【招商食品】口子窖：21年磨砺锋刃，22年整装待发

公司发布2021年度业绩快报，公司实现营收50.3亿，同比+25.4%；扣非归母净利润14.8亿，同比+19.5%。单Q4实现营收14.0亿元，同比+5.7%；扣非归母净利润3.8亿元，同比-5.3%。Q4收入受产品提价影响，所得税率提升致使Q4扣非利润负增长。春节反馈公司动销势头良好，皖南地区消费氛围恢复，公司21年推出核心次高端单品兼香518，市场反馈较好。略调整21-23年EPS预测为2.88、3.33、4.01元，对应22年16XPE，属于低估值低预期的标的，当前公司渠道改革进入关键期，2022年有望迎来多事件催化，期待公司改革顺利推进，带动公司产品结构提升，业绩弹性释放，维持“强烈推荐-A”投资评级。

报告正文

Q4收入受产品提价影响，所得税率提升致使Q4扣非利润负增长。公司发布2021年度业绩快报，公司2021年度实现营业收入50.3亿元，同比+25.4%；营业利润23.6亿，同比+39.94%；归母净利润17.3亿元，同比+35.4%；扣非归母净利润14.8亿元，同比+19.5%。其中单Q4实现营业收入14.0亿元，同比+5.7%；营业利润8.3亿，同比+53.4%；归母净利润5.8亿元，同比+38.1%；实现扣非归母净利润3.8亿元，同比-5.3%。Q4收入增长环比降速主要系20Q4为高基数，且21Q4提价导致。草根调研显示，提价后渠道利润从13-14%降至7-8%，短时间内销量受到影响，预计终端成交价提升后动销将迎来改善。21Q4公司非经常损益2.43亿，主要系收到政府征地补偿款。所得税率提升明显致使Q4扣非利润负增长，测算21Q4实际所得税率为30.9%，主要系年底税务集中核算导致。

春节动销良好，产品优化布局。口子窖春节动销反馈良好，安庆、池州等皖南多地市场强势，消费氛围逐步恢复，产品结构中，10年、20年表现突出。徽酒消费升级进入加速期。口子窖也依靠新产品促进品牌力上移，21年推出兼香518，向500元强势价格带进攻，资源聚焦战略大单品。上市以来，直接对接团购商，考察团购资源。该产品价格管控严格，费用投放力度较大，在电视和机场高铁站等地区加大品牌形象展示，渠道方面，也重点加大对团购宴席的支持，市场上消费者整体反响较好。

渠道改革进入关键期，催化或将逐步落地。公司渠道改革进入关键期，在经销商分品类、分区域运作的基础上，制定了分产品增速考核指标，预计22年将在考核政策及奖惩措施方面会有实质性落地，优胜劣汰改善经销商及经理队伍，激发团队积极性。此外，公司合肥营销中心或将于近期落地。未来将加大销售团队的招聘力度，在网点维护、费用投入等方面加大力度，在弱势市场合肥与竞争对手一线抗衡，改变份额下降趋势。

投资建议：低估值低预期品种，期待全年改革顺利推进。公司作为安徽地产白酒龙头之一，有望享受本轮徽酒升级。略调整21-23年EPS预测为2.88、3.33、4.01元，对应22年16XPE，属于低估值低预期的标的，当前公司渠道改革进入关键期，2022年有望迎来多事件催化，期待公司改革顺利推进，带动公司产品结构提升，业绩弹性释放，维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示：省内竞争加剧、疫情多点反复、省外发货受阻、税率提升等

参考报告

1、《口子窖（603589）—最差时点已过，关注H2环比改善》2020-08-29

2、《口子窖（603589）—Q1压力充分释放，后续有望逐季改善》2020-05-05

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。

附录：

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