【招商证券】涪陵榨菜：提价效果兑现，业绩高增可期

Q4收入/利润同比+18.7%/45.7%，业绩超预期。今年在提价作用下，公司整体业绩增速有保证，成本回落+费用收缩将有望进一步提高业绩弹性。同时公司对产品包装升级换代，萝卜产品新工厂投放带来收入增量，组建新团队开发餐饮渠道，空间有望持续打开。对于全年业绩节奏，我们认为Q1高基数下预期不宜过高，Q2后随着成本拐点到来，业绩弹性将逐季释放，同时也需紧密关注需求恢复与库存情况。我们给予21-23年EPS预测0.84、1.14、1.28，对应22、23年分别25.7X、22.8X估值，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

Q4收入/利润同比+18.7%/45.7%，业绩超预期。公司发布2021年业绩快报，21年实现收入25.19亿元，同比增长10.82%，实现归母净利润7.42亿，同比下降4.53%，实现归母扣非净利润6.94亿元，同比下降8.50%。其中，21Q4实现收入5.63亿元，同比增长18.7%，实现归母净利润2.38亿元，同比增长45.7%，实现归母扣非净利润2.09亿元，同比增长32.4%。Q4公司对大部分产品提价，幅度在3-19%，经销商提前积极备货，带动收入增长。

提价效果体现，非经常收益增厚利润，Q4净利率提升。21年公司净利率29.5%，同比下降4.7pct，主要系成本上行，以及广告费用投入所致。其中，经我们测算，公司Q4毛利率预计环比提升4.1pct至55.7%，主要系提价带来的贡献。但由于成本同比大幅提升，毛利率同比仍下降4pct。费用率受益于收入快速增长及广告及市场费用收缩，同比预计下降4.6pct；同时根据公司公告，截止1月12日公司共计理财资金35.5亿，预计带来3000万以上投资收益增厚利润，带来净利率6pct以上的提升，Q4整体净利率42.3%，同比提升7.8pct。

1月发货有所放缓，库存处于良性水平。1月为榨菜消费的淡季，受年底备货较高及同期高基数影响，22年1月公司发货放缓，预计同比有所下滑。根据渠道跟踪，当前库存仍处于合理区间，提价后终端商超系统已完成价格传导，下线市场终端流通渠道也有望快速顺价。

22年成本端压力有望缓解，费用预计高效投放。22年除提价效应外，成本下降与费用投放预计将进一步带来业绩弹性。成本端看，公司今年青菜头采购价在800元/吨，同比去年采购价大幅下降40%，当前已采购20万吨以上，Q2以后成本压力环节确定性高。费用端看，今年广告费用预计将更集中于互联网推广的KOL、专题营销、头部主播带货等方面，高效投放，整体费用有望进一步收缩。

投资建议：提价效果兑现，成本回落+费用收缩提高业绩弹性，渠道与品类拓展可期，维持“强烈推荐-A”评级。Q4收入/利润同比+18.7%/45.7%，业绩超预期。今年在提价作用下，公司整体业绩增速有保证，成本回落+费用收缩将有望进一步提高业绩弹性。同时公司对产品包装升级换代，萝卜产品新工厂投放带来收入增量，组建新团队开发餐饮渠道，空间有望持续打开。对于全年业绩节奏，我们认为Q1高基数下预期不宜过高，Q2后随着成本拐点到来，业绩弹性将逐季释放，同时也需紧密关注需求恢复与库存情况。我们给予21-23年EPS预测0.84、1.14、1.28，对应22、23年分别25.7X、22.8X估值，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：疫情持续影响，成本大幅上涨

参考报告

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。

附录：

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