；3）强爽酒精度高，产品调配上难度较大，公司近几年反复做强爽的调整和升级。强爽目前不在餐饮渠道大规模投入，还是以商超KA渠道为重点，自然动销为主。
3、产能储备：工厂全国布局，向上游基酒延伸
百润预调酒产能已实现全国化布局。2016年公司非公开发行股票，实际募集资金净额达到7.5亿元，建设四川、广东产能， 2020年公司已经实现预调酒的全部自产，拥有上海、天津、四川、广州四个生产基地，预调酒产能6600万箱，产能利用率28.55%，产能储备足以支撑公司未来高速扩张。工厂建设投产后，折旧摊销对应增加，但全国化布局有利于仓储运输费用的节省，综合来看预计对毛利率影响不大。
向上游延伸，布局威士忌等基酒产能，为长远发展准备。2017年公司烈酒生产线项目开始建设，拟投资约5 亿元在邛崃市建设伏特加及威士忌工厂，共计规划3.1万吨伏特加和0.5万吨威士忌产能；2020年公司公告非公开募集不超过10.06亿元用于投资3.45万吨威士忌陈酿熟成项目； 2021年公司再次公告拟发行可转债募资不超过11.28亿元用于投资3.375万吨麦芽威士忌陈酿熟成项目。一方面，基酒自产有利于保证公司基酒供应以及产品品质稳定，也可以基于威士忌开发更高端的预调酒产品，另一方面，公司也在探索威士忌产品，为更长远的增长做储备。
1、股权激励
推出股权激励计划，绑定核心员工、业务骨干。公司公告拟向激励对象授予300万股限制性股票，约占股本总额的0.40%；其中首次授予240万股，占总股本的0.32%，授予价格每股30.34元。激励对象共227人，其中核心管理人员147人，骨干业务人员42人，核心技术人员38人。此前公司管理层以及销售团队变动，市场担忧影响业务发展，我们认为变动属于公司根据发展阶段进行的正常人事调整，本次股权激励进一步绑定团队中骨干成员，而且董事长刘总对企业长期发展思路清晰，平时关注市场贴近一线，人事变动不会影响公司业务增长和长期策略。
股权激解锁条件保守，以顺利解锁实施激励为主。根据公司股权激励解锁条件测算，2022-2024年营业收入增长率目标是25%、23%、20%，本次激励以绑定员工、真正落实激励为主要目标，业绩目标设定上偏保守。
2、盈利预测
预调酒继续高速增长。随着覆盖网点继续增加，以及微醺新品、清爽、强爽等新系列陆续导入，我们预计未来三年预调酒收入有望继续实现30%左右的复合增长。香精香料业务，今年收益下游软饮料行业的升级大幅增长，预计后续保持稳定快速增长。
经典瓶：今年对经典瓶包装焕新升级，并推出草莓、蓝莓新口味，预计后续随着夜店等即饮渠道的恢复，收入有望保持高个位数到双位数增长。
微醺：对比18高峰以及部分中高定位的饮料公司，可覆盖网点预计还有翻倍空间，渠道反馈华东等城市区域可比网点单点收入还在稳步提升。随着RIO继续在微醺口味、包装等方面推新迭代，预计微醺明年仍能实现30%+的收入增长，2024年有望成为30亿大单品。
清爽：公司今年三季度开始铺货，目前第一轮铺货覆盖网点达到公司初步要求，后续还需观察春节实际动销。清爽产品含有气泡与微醺口感区隔，包装更偏中性，定价5.9元/罐性价比更高，有利于作为长线产品向三四五线及以下市场扩张。我们预计明年继续高速增长，中期有望接力微醺成为第二大单品。
强爽：目前也在商超KA渠道销售为主，餐饮渠道进入难度较大，目前不会大规模投入费用进攻餐饮渠道。但强爽凭借高酒精度、适合佐餐等属性，渠道反馈自然动销较旺，预计未来几年保持30%以上增长。
利润端，受益费用的规模效应，预计净利率稳中有升。公司已实现工厂全国布局，随着规模扩大，生产效率提升，有望超过罐装占比提升对毛利率带来的负面影响，预计整体毛利率保持平稳。费用端，随着公司微醺新品以及清爽、强爽新品的导入，我们预计线下市场活动费用投入力度继续加大，线上广告宣传费用有节约空间，两者合计保持稳定，销售人员薪酬等随着新品放量有一定规模效应。管理费用率同样存在规模效应，但考虑到股权激励摊销，预计先升后降，研发方面公司继续保持大力度投入。
投资建议：低度龙头，行稳致远，给予“强烈推荐-A”评级。低度酒行业处于发展早期，产品兼具饮料和酒双重属性，龙头百润品牌优势已先发，重视产品推新和研发投入。在这样一个产品迭代推动的长坡赛道中，百润产品系列定位清晰，渠道扩张稳健，注重场景营销，成功打造的微醺系列还处于发展期，新系列清爽、强爽逐渐导入。我们认为，相比铺货式的爆发增长，百润当前稳健的打法更有利于公司实现长期稳定快速的增长。我们首次覆盖给予21-23年EPS预测1.03、1.37、1.76，对应21-23年估PE 60X、45X、35X，给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示：
1、行业竞争加剧，公司份额下滑或价格战影响盈利；
2、新系列拓展不及预期，清爽、强爽等新品终端消费者接受度不高；
3、宏观需求疲软。
参考报告
1、《食品饮料行业2022年度投资策略—格局为先，优选加速》2021/11/9
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。
欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。