【招商食品】贵州茅台：业绩稳健收官，关注价值回归

公司发布2021年度生产经营公告，根据初步核算，21年全年实现收入/利润同比增长11.2%/11.3%左右，顺利完成年初目标。公司下半年以来渠道改革动作频出，产品矩阵持续丰富，渠道治理及批价管控强化后，飞天茅台提价是长远大方向，虽具体时点难以预测，但对价格贡献4年复合增速预计在5-7%，同时产品结构不断优化贡献额外吨价增长，基酒产量保障下，收入有望进入加速区间。

报告正文

业绩符合预期，全年圆满收官。贵州茅台发布2021年度生产经营公告，根据初步核算，公司21年预计实现营业总收入1090亿左右，同比增长11.2%，净利润520亿左右，同比增长11.3%。其中，预计Q4实现收入/利润分别为319.5、147.3亿，同比增长12.4%/14.5%，Q4业绩略超预期，环比加速预计与公司主动增加投放，满足市场需求有关。全年来看，公司顺利完成年初制定的收入同比增长10.5%的目标，21年实现圆满收官。

茅台稳健增长，系列酒恢复弹性。公司21年预计实现茅台酒收入932亿，系列酒收入126亿，根据测算，公司茅台酒、系列酒收入分别同比增长10%/26%左右。在茅台酒延续稳健增长态势的基础上，系列酒从疫情影响中恢复弹性，收入同比19年增长32%，2年复合增速14.9%。未来在茅台品牌力辐射下，系列酒有望为公司收入增长继续贡献弹性。

产量再创新高，收入具备加速条件。根据公告，公司21年生产茅台酒基酒5.65万吨，系列酒基酒2.82万吨，分别同比增长11.8%、13.1%。我们认为，在茅台当下紧平衡的供求关系下，基酒产量增长能为公司长远发展打下坚实基础。而根据4-5年的生产周期推算，茅台可供酒产量紧缺的问题将在2022年得到改善（增幅预计超过10%），公司收入具备加速条件。

渠道改革动作频出，价格向价值回归。公司下半年以来市场动作频出，持续优化渠道投放结构。产品上，陆续推出茅台1935和茅台彩釉珍品，丰富产品矩阵，强化品牌形象。同时，将茅台15年指导价由4999提至5999，当前批价7200，环周上涨400元。我们认为，公司多项举动体现了管理层较强市场化、法制化的改革决心，未来渠道治理有望持续优化，价格体系不断向市场回归。

投资建议：关注渠道改革，收入有望进入加速区间。展望未来，我们认为随着茅台品牌力优势持续放大，其估值扩张速度也会快于其他品种。同时，价格体系向市场化回归势在必行，不建议博弈短期时点，但我们假设飞天茅台十四五内完成一次200-300提价，对价格贡献4年复合增速预计在5-7%，同时渠道调整和产品结构不断优化贡献额外吨价增长，因此十四五期间（4年）回报率应当在75%以上（根据量价测算）。此外，基酒保障下，市场投放量或增加，公司收入从今年有望进入加速区间。根据公司初步核算，上调21-23年EPS为41.41、47.62、54.62元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、宏观经济影响等

参考报告

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。

附录：

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