【招商食品】华润啤酒：短期压力压制预期，关注低位布局机会

华润啤酒发布2021年度报告，实现营收/净利润同比+6.2%/+119.1%，还原后净利润同比+34.9%至35.83亿。展望22年，虽然公司原材料成本仍然面临一定压力，疫情防控形势变得更加严峻也会对高端化进程存在短期干扰，但市场已有预期，建议关注市值低位的布局机会。 

报告正文

事件：华润啤酒发布2021年度报告，2021年度公司实现营收/净利润333.87/45.87亿元，同比+6.2%/+119.1%。其中2021H2，公司实现营收/净利润137.53/2.96亿元，同比-2%/+1873%。剔除关厂相关的固定资产减值亏损、一次性员工确认补偿及安置费用以及出让土地权益所得溢利后，21年还原后净利润同比+34.9%至35.83亿，核心EBIT同比+21.5%至46.52亿，其中21H2还原后净利润4.24亿（+17.1%），核心EBIT9.03亿（-20.6%）。

高端化趋势不改，销量短期承压。2021年公司实现销量1105.6万千升，同比-0.4%，vs19年同比下降3.3%，与疫情前仍有差距。21H2公司销量同比下滑6.8%至471.9万千升，主要系下半年疫情反复、极端天气导致部分地区销量下滑以及20年疫情影响下的基数效应所致。但高端化趋势不改，其中，公司次高端及以上产品21H2同增8.6%至86.6万千升，全年实现销量186.6万千升（+27.8%），占比由20年的13.2%提升至16.9%，喜力、superX均实现了亮眼增长，纯生也重新焕发增长动能，增速或达历史新高。中档以下产品受到疫情反复、天气影响以及高端化结构改善，销量同降4.7%至919万千升。2021年H2公司对勇闯等核心单品换包装提价，叠加次高档以上占比提升，推动公司吨价同增5.1%至2914元，全年吨价同增6.6%至3020元。

提价和结构升级平滑成本压力，盈利水平持续改善。2021年公司毛利率同增0.8pct至39.2%，其中提价+结构升级推动吨价提升6.6%，结构优化及原材料成本上涨导致吨成本增长5.3%至1837元，其中H1同比增长4.0%，H2同比增长7.1%，成本压力环比呈上升趋势，但全年千升毛利由20年的1088元提升8.7%至1183元。销售及分销费用率同增0.7pct至20.2%，主要由于高端产品占比提升，品牌营销及推广投入加大。一般及行政费用率同降3.2pcts至10.8%。剔除关厂导致的固定资产减值和一次性员工补偿及安置费用影响约3.87亿（去年7.49亿），实际管理费用率同降2.0pcts至9.7%，经营效率进一步提升。受到毛利率、销售费用率微增，管理费用率下降综合因素影响，公司21年核心净利率同比提升2.3pcts至10.7%，盈利水平持续改善。

深耕红区优势市场，重点区域发力高端化。分区域看，公司东区/中区/南区分别实现收入172.16/84.11/90.63亿，同比增长5.2%/6.6%/8.5%。EBIT利润率同比+12.8/+4.5/+0.5pcts至19.7%/14.1%/16.2%。当前公司在优势市场（四川、安徽、贵州等）具备较强渠道掌控力，产品升级和提价传导相对顺利，喜力导入后经过两年培育，品牌力进一步强化，高端化进程有望加速。在其他重点区域，公司保障销量优势的基础下，通过“4+4”产品矩阵和大客户平台赋能，力争实现高档产品销量的快速提升。

存在疫情压制和成本压力，但市场已有预期。2021H2以来，受主要原材料价格上行，公司陆续对主力单品进行提价，传导较为顺利。当前大麦、铝罐受到俄乌冲突影响价格仍在高位，纸箱涨幅相对温和，玻璃由于基数效应压力有望环比减轻，整体来看公司原材料成本22年仍面临较大压力。同时，3月以来疫情防控形势变得更加严峻，场景的缺失对行业高端化进程也可能存在短期干扰，但市场已有一定预期。我们认为，公司除了能通过锁价、采购周期等供应链管控能力平滑成本波动的影响外，此前的提价效应亦有望跟随需求恢复和成本拐点逐步兑现。同时，若成本上行超出预期，公司也将进一步提价进行应对和传导。

投资建议：重视需求恢复和提价兑现，关注市值低位布局机会。22年春节前，公司在消费整体承压的情况下依然顺利实现开门红，啤酒高端化趋势明朗。3月疫情防控形势变得更加严峻虽会对高端化进程存在短期干扰，但市场已有预期。中长期看啤酒高端化趋势延续，经济稳增长的总基调下，消费场景有望随着更加科学的疫情防控有所恢复，公司强大的份额基础和渠道掌控力支撑下，提价传导和结构升级预计相对顺利，盈利水平有望随产品结构升级和经营效率的提升持续改善，建议以时间换空间，关注市值低位的布局机会。

风险提示：疫情反复、极端天气影响、原材料成本上涨过快、高端化进程不及预期等。

参考报告

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。

附录：

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