【招商食品】舍得酒业：持续深化老酒战略，打造老酒第一品牌

舍得发布2021年年报，年报显示，公司2021年度实现营业收入49.7亿元，同比+83.8%；实现归母净利润12.5亿元，同比+114.3%。我们看好公司老酒战略，推动公司全面升级。我们略调整22-24年EPS预测为 5.54、7.78、10.55元对应22年32X，维持“强烈推荐-A”评级。 

报告正文

全年顺利收官，全国化进一步推进。公司今日发布2021年年报，年报显示，公司2021年度实现营业收入49.7亿元，同比+83.8%；实现归母净利润12.5亿元，同比+114.3%；全年现金回款60亿元，同比增长89%；实现归母净利率25.1%，同比+3.6%。截至年末公司合同负债规模6.6亿元，相比去年同期增加2.9亿元。公司Q4单季度实现营业收入13.6亿元，同比+44.9%；实现现金回款16.7亿元，同比增长42.7%,实现归母净利润2.8亿元，同比+2.1%；Q4净利润增速较低主要是伴随着公司规模的扩张以及人员薪酬调整，管理费用大幅提升。公司同时也宣布每10股派发现金红利8元，对应总规模2.66亿元。

渠道管理覆盖向终端，市场渗透率持续提升。公司2021年省内实现营业收入11.8亿，同比+127.6%；省外实现营业收入29.9亿，同比+80.8%，电商渠道实现营业收入4.0亿元，同比+129%。截至年末，公司省内经销商467家，其中新经销商195家，整体相比去年同期净减少24家。省外经销商1785家，其中新经销商841家，相比去年净增加515家。公司2021年严格落地价格，费用管控政策，对于多次或大规模窜货经销商坚决淘汰，因此扰乱市场秩序，经营能力不足的经销商大规模出局。同时公司在省外市场，针对渠道下沉能力不足的经销商责任区域逐步拆分，在下沉及细分市场重新招商，带来大量的优质新商。渠道调研显示，虽然公司经销商新增数量较大，但老经销商依然贡献了公司70%—80%收入。公司经销商平均销售额，尤其是省内市场，增长显著，经销商质量稳步提升。公司2021年在重点市场推进直通终端工程，实现对终端直接签约，发货，费用结算以及物流管控。在成都，遂宁等地进一步搭建平台公司，实现对市场的全面控制。渠道控制力提升带来的终端质与量的双提升是公司依托老商依然能实现高增长的核心原因。

费用率持续改善，薪酬提升改善员工积极性。费用率方面公司2021年销售费用，管理费用分别为17.6%和12.1%，相比于去年同时分别下降2.3%和0.5%。其中四季度销售费用，营业费用率分别19.7%和16.2%，同比增长2.7%和5.9%。2021年公司整体业绩大幅改善的基础下，持续提升职工薪资水平。公司销售人员平均薪酬从12万提升至20万元，公司整体薪酬从9.6万提升至14.4万元。在人均创收快速增长的背景下，薪酬的改善能够有效提升公司员工积极性，对于公司长期发展有着积极意义。公司当下处于市场开拓期，人员配比处于较高水平，我们认为中长期来看，伴随着市场逐步成熟以及单点规模的提升，公司费用率仍有下降空间。

多产品发力，产品持续升级。分产品来看，2021年中高档酒实现营业收入38.7亿，同比+81.9%；低档酒实现营业收入7.0亿，同比+218.7%。其中舍得系列销量同比增长60%，约占公司收入70%，其中品味舍得在舍得系列占比约为70%；沱牌系列销量同比190%。2021年中高档酒实现毛利率87.3%，同比提升1%，低档酒实现毛利率49.8%，同比提升8.1%。公司2021年大力推动沱牌系列的升级，包括天特优，T68，六粮等高价光瓶酒的比重，使得沱牌毛利率持续改善。同时公司还大幅提升了定制产品的打款要求和价格，使得中低端定制利润率也有了显著的改善。受益于多个产品线的升级，公司2021年毛利率同比+1.9%。2022年公司将重点打造品味舍得、智慧舍得、藏品舍得等战略单品，加强沱牌核心升级单品运作，并逐步培育超高端大单品，预计整体毛利率仍有望进一步提升。

围绕老酒战略，推动全方面改革。公司提出2022年公司仍将进一步围绕老酒战略，推动生产，品牌，产品和市场运营方面的全面升级。在生产端，持续推进生产智能化改造和 “老酒研究院”，全面提升产品品质。扩大生产能力和储藏能力，进一步提升老酒储备。在品牌端，大力开展老酒品牌塑造、价值传播、产品品鉴、产品升级等工作，让“舍得酒，每一瓶都是老酒”的产品价值定位深入人心。在产品端，聚焦资源打造舍得系列战略单品，积极培育超高端产品，推动沱牌升级复兴。在市场端，强化事业部运营管理模式，提升品牌运营专业度。同时根据市场分类，聚焦资源打造重点市场，同时推动发展和培育市场的持续快速发展。

看好公司老酒战略持续升级，维持“强烈推荐-A”投资评级。2021年公司通过对自身品牌和产品价值的梳理，围绕老酒战略这一核心战略，对品牌运营，渠道管理，产品结构，费用投放等方面全面升级。从结果来看，公司核心产品批价持续提升，渠道利润率持续改善，公司品牌认知度显著提升。2022年公司将进一步深化企业改革，加大市场投入力度，提升运营效率，推动公司全国化。我们略调整22-24年EPS预测为 5.54、7.78、10.55元对应22年32X，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：疫情长期持续对动销影响、省外扩张受阻。

参考报告

附：财务预测

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。

附录：

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