【招商食品 | 深度】贵州茅台：品质成为信仰，品牌彰显价值
核心观点
营销放大厚重底蕴，品牌力无可匹敌。茅台具有厚重历史底蕴，匠心坚守工艺，酿造高品质美酒。企业通过打造高规格营销体验，紧抓高端消费意见领袖，并不断辐射影响力，激发茅台的派生需求，成就品牌力难以取代的飞天茅台成为超500亿的超级单品。
极具特色的优质资产，商业模式绝佳。历史赋予了白酒厚重底蕴，高端白酒的进入壁垒更高，历史上的名酒评选会发放了高端入场券。而白酒的成瘾性、社交属性与时间价值又打开其长期价格成长空间。疫情冲击下，高端白酒体现出较强的韧性与抗风险能力。同时，茅台自身的产品线并不以飞天为天花板，飞天之上仍有升级空间，由此构成商业模式的稀缺。
宽深护城河，时间守望价值。回顾历史，公司相对扁平的渠道模式、以稳求胜的价格策略、积极主动的经营策略不断积淀品牌和渠道的护城河。当下，丰厚的渠道利润形成基本面的安全垫。我们认为，公司适当收回渠道利润不改护城河本质，也能更好兑现企业价值。
改革攻坚大踏步，价格向市场化回归。丁总上任后，公司改革攻坚释放积极信号，产品升级、渠道优化、营销求变。展望未来，茅台价格有望不断向市场化回归，系列酒新品1935精准卡位千元价位带，打造公司第二增长曲线。王子、汉酱强化优势，量价齐升或进入快速发展期。保守假设下，公司至十四五末业绩复合增长在14％左右，但结合市场情况、管理层改革决心，也存在超预期的可能。
从可类比资产和DCF视角，探寻合理估值水平。随着海内外长线资金占比提升，白酒估值体系重构。高端白酒兼具成长性与确定性，估值对标海外高端消费品牌，仍具备提升空间。同时，结合DCF测算，从现金流、成长性、生命周期、稳定性来讲，企业内在合理价值下限应当在2171元左右，当前估值已经具备充分安全边际。
投资建议：攻守兼备，首推茅台。茅台作为稀缺资产，需求具备超强韧性，短期视角下动销和业绩的正面反馈都是大概率事件。中长期视角下，公司改革攻坚决心较强，价格体系有望不断向市场化回归，系列酒在品牌力辐射和产能支撑下，进入快速发展期。随着品牌优势的不断扩大，茅台的估值扩张速度也可能快于其他品种，戴维斯双击可期。我们上调21-23年EPS为41.41、48.35、55.87元，并结合可类比资产和DCF测算，给予23年目标价2500-2800元，对应23年45-50xPE，2年复合收益率17.6-24.5%。进可攻，退可守，当下茅台值得加大布局，重申“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、宏观经济影响、竞争加剧等
一、营销放大厚重底蕴，品牌力无可匹敌
量价齐升，超高端茅台独占鳌头。贵州茅台于2001年募资22亿在上交所上市，当年营收16.18亿，在过去20年间茅台收入翻67倍以上，20年复合增速超23%。2003年起，随着国企改革及投资驱动经济高速增长，白酒行业开启新一轮上升周期，茅台收入于2010年首次突破百亿。2012年，由于白酒塑化剂事件及严禁三公消费政策的出台，白酒行业进入3年深度调整期，茅台在此期间通过结构调整度过行业低谷。2017年，茅台酒销量突破3万吨，收入超500亿，2021年收入超930亿。自2016年行业复苏以来，茅台酒销量复合增长率为10.7%，吨价复合增长率达11.4%，量价齐升，在白酒超高端价位带中独占鳌头。
传统、直销、自营三架马车齐发力，成就飞天五百亿超级单品。2020年公司实现收入980亿，茅台酒占比87%。结合渠道调研数据测算，53度飞天茅台贡献收入在500亿以上，成为难以超越的超高端超级大单品。
1、厚重历史积淀，出色营销树立品牌
“始于秦汉，熟于唐宋，精于明清，兴盛于当代”。茅台酒的历史可以追溯到很久以前。早在汉代，如今茅台镇一带便有了“枸酱酒”。由华联辉创办于1862年的成义烧坊（又称华茅）、由王立夫创办于1879年的荣和烧坊（又称王茅）、和由周秉衡创办于1929年，后因经营不善被赖家商号收购，并由赖永初接管的恒兴烧坊（接管前叫衡昌烧坊，又称赖茅）在建国后陆续被收归国有。1952年，三家烧坊合并，国营茅台酒厂就此成立。1997年，茅台酒厂改制为有限责任公司，后于2001年募资22亿在上交所上市。自此，茅台发展步入快车道。2006年，茅台酒酿制技艺经国务院批准列入第一批国家级非物质文化遗产名录。
酒香也怕巷子深，出色营销树立品牌。20世纪初，白酒行业龙头企业还是在90年代依靠渠道大商推力，一举超越“汾老大”的五粮液。茅台有今日之辉煌，并非天生。悠久的历史和卓越的品质之外，茅台更是通过出色的营销，先讲历史传承和红色基因，确立品牌调性，并持续进行消费者培育，在市场竞争中，一步一个脚印地长期坚持下来。
怒掷酒瓶振国威，香惊四座夺金奖。茅台1915年在巴拿马万国博览会上勇夺金奖的故事，作为茅台酒第一次获得的国际荣誉，在茅台的发展历史上留下了浓墨重彩的一笔。1915年，巴拿马万国博览会上，贵州省将本地的成义烧坊和荣和烧坊（茅台酒厂的前身）生产的酒类，统一以“贵州公署酒”的名义呈送参赛。中国馆的贵州公署酒因为包装简陋几乎无人问津，爱国代表急中生智打翻酒坛，挥洒浓郁酒香，吸引众多看客，也为后来夺得金奖做下铺垫。时至今日，虽然产业中对于茅台所获奖项的等级存在颇多争议，但这个茅台为国争光，勇夺金奖的故事已经深入消费者心中。
红军四渡赤水，茅台传承红色基因。红军在遵义会议和四渡赤水期间曾途径茅台镇，根据《耿飙回忆录》，“这里是举世闻名的茅台酒产地，到处是烧锅酒坊，空气里弥漫着一阵阵醇酒的酱香。尽管戎马倥偬，指战员们还是向老乡买来茅台酒，会喝酒的细细品尝，不会喝的便装在水壶里，行军中用来擦腿搓脚，舒筋活血”。红军与茅台酒的故事使茅台酒的醇香多了一份红色历史的韵味。
国酒茅台，香飘世界。茅台历史上曾多次获评国家名酒，2003年推出“国酒茅台：酿造高品位生活”的广告语后，很长一段时间里以“国酒”树立品牌，逐步确立行业龙头地位。虽然茅台于2019年由于商标注册原因正式停用“国酒茅台”及相关宣传，但长达十多年来消费者心智占领的效果已不言而喻。
2、酱酒工艺复杂，酿造周期沉淀匠心
五年沉淀，“12987”酿造酱香传奇。一瓶茅台酒历经五年工艺周期，一年生产，三年陈酿，勾调再经历一年。其中，一年生产过程包括：端午制曲、重阳两次投料，历经九次蒸煮、八次加曲、七次取酒，故称“12987”生产工艺。每月为一个小发酵周期，蒸馏取酒后将酒糟摊凉添加酒曲后再发酵。七次取得的茅台原酒又按酱香、醇甜和窖底三种典型体、不同轮次在透气性好的大陶坛里分别存储陈酿至少三年。
品酒调配，勾调稳定。不同轮次，不同储存时间的基酒，口味特点各不相同。生产商品酒时，品酒师先将各种风味的基酒按照一定比例配比出来，取长补短，盖住刺激的味道，形成独特且稳定的风味，保证酒体的柔和、绵软和芳香。比例确定之后再批量勾调。期间品酒师还要取样品尝进行比例微调，勾调完再放一年，等性状稳定了之后，灌装出厂。
1）VS海外烈酒：固态发酵手工酿造，成就高端品质
白酒相比海外烈酒，最本质的工艺差异在于发酵方式，前者为固态，后者为液态。发酵方式的差异决定了口味的不同。以威士忌为例，高端威士忌口味主要取决于酿熟过程、酿酒原料，酒桶的尺寸与材质是酿熟过程中的关键要素。而对于白酒而言，固态发酵虽然需要更长的时间，但是生产出来的酒香味成分更多，口感也更加细腻。
手工酿造，高端品质。欧洲奢侈品品牌常讲述“顶级材料、顶级工匠，全手工定制”的稀缺性，而白酒更是如此。对于茅台酒而言，除了包装环节，制曲、投料、勾调等环节均为手工打造，这也决定了高端白酒本身就是具备一定奢侈品属性的。
坚守非凡匠心，打造核心竞争力。全环节的手工生产对于酒的品质提出了更高要求，基酒质量和成品酒的风味稳定是靠着一代代茅台人坚守匠心，代际传承下来。常有白酒企业从茅台酒厂高薪聘请酿酒大师，但茅台酒的独特风味仍是难以复制的。
2）VS其他白酒：地理位置得天独厚，酱酒天然占据高端赛道
高端的稀缺性，浓香在于老窖池，酱酒讲述限定产区。白酒的酿造与自然环境息息相关。浓香型白酒酒醅中的微生物主要来源于酒曲、酿酒环境以及窖泥，年份越久的老窖生产出的优质基酒质量越高。而酱香型白酒产能的稀缺性在于限定产区和更长的生产周期。
地理位置得天独厚，赤水河畔形成酱酒核心产区。赤水河流域的紫红色土壤中砂质和砾土含量高，层层过滤后为酿酒提供了纯净香甜、含有较多微量元素和微生物的优质泉水。而茅台镇气候“冬暖、夏热”，所属的300-600米海拔地带由于空气流动性不大，有利于微生物的聚集繁衍，成为酱酒最核心产区。
酱酒丰富醇厚，更具口味黏性。根据对食品饮料子品类的研究，我们总结出一个口味与消费模式的规律：口味醇厚的产品更适合做高端，口味淡爽的产品更适合做大众饮品。酱酒口味偏重，消费者习惯后忠诚度更高，口味从轻到重后可能更难逆转。
2）VS酱酒：细节造就差异，茅台风味难以复制
产区环境：主流酱酒企业虽都在赤水河流域核心产区附近，但在海拔、水源地、土壤、流域以及河岸方向等细节上仍有差别，使得微量元素和微生物的种类和含量不同，酿出的酱酒风味各异。
工艺细节：虽然知名酱酒企业均采用传统“12987”酿造工艺，但在各环节标准（发酵温度、润粮水温、翻曲次数）、人工（机械化）程度、技术起源和公司创立时间（技术传承周期）等均存在差异，这导致了不同品类酱酒之间的口味差异，同样也是各家酱酒独特性所在。
3、从意见领袖到民众，茅台掌握了高端消费品品牌密码
把握意见领袖，沉淀高端消费品品牌密码。高端消费品的品牌基因是什么？以奢侈品为例，《茅台为什么这么牛》一书中写到，奢侈品的特性是人人向往，少数拥有。极少数人们在决定着奢侈品的消费规则和风向。一种产品之所以能够成为奢侈品，很可能只是从某一个人的偏好或者习惯开始的。一般来说，这个人被公认，是因为拥有或者曾经拥有，最大范围的选择权利。茅台当年打造的就是一种稀缺的、高规格体验营销。历史积淀和品质坚守是茅台得以走到今天的基石，但在此之上，更是与茅台凭借红色基因和国酒调性，紧抓高端消费的意见领袖的努力息息相关。茅台曾通过为人民大会堂等特殊场合提供极少量定制专供酒彰显品牌价值，并把首都北京当作重点市场，率先进行专卖店扩张辐射品牌力。
飞入寻常百姓家：意见领袖放大机制，派生需求被明显激发。2012年以前，茅台消费场景中，党政军消费占比较高。但随着产能的扩张、渠道的扁平化，以及意见领袖放大机制，派生需求被明显激发。在行业受到限制三公消费政策冲击后，茅台酒高端刚性消费、社交/礼赠、大众消费稳定的需求三角帮助公司快速度过难关，需求结构自此也变得更加稳定。
4、从中国走向世界，品牌价值不断提升
多次亮相国际舞台，中国外交的一张名片。早在五十年代，茅台酒厂就曾定制“特需酒”用于外交宴请；1954年日内瓦会议期间，周总理以茅台宴请各国人士，卓别林也曾为之倾倒；七十年代，茅台更是多次出现在尼克松访华、田中角荣访华等重要外交场合，茅台酒一直是中国递向世界的一张“飘香”的名片。
从品牌到文化，从中国走向世界。2015年茅台获布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛最高奖；2016年茅台入选《2016胡润品牌榜》并连续9年蝉联酒类“价值王”；2021年茅台以千亿美元的品牌价值成为唯一上榜BrandZ最具价值全球品牌的中国白酒企业。频频获奖的背后，除了象征着茅台品牌价值的不断攀升，更说明茅台已从一个品牌，成为一种文化的象征。如今，在中国已经确立绝对龙头地位的茅台，逐步开始放眼世界，锁定更大的目标。
二、极具特色的优质资产，商业模式绝佳
1、历史的，才是未来的
经济发展推动消费升级，高端白酒持续扩容。随着人均GDP和居民人均可支配收入的提升，消费升级趋势明显。根据中国酒业协会数据，我国规模以上白酒企业产量于2016年达1358.4万千升见顶后大幅回落，2020年产量仅为740.7万千升，但18年以来规模以上白酒营收持续增长，“少喝酒喝好酒”观念逐步显现。除飞天茅台一骑绝尘外，五粮液、国窖、郎酒等同样明显放量，消费者对好酒的需求更加强烈。
历史发放高端入场券，名酒进入壁垒更高。虽然需求持续扩容，供给侧却更像存量品牌之间的竞争。高端品牌的打造需要有足够长的历史背书，今日的名酒大多历史上就是名酒。早年间老四大、八大名酒等评选发放了高端白酒的入场券，造就了难以跨越的行业壁垒。因此，高端白酒一定程度上形成供不应求的局面。
2、极具中国特色的优质资产
1）白酒：酒精物化性质使白酒具有独特优势
无保质期、极少出现食品安全问题。由于白酒酿造过程中多次经过高温蒸馏，酒精度数较高，因此，白酒具备无保质期的特点，也极少发生食品安全事件。
库存升值成为可能。白酒的贮存陈化需要适宜时间进行化学反应，所谓“酒是陈年好”，使库存升值成为可能。
白酒的成瘾性可类比烟草、可乐、咖啡等优质资产。酒能刺激人体分泌多巴胺，使人感到快乐，存在一定上瘾性，因此品类具备较高用户黏性。
2）粘性消费：口感差异带来品牌壁垒和消费粘性
一方水土，养一方人，酿一方酒。白酒本质是发酵品，微生物作用带来了迥异的风味。因此，白酒企业虽遍布全国，但也有一些核心产区。所谓“西不入川，东不入皖”，就是在说以五粮液、老窖、剑南春等品牌为代表的川酒，和以古井、口子、迎驾等品牌为代表的徽酒在省内市场有着极强的品牌粘性和渠道优势。茅台带动了茅系生态乃至整个贵酒企业的发展，苏酒亦有洋河、今世缘等品牌大放异彩。
酱酒带来产业重要发展机遇，小众香型百花齐放。过去白酒行业浓香型白酒占据绝大部分销量，随着茅台价格一骑绝尘，酱酒生态被逐步认知，产业也迎来重要发展机遇。以汾酒为代表的清香型白酒、以酒鬼为代表的馥郁香型和以口子为代表的兼香型白酒等小众香型快速崛起。
口感差异带来消费粘性，构筑起品牌的护城河。由于各地区饮酒口味传统不同，白酒企业在率先完成消费者培育后，在口味粘性、价位带象征和渠道占领上获得的先发优势，带来稳定的消费粘性，由此构筑起品牌的护城河。
3）社交属性：价格敏感度低，品牌效应强
社交品属性降低价格敏感程度，价格越高甚至越刺激需求。白酒价位带划分清晰，价值明确，成为社交礼赠市场的硬通货。同时，由于消费场景相对刚性，白酒的韧性和抗风险能力较强，价格波动小，且相对茶叶、名贵食材（燕窝、大闸蟹）等又具有高出数筹的品牌属性，茅台的收藏属性更是为长期的价格增长奠定基础。因此，消费者对于白酒的价格敏感程度被大大降低，甚至在一些重要社交场合中，价格越高的白酒越能刺激需求。
4）时间价值：品质和价值随时间沉淀
品质随时间沉淀，使得老酒收藏更有产品价值依托。以酱酒为例，白酒在刚生产出的时候刺激气味大，香味不足；储藏前期可以消化丙烯醛、硫化物等低沸点、影响白酒香气口感的物质；中后期的储藏会产生数倍于其他香型酒的有机化合物，增添风味可以使得酱酒酒体变醇厚细腻，协调感更好。这种特性更使得老酒的收藏和升值成为可能。
流动性也成为影响茅台批价的要素之一。2009-2011年，高端白酒价格的重要推动力是CPI提升，商品价格快速上移。但2019年后，非食品CPI相对稳定，甚至在疫情后出现较大回落，而茅台批价仍然坚挺上移。我们认为，随着资产属性的增强，茅台价格与CPI为代表的商品价格相关性减弱，与宏观层面流动性（如M2）相关性增强。
3、刚需消费抗风险能力较强
疫情下体现需求刚性，稳定增长穿越周期。2020年突发疫情，宏观上给全球经济带来巨大不确定性，微观上居民消费场景缺失，调味品、啤酒、乳制品等子行业龙头企业收入出现较大波动，但高端白酒社交属性需求相对刚性，茅台、五粮液均保持了稳定增长，较强的抗风险能力被逐步验证。
4、供求关系紧平衡，提价能力极强
茅台供求关系赋予其长期提价的能力，由此构成商业模式的稀缺。从历史产量推算可供销量，按目前5.6万吨产能极限测算，我们认为茅台将在2023年以后面临供给缺口。乐观情况下，按飞天茅台2035年产能达到10万吨推算，茅台目前仍在进行产能扩建可行性的严谨论证，最快在2023年投入生产，其基酒到商品酒4-5年的长生产周期导致可供销售酒在2030年前难以达到6万吨。按照茅台2025年以后需求按照每年5%的增速增长，可供销量也只能勉强满足需求。在这种长期紧平衡的供求关系下，茅台的议价能力极强，由此构成商业模式的稀缺。
5、时间沉淀价值，飞天之上仍有空间
价值=品质，飞天之上仍有空间。酱酒独特的生产工艺决定了年份基酒对品质的提升起着极为关键的作用。而茅台多年的消费者培育又反哺酱酒品类生态。消费者通过高端酱酒的细腻口感和饮后舒适感将酱酒的价值和品质画上等号，这决定了茅台酒的产品线并不以飞天为天花板。
产品结构向上升级，贡献收入增量。茅台早在1998年即推出第一批年份酒，基酒一部分来源于从茅台集团留存的一批1995年以前生产的酒。而后随着15年、30年、50年产品矩阵完善，陈年酒系列产销量逐步增长，在2006年时初具规模。现在，茅台酒在飞天之上不断升级产品结构，除年份酒外，更推出了生肖茅台、精品茅台、走进系列等多种价格带在飞天之上的茅台酒，贡献重要收入增量。
三、宽深护城河、时间守望价值
艰难时期完成销量承接，护城河持续体现。回顾历史，伴随塑化剂事件和限制三公消费政策的出台，白酒行业进入深度调整期。但即使是在最艰难时期，茅台依然实现了稳定的增长，市场份额实现逆势提升。这背后与茅台的自身品牌张力、正确的战略决策、坚固的厂商关系高度相关，企业的宽深护城河在行业深度调整期中持续体现。
1、敦行致远，战略引领一骑绝尘
紧抓时代机遇，渠道策略更加扁平。复盘历史上白酒行业渠道模式演变，每一个抓住时代机遇的企业都能取得不俗的成绩。20世纪90年代前，白酒行业产能为王，造就了建国初期老窖的辉煌和计划经济转轨时期汾老大的绝对优势。随着90年代从坐商到行商，通过品牌总代模式收割优质经销商资源的五粮液成为一代酒王。而后伴随着渠道竞争的加剧，消费者培育和品牌营销更显重要，深度分销的洋河和创新渠道模式的古井大放异彩。在这样渠道不断扁平化的时代中，茅台通过将销售任务化大为小，减少经销商资金周转压力，避免压货、窜货等扰乱市场秩序的行为。规模较小的经销商在涨价期也更容易形成惜售心理，价格得以更顺利的传导。至此，茅台逐步掌握价格主导权，渠道利润稳步扩张。
价格策略以稳求胜，充分保障经销商利润。12年之前，在景气度向上，白酒行业价格带不断跃迁时，茅台价格调整的频率相对较少，使得渠道利润大幅扩张成为可能，由此构建起更紧密的厂商关系。在行业调整期中，公司价格策略以稳为主，没有向下调整，避免了库存大幅跌价，伤害渠道、反噬品牌力的情况。15年行业回暖后，公司同样没有着急提价。16年批价开始快速上行，但茅台2018年才提价，为经销商保留了充足的利润空间。
经营策略积极主动，把握机会抢占份额。面对行业调整期中需求结构的调整，公司敏锐判断市场形势并做出正确决策，采取了更加积极主动的经营策略。一方面，公司继续扩张专卖店数量，有效增加了消费者购买和沟通渠道；另一方面，销售骨干积极拜访各地规模较大的集团企业和团购客户，在行业调整期中仍放开经销权。公司较强的品牌张力和此前丰厚的丰厚利润吸引着经销商以999元团购价打款，由此实现了份额的逆势提升。
2、合理设计厂、商利润，延展护城河内涵
良好的厂商关系，帮助熨平行业周期。茅台的发展离不开经销商的支持，但最初伴随着茅台一起成长的经销商也早已成为了行业内具备资源和话语权的意见领袖。一路走来，公司的每一步决策没有损害过渠道，紧密的厂商关系使得经销商对于企业决策有更高的配合度，即使在行业低谷时，经销商也多会选择信任、理解并充分支持公司工作，双方共同努力熨平了行业周期。
2016年后渠道利润跟随批价一路上扬，当前渠道安全垫依然丰厚。2016年之后公司批价860稳步提升至1000以上，至2018年初公司将出厂价由819提至969之前，渠道利润已接近700。当前茅台出厂价969，一批价2800，终端成交价2950，渠道利润接近2000，为基本面提供充分安全垫。即使是行业出现较大震荡，批价大幅回落，丰厚的渠道利润也将贡献较强的护城河，一方面，经销商仍然会按照厂商要求和正常需求节奏打款接货，茅台的经营风险依然可控。
疫情完成压力测试，批价在2000左右存在较强支撑。2020年突发的疫情冲击下，白酒动销断档，未来需求极不确定，但当时茅台酒批价短暂回落到2000左右，主动询价购买的群体增加。二季度消费场景逐步放开后，茅台酒批价快速走高。疫情突袭的压力测试下，我们认为即使未来出现严重的黑天鹅事件，茅台批价在2000元左右也存在较强支撑。
建议平衡企业盈利与经销商护城河，适度收回渠道利润。茅台作为众多白酒品牌中顺价差最大的品牌，渠道利润（当前维持在接近2000元）已经大幅超过了企业毛利，我们认为，渠道利润与企业盈利之间应当更加平衡。我们大胆建议，假设极端黑天鹅（如2020年的疫情）情况下，批价有可能下探至2000元，那么即便厂价上升至1500以上，渠道利润安全垫也是相当充分的，同时仍然以相当高的渠道利润维持厂商关系（甚至仍有每瓶千元以上），又可以提升企业利税，因此我们认为适度收回渠道利润也是一个合理选项。
四、改革攻坚大踏步，价格向市场化回归
1、企业决策：结构升级，营销求变
1）产品结构升级，渠道投放调整
结构向上升级，吨价上行趋势明显。2018年以来，茅台在飞天出厂价未作出调整的情况下，吨单价由202万元增长至247万元，年均增长超过10%。我们认为，未来公司除了直接调整飞天茅台的出厂价外，仍会考虑通过结构的调整变相推动吨价稳步抬升。
优选一：非标产品提价。由于飞天茅台外产品需求相对小众，受到关注较少，价格变化面临的舆论压力相对较小。因此，非标产品的出厂价提升是优化产品结构，推动吨价上涨的选择之一。
优选二：优化投放结构。增加出厂价更高的自营、直销渠道的投放，不仅能变相提高飞天茅台的出厂价，更能通过自营店、KA电商等平台直接面向终端消费者。
优选三：丰富产品矩阵。推出高价位带的新品，如茅台酒产品中5000+的彩釉珍品，和系列酒产品中千元价格带的茅台1935，能有效将产品结构进一步向上延伸。
2）改革攻坚大踏步，价格向价值回归
丁总上任释放积极沟通信号，加快实现高质量发展。2021年8月丁总上任后，释放积极沟通信号，明确提出公司要加快实现高质量发展，不能再“踩小步”，必须“大踏步”。1）主动求变，大力推进市场化、法制化战略改革；2）大力推进营销改革攻坚，实现茅台营销体系的变革和重塑，推动市场工作能力和水平实现质的跨越；3）细化市场化战略方针，深刻践行“五合营销法”，做到资源整合、数字融合、文化相合、品牌聚合、管服结合。
改革落实到行动上，积极作为向好发展。自去年年底进入白酒销售旺季以来，公司市场动作频出，在取消500ml*6的茅台酒拆箱销售要求，增加500ml*12的茅台酒用于拆箱销售，将普茅旺季批价有效管控在2800元附近；陆续推出茅台彩釉珍品和茅台1935，丰富超高端、系列酒产品矩阵，强化品牌形象；同时，将茅台15年指导价由4999提至5999。我们认为公司多项举动体现了管理层较强市场化、法制化的改革决心，未来渠道治理有望持续优化，价格体系不断向市场化回归。
2、未来展望：价格向市场化回归，系列酒进入快速发展期
1）适度收回渠道利润，兑现企业价值
价格市场化回归的客观条件已经成熟。复盘过去批价和出厂价变化，我们认为当下茅台价格向市场化回归的客观条件已经成熟。一方面，茅台批价一骑绝尘，与五粮液、国窖批价拉开2000元差距，渠道利润已经达到历史新高，但传统经销商的茅台拿货成本与五粮液基本持平。另一方面，适度收回渠道利润，能在不影响经销商护城河的基础上，更好地承担对属地社会责任，也更好地兑现企业价值。我们认为，公司可以考虑适当回收渠道利润。
历史出厂价变动情况：2006年，茅台酒出厂价为268元，6年间提价5次至619元，CAGR06-12=15.0%。2012年，茅台将出厂价调至819，之后行业进入调整期，819的价格保持了6年。最近一次出厂价上调是2018年由819元提至969元，提价幅度18.3%。2006-2021年，15年价格CAGR为8.9%。
参照历史出厂价变动幅度，结合考虑跑赢CPI的提价能力，收回渠道利润的两种情形：
1）假设十四五末收回传统经销渠道330元的渠道利润，出厂价由969变动至1299元，年化价格增长为7.6%，为公司整体贡献吨价增长2.8%
2）假设十四五末收回传统经销渠道530元的渠道利润，出厂价由969变动至1499元，年化价格增长11.5%，为公司整体贡献吨价增长4.3%
若飞天茅台出厂价变动，非标茅台和系列酒亦有空间，公司实际吨价增长将高于此。
2）系列酒有望进入快速发展期
从招商红利到结构升级，系列酒收入站稳百亿。自行业2015年复苏后，茅台系列酒在2016-2018年由经销商扩张贡献主要销量增长，而后随着基酒产能的限制，公司增长动力更多来源于结构升级带动的吨价提升。2016-2020年，系列酒销量CAGR=20.7%，吨价CAGR=22.0%。2017-2020年，系列酒销量CAGR=0%，吨价CAGR=20.3%。
产品聚焦，厂商共建，酱香飘万家。根据公司规划，酱香系列酒“十四五”末要努力实现营收翻番，达到240亿元以上。1）品牌上：茅台品牌力辐射，系列酒向下兼容。茅台酱香系列酒要打好“股份出品”和“万家共享”两张牌，发挥茅台股份品牌优势，在“茅台”这个金字招牌辐射带动和加持下，将品牌优势转化为经济优势的巨大能量。2）产品上：聚焦资源打造茅台1935、汉酱、王子酒三大台柱产品。茅台1935要成为千元价格带台柱产品；汉酱要成为次高端价格带台柱产品；王子酒要成为500元以下价位带台柱产品。3）渠道上：厂商共建，大有可为。茅台重视保障经销商利润，与渠道建立良好信任关系，开展市场工作时渠道配合度也会更高。2020年疫情后厂商同心同行，实现了汉酱、迎宾的顺价销售。未来随着渠道利润扩大、消费者培育持续投入，厂商共建下酱香系列酒更大有可为。
王子、汉酱强化优势，价格亦贡献重要增长。渠道调研反馈，当前茅台系列酒中，王子酒体量超50亿，汉酱、大曲15亿梯队，迎宾、赖茅在10亿左右。其中，主力产品2020年顺价销售后并未立刻对出厂价做出调整，我们认为除销售随产能平稳释放外，随着渠道利润扩大，系列酒的价格亦将贡献重要增长。
1935卡位千元价格带，持续改善系列酒毛利率。今年年初，茅台隆重推出系列酒新品茅台1935，出厂价（798元）已非常接近飞天茅台的情况下，毛利率预计远高于其他系列酒产品。经测算，2000吨销量贡献营收或超30亿元，若十四五放量至5000吨，对收入贡献即在80亿以上。而随着1935销量占比提升，系列酒产品的毛利率将会有明显改善。建议紧密跟踪公司对于1935的量价策略。
价值回归系列酒发力，营收增长有望超预期。保守假设下，不考虑具体提价时点，假设十四五末969的飞天茅台出厂价变动至1299，系列酒实现翻倍以上增长，营收CAGR在13.2%，净利润CAGR13.9%。但结合市场情况、管理层改革决心，我们认为茅台价格向市场化回归在2022-2023年落地概率较大，未来2年实际收入利润增速均有望更快于此。
五、从可类比资产和DCF视角，探寻合理估值水平
复盘2013年以来茅台股价，我们希望一探影响茅台股价变动的原因，也借此窥探市场对于白酒板块认知的改变。本轮茅台股价回升作为可分为如下阶段：
核心资产价值越发得到认可，估值疫情之后进一步抬升。19年以来茅台经历多次短期负面新闻冲击，但股价波动幅度明显降低，估值企稳30倍PE。20年疫情冲击下，茅台业绩增长平稳，单季度净利润增速分别为16.7%、8.9%、6.9%、19.7%，抗风险能力持续验证，估值中枢进一步抬升。
1、估值体系重构，背后是研究体系和资金结构的变化
从周期品到消费品，龙头企业增长更为持续。经典的白酒研究体系中，白酒行业具有明显的周期品属性，行业景气拐点至关重要，跟踪并判断拐点成为重点研究目标。但随着本轮白酒消费者结构回归大众，消费者价格敏感度提升，品牌意识更明显。也倒逼品牌酒企需要更多市场投入和消费者培训。加上企业对上一轮调整的学习效应，进而投影出行业增速放缓、景气周期更长、龙头集中度提升等多重结果，最终体现为龙头酒企增长更为持续。
长线资金占比提升，行业赛道和商业模式更加重要。近几年随着A股国际化的加速，白酒板块享受着海外资金带来的长线增量资金，带动行业研究和投资视角的国际化和长期化。与此同时，国内社保、养老金、长线和封闭式基金占比提升，长线资金定价权加大。国内外长线资金占比提升，共同影响了白酒研究方法，对中长线问题赋予更多权重，放大了研究视角长线化的特点，行业赛道和商业模式更加重要。
历史估值分位并不完全可比，当下优质资产更受青睐。回看过去数年，白酒行业的需求结构、供给改革以及资本市场的资金结构都已发生巨变。由于板块曾经也被不合理的低估，我们认为历史估值分位的参考并不完全可比。当下，资金对于行业成长逻辑清晰，品牌和渠道护城河强，长期增长空间和确定性更高的公司，短期增速预期可能并不高。更重要的是：行业前景是否改变、核心壁垒是否被颠覆、企业发展阶段等中长期的关键问题。
2、估值可对标海外高端消费品牌
高端白酒可类比海外高端消费品牌，长期价格成长、竞争格局稳定，毛利率水平高。从商业模式理解，高端白酒和海外高端消费品牌共同体现在三个方面：一是价格争夺，二者均靠频频提价，维持品牌形象；二是社交属性，高端白酒和海外高端品牌同样是财富和地位的象征，消费一定程度上代表了圈层融入；三是竞争格局，行业集中度较高，培育消费者认知难度大，新品牌难以进入，竞争格局稳定。消费者愿意为品牌支付远超成本的溢价，企业的毛利率能始终保持较高水平。
公司可依靠自身经营淡化宏观经济波动的影响，跨越周期实现稳步增长。过去的历史表明，海外高端消费品牌可以依靠自身优质经营淡化宏观经济波动的影响，因此市场给予了更高估值。以爱马仕为例，08年经济危机时，美国GDP增速-2.54%，LVMH集团营收-0.81%，而爱马仕营收保持相对稳定的增长（8.48%）。高端白酒在12-14年行业经过深度调整，泡沫出清后，新周期拉开，15年后相对外部环境亦能保持相对稳定的增长，这一点在18年宏观经济波动，20年疫情冲击下均被验证。
成长性确定性兼具，估值可对标海外高端消费品牌。长线资金定价权加大，影响了白酒研究方法对中长线问题赋予更多权重，市场更加注重讨论中长期的发展、业绩的中枢，而不仅仅是静态的估值水平。高端白酒长期稳定增长、稀缺资产的定位难以替代。相比海外高端消费品牌，以爱马仕为例，高端白酒盈利增速更高，估值仍具备提升空间。
3、从DCF视角理解企业内在价值：优质商业模式提供充分安全边际
DCF是理解企业内在价值的有效方式，是合理估值的重要参照。根据我们在测算企业DCF过程中的思考，我们认为，从现金流、成长性、生命周期、稳定性来讲，白酒行业应享估值溢价，而茅台当前估值已具备充分安全边际：
现金流（CF）：白酒行业议价力强，上游先货后款，下游先款后货，营运资本较低，财务费用低，企业现金流充沛。
增长性（YOY）：行业享受稳定价格成长，且高端白酒持续扩容， 5-10%增长可看很久。龙头公司议价能力强，现金流增长确定性强。
生命周期（t）：行业供给侧改革，渠道管控已明显增强，消费者培育持续渗透，消费结构亦与上轮周期中有明显不同。当下行业增速有所放缓，但景气延长。同时，历史底蕴是高端白酒的入场券，茅台品牌力无可匹敌，溢价能力极强，企业基业长青。
稳定性（β）：稳定性高，波动小，折现率相对较低；横向对比来看，茅台β为0.72，五粮液0.94，海天0.63。
我们按WACC为8.1%，永续增长率为3.5%水平估计，茅台DCF结果为2171元左右，并进行关键假设敏感性分析，假设和输出结果如下：
结合敏感性分析的输出结果，茅台合理的价格下限在2171元/股。对于一些企业，永续增长期的收入、EBIT和FCF增速应当较为匹配。但得益于白酒行业天然优质的商业模式（低运营资本、高盈利的特点），EBIT、现金流增速有望高于收入增速。我们认为，企业长期的价格成长将高于名义通胀率，在收入永续增长3.5%的情况下，FCF永续增长可能也高于3.5%。结合敏感性分析的输出结果，茅台合理的价格下限在2171元/股。
六、投资建议：攻守兼备，首推茅台
攻守兼备，首推茅台。茅台作为稀缺资产，需求具备超强韧性，短期视角下动销和业绩的正面反馈都是大概率事件。中长期视角下，公司改革攻坚决心较强，价格体系有望不断向市场化回归，系列酒在品牌力辐射和产能支撑下，进入快速发展期。随着品牌优势的不断扩大，茅台的估值扩张速度也可能快于其他品种，戴维斯双击可期。我们上调21-23年EPS为41.41、48.35、55.87元，并结合可类比资产和DCF测算，给予23年目标价2500-2800元，对应23年45-50xPE，2年复合收益率17.6-24.5%。进可攻，退可守，当下茅台值得加大布局，重申“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：
1.批价快速上涨。若茅台批价快速上涨，可能导致真实需求下降，价格泡沫化，不利于长期健康发展；
2.需求疲软。整体消费需求疲软的情况下，或将导致公司业绩波动；
3.税率上升。若税率提升，会直接影响企业的利润水平；
4.宏观经济影响。宏观经济环境波动下，流动性和商品价格等因素均有可能影响企业经营。
5.行业竞争加剧。近年酱香型白酒企业纷纷进行产能扩张，预计在2025年左右陆续释放，茅台系列酒可能面临行业竞争加剧的风险。
参考报告：
1、《贵州茅台（600519）—攻守兼备，首推茅台》2022-01-19
2、《贵州茅台（600519）—业绩稳健收官，关注价值回归》2022-01-03
3、《贵州茅台（600519）—紧贴全年目标，系列酒成长加速》2021-10-24