【招商食品】涪陵榨菜：目标稳健，逢低布局

Q4收入/利润同比+18.7%/45.7%，Q4费用收缩的同时，提价+存款/投资收益增厚利润，净利率大幅提升。公司22年收入目标增长15%，毛利率预算提升6.6pct至59%。我们认为公司全年利润增长推力足，同时量增可期。Q1高基数下预期不宜过高，Q2后随着成本拐点到来，业绩弹性将逐季释放，同时也需紧密关注需求恢复与库存情况。我们给予22-23年EPS预测1.13、1.31，对应22、23年分别26.5X、22.8X估值，维持“强烈推荐-A”评级。 

报告正文

21年Q4收入/利润同比+18.7%/45.7%，符合此前业绩预告。公司发布2021年报，21年实现收入25.19亿元，同比+10.82%，归母净利润7.42亿，同比-4.52%，归母扣非净利润6.94亿元，同比-8.49%。其中，21Q4实现收入5.63亿元，同比+18.74%，归母净利润2.38亿元，同比+45.75%，归母扣非净利润2.09亿元，同比+32.41%。公司21Q4现金回款6.97亿，同比+15.30%，略慢于收入增速，经营性净现金流2.14亿，同比-9.63%。利润分配方面，公司拟每10股派发现金红利3.5元（含税）。

榨菜业务提价贡献明显，华东市场快速增长。分业务看，榨菜业务21年收入同比+12.7%（量-0.6%，价+13.4%），H2同比+9.3%。价增主要在于20年下半年对主力产品缩包装提价及商超产品的直接提价，21年11月再次提价亦有贡献。销量下滑主要受缩包装影响，此外也与地推费用收缩，社团冲击致经销商利润受损，以及广告投放效果显现有一定滞后相关。本轮提价后，经销商利润空间增大，备货动力有望得到升。萝卜21年收入同比-30.8%（量-36.1%，价+8.4%），H2同比-34.6%，受产能及资源配置限制持续下滑，泡菜21年收入同比+3.4%（量+9.6%，价-5.7%），增长主要由量驱动，H2同比+6.2%，其他产品（榨菜酱油等）21年收入同比+48.1%（量-5.4%，价+56.6%），H2同比+101.8%，实现翻倍增长。分区域看，H2华东市场收入+23.2%，延续了快速增长态势；出口/华南/东北/华中同样实现双位数增长，西南则同比下降10.5%。21年，公司一级经销商及联盟商增加382至3030个，渠道下沉持续推进。

Q4净利率提升，提价+存款/投资收益增厚利润。公司21年毛利率54.2%，同比下降5.9pcts，主要系成本上涨及运费调至营业成本所致。还原运费后，毛利率同比下降2.3pcts。Q4公司毛利率36.1%，还原运费后毛利率52.2%，同比下降7.5pcts，主要系原材料成本上涨。Q4销售费用率-7.9%，还原运费后同比下降9.7pcts，环比大幅下降21.3pcts，主要系Q4品牌投入费用收缩至不到2000万，同时市场推广费用减少所致。Q4管理费用率3.1%，同比下降0.9pct。同时公司定增资金预计带来3000万以上的存款及投资收益，叠加11月提价贡献，公司Q4最终实现净利率42.3%，同比提高7.8pcts，环比Q3提高21.4pcts。

22年展望：全年目标稳健，利润弹性可期。公司22年收入目标28.96亿，同比增长15.00%，营业成本预算指标下降1.03%，据此测算22年毛利率同比提升6.6pct至59%。公司业绩增长主要靠三重推力：1）成本回落：公司今年青菜头采购价在800元/吨，同比去年采购价大幅下降40%，预计Q2后成本压力显著释放；2）提价贡献：公司当前提价传导相对顺畅，预计全年价格可贡献双位数业绩增长；3）费用高效投放：Q4公司品牌宣传费用在淡季大幅收缩，22年预计将更集中于互联网推广的KOL、专题营销、头部主播带货等方面，高效投放，旺季或阶段性相对较多，但整体费用有望进一步收缩。当前市场分歧在于量增趋势，公司短期收入端受提价过渡影响或承压，但全年看我们认为，新品迭代及CPI上行或使得消费者对新价格接受度有所提高，同时渠道利润增厚与线下推广费用增加，有助进一步拓宽量增空间，实现量价齐升。此外，公司出台了新一期薪酬管理办法，上调了总经理的职务系数，并规定了更详细的子部门的附加考核系数，有助于提升管理层主观能动性，细化考核加强管理。

投资建议：22年目标稳健，量价齐升可期，建议逢低布局，维持“强烈推荐-A”评级。Q4收入/利润同比+18.7%/45.7%，Q4费用收缩的同时，提价+存款/投资收益增厚利润，净利率大幅提升。公司22年收入目标增长15%，毛利率预算提升6.6pct至59%。我们认为公司全年利润增长推力足，量增可期。Q1高基数下预期不宜过高，Q2后随着成本拐点到来，业绩弹性将逐季释放，建议逢低布局。同时也需紧密关注需求恢复与库存情况。我们给予22-23年EPS预测1.13、1.31，对应22、23年分别26.5X、22.8X估值，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：疫情持续影响，成本大幅上涨

参考报告

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。

附录：

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