【招商食品|专题】信心比黄金珍贵
面对外界这么多的黑天鹅一样的变化，我们对投资者的心力交瘁感同身受，也承认诸多负面因素和不确定性，但客观来看，我们认为股价已经得到较为充分的前置性反应，当前位置，也有一些乐观的因素在发酵，当前位置信心比黄金更可贵。
1、估值水平充分回调，继续下探空间有限
为什么认为是充分的？怎么去评估充分？我们从几个维度来看
1) 茅台从前两年的4-5XPEG，到今年的2XPEG，基本上是从估值上急剧下探，但竞争力确是提升的。34X估值对应今年17-18%的增长，今、明年不排除继续加速可能。
2) 五粮液今年21X估值，我们认为业绩确定性较强，目前不需要考虑下调EPS，以其品牌力在20X估值水平上应当有较强的支撑。
再来看（悲观预期下疫情可能受损的）洋河、今世缘，即便疫情下，存在业绩的不确定性甚至下调EPS（悲观假设、今年上半年都无法控制住华东疫情），那么我们业绩平移到23年，对应23年20X的估值，再考虑到1年的资金成本折现，回来也就是几个点的回调空间。
2、疫情对基本面影响来看，当前股价下跌程度高于基本面实际变差程度，也就是股价比基本面预期跑的更快。
首先，目前为止疫情影响对酒企还相对较小。白酒3-4月是淡季，本来3月很多酒企也不营业，绝对量并不大，这意味着实际上疫情发酵在3-4月，对企业直接的影响到目前位置还非常小。对于部分次高端企业，如舍得、酒鬼1-2月已经完成情况已经去年H1相当。也就是即便是Q2停业，也没有非常严重的全年业绩影响。
其次，高端、次高端白酒场景刚需，疫情基本不影响总量只影响确认季度。首先从20年Q1开始向后看7个季度，相对完整的一个周期，白酒中高端白酒、次高端白酒基本没有受到疫情的影响，次高端白酒即便受到了短期的场景限制，但是在疫情结束之后，就完成了非常充分的回补。比如汾酒两年CAGR为37%，舍得为40%，酒鬼为65%。也就是意味着疫情干扰的大概是季度节奏，但并不影响消费总量和企业远期现金流折现。但我们看到从上周浦东疫情高增之后，次高端领跌回调已经高达20%。
第三，疫情掩埋了一些优秀企业的积极信号和动作。以汾酒为例，山西省内的情况没有受到干扰，同时复兴版做了价格调整，打款价从849提到了929，整体市场价格体系都已经恢复了，乱价，低价出货的少了很多，销售也超预期。五粮液在开展整控货、严查和挺价工作，茅台的微观动作也非常多。
3、虽然对宏观信心有分歧，但我们看到局部的积极的财政政策，仍然对需求有较强的支撑。
从1-2月地方债发行、基建开工情况来看形成一个积极财政支出的结构性亮点，在1-2月草根调研中也有反馈，国企事业单位团购中成为一个亮点。我们认为今年后面积极的财政政策、地方开支，依然会形成对经济的托底。当然，如果后续季度M2等货币政策增强，也将在私人部门有更强的边际拉动。
4、大众品防御须严格精选标的，二季度之后表观增速有所复苏
与20年相比，今年疫情受益的品种可能范围较为有限，同时受到成本压制导致利润兑现难度略有加大，从相对收益角度，仍然可选洽洽等C端受益品种进行防御。Q1之后，大众品随着基数回落，表观增速压力得到有效释放。榨菜为代表的企业从空中费用转投地面，对销售直接拉动能力增强，成本回落后可以获得更大的利润弹性。
5、投资建议
综上，我们认为内忧外患仍然较多，我们可以悲观的理由很多，但理性来看，悲观的空间并不大。短期防御洽洽、伊利可以配置，1年维度选股，我们的推荐标的：
1、攻守兼备品种1）贵州茅台，业绩加速，竞争优势强化；2）海天味业，抢夺份额，竞争优势持续强化
2、疫情干扰较小，全年业绩确定性强，老窖（股权激励保障）&山西汾酒&古井（主销区无影响或影响小，整体企业势能向上，业绩有平滑余力）
3、疫情明朗后情绪推动，高反弹标的舍得酒业、餐饮产业链（啤酒板块、调味品板块-B端恢复）
4、疫情进一步明朗后关注经济，目前首选地方财政和基建托底的区域酒，增强关注流动性变化信号，重点关注徽酒（古井口子迎驾）、苏酒（洋河今世缘）。
5、Q2后加推涪陵榨菜，销售投入拉动表观增速恢复，成本下降红利。关注绝味、百润等估值底部品种的长线投资价值。
参考报告：
1、《第三方收入放缓，期待份额再提升— 颐海国际（1579.HK）》2022-03-25
2、《华润啤酒：短期压力压制预期，关注低位布局机会——2021年年报点评及投资思考》2022-03-25
3、《22年大众品成本展望及俄乌冲突边际影响》2022-03-21