【招商食品】颐海国际：第三方收入放缓，期待份额再提升
21H2收入增长5.4%，净利润下滑14.2%。公司2021年收入59.43亿元，同比+10.9%，归母净利润为7.66亿元，同比-13.4%。其中，H2收入为33.12亿元，同比+5.4%，归母净利润为4.17亿元，同比-14.2%。
中式复调有所下滑，方便速食新品贡献增长。分业务看，H2关联方业务同比+12.7%，仍受疫情及海底捞开店策略调整所影响，H2第三方业务整体同比增长2.4%，增速环比改善但同比仍有所放缓。其中：1）底料同比+4.0%（量+7.3%，价-3.1%），销量增长但单价有所下滑，主要系牛油底料等个别产品价格调整所致；2）中式复调同比-12.1%（量-8.7%，价-3.8%），主要受部分产品调价及鱼调料与麻辣香锅料下滑所致；3）方便速食+5.6%（量+46.7%，价-28.0%），量增贡献主要系新品自热米饭区域性铺货效果较好，价格下降主要受小火锅调价及低价产品占比提升所致。分区域看，H2华北与华南市场均实现低个位数增长，海外业务低基数下实现24%的增长。分渠道看，H2电商渠道增长12.4%，经销商渠道增长1.4%，环比H1均有所提速。
关联方价格进一步下调，广告投入有所增加。盈利能力方面，公司21年整体毛利率32.4%，同比下降6.6pcts，其中H2毛利率32.1%，同比下降6.4pcts，主要原因在于：1）关联方业务受价格继续下调影响，H2毛利率同比下降7.1pcts至19.3%，环比H1下降5pcts；2）成本中油脂类上涨较快；3）毛利率相对较低的关联方业务与方便速食占比提升。公司21年销售费用率11.7%，同比提高1.2pcts，主要系加大对筷手小厨的品牌宣传投入所致，H2销售费用率11.2%，同比持平。公司21年管理费用率4.2%，同比下降1.1pcts，其中H2管理费用率3.4%，同比下降0.7pct，主要系员工薪酬同比下降所致。受毛利率及费用率影响，公司21年归母净利率12.9%，同比下降3.6pcts，其中H2归母净利率12.6%，同比下降2.9pcts。
短期利润率或承压，速食新品有望继续放量。公司21年不断调整优化制度，在营销机制上对区域长制度升级整合，提高合伙人自主权，激发营销动能；在研发端加强自上而下引导与监管，提高新品成功率，去年共研发近40款新品。渠道上拆分经销商精细管理，强调过程指标考核，提高经销商满意度与营运效率。22年看，行业整体消费力仍在恢复中，全年自热米饭、酥肉小火锅等新品铺设下层渠道有望带来收入增量。短期看，考虑到去年1-2月基数较高，新品毛利率相对较低，以及近期大宗商品上涨，公司22H1业绩或仍有压力，期待公司持续调整继续加速渠道下沉与拓展，在行业整合期加速份额提升。
投资建议：第三方业务增速放缓，期待公司快速调整，持续提升份额，维持“强烈推荐-A”评级。21H2公司收入增长5.4%，净利润下滑14.2%。21年行业竞争加剧，公司收入端第三方业务增速放缓，受结构变化、成本上涨与品牌投入影响业绩承压。22年看，消费环境仍在逐步恢复中，行业整体竞争有缓解趋势但压力仍存，公司营销与渠道管理机制调整后，有望通过新品放量带动收入增长，但短期业绩或仍有压力，期待公司持续调整，加速渠道下沉与拓展，进一步实现份额提升。我们给予22-23年EPS预期为0.80、0.94元，对应22-23年估值分别为21.7X、18.7X，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：行业格局再度恶化、关联方负面事件影响、新品开拓不及预期
附录：
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