【招商食品】贵州茅台：21年圆满收官，22年提质提速
Q4实现收入/利润同比+14.0%/18.1%，十四五开局顺利。公司21年实现营业收入/净利润/扣非归母净利润分别为1061.9/524.6/525.8亿，同比+11.8%/+12.34%/+11.84%，顺利完成年初10.5%的增长规划。其中，Q4实现营业总收入、利润分别为324.1、151.9亿，同比+14.0%、18.1%，略超年初公告指引，实现十四五开局之年的圆满收官。现金流方面，21年公司销售收现1193亿，同比+11.49%，与收入增速基本相符。21年末公司合同负债+其他流动负债142.54亿，环比20年末减少6.78亿。公司拟每股派发现金红利21.675元（含税），分红比例51.7%。本次公司同时披露了英文版年度报告和ESG报告，象征着公司国际化战略再进一步。
系列酒吨价增长亮眼，自营占比再创新高。分产品看，21年公司茅台酒收入934.6亿（+10.18%），销量36261吨（+5.68%），销量增长符合我们此前判断，茅台酒可供销量紧缺的问题已经随着基酒生产周期有所缓解。吨酒价格由247.2万元同比+4.3%至257.8万，推测与吨酒价格相对较高的直销、自营渠道投放量占比提升，以及精品、年份等非标产品的提价效应和投放加大有关。系列酒实现收入125.9亿（+26.06%），销量30177吨（+1.46%），吨价增长亮眼，同比+24.2%至41.7万。分渠道看，公司21年批发渠道实现收入820.3亿（+0.55%），直销渠道（自营）实现收入240.3亿（+81.49%），贡献主要收入增长，占比由21Q1-Q3的20.3%继续提升至22.6%（20年为14%）。从经销商调整数据看，21年公司共减少20家经销商，增加63家经销商，增加的主要是酱香系列酒的经销商，减少的主要是茅台酒经销商。
毛利率微增，费用率下降，净利率保持上升趋势。受益于吨酒价格提升、系列酒优化，公司酒类销售毛利率+0.14pct至91.62%，其中茅台酒毛利维持94%，系列酒毛利率+3.55pcts至73.7%。销售费用同比+7.44%至27.37亿，主要系酱香系列酒广告及市场拓展费增加，广宣及市场拓展费用同比+7.9%至23.63亿，销售费用率微降0.1pct至2.5%。管理费用同比+24.45%，其中职工薪酬同比+20.9%至39.64亿，推动管理费用率+0.8pct至7.7%。税金及附加费用率-0.2pct至14.0%。21年公司财务费用-9.35亿（20年-2.35亿），主要系本期商业银行存款利息收入增加。公司21年净利率继续提升0.27pct至47.9%。
电商平台上线在即，营销改革再落一子。管理层换届后，公司多个市场动作不断释放茅台主动求变，改革攻坚的积极发展信号。此前丁总在22年市场工作会上提出资源整合、数字融合、文化相合、品牌聚合及管服结合的“五合营销法”。当下，茅台电商平台上线在即，电商平台作为数字融合的重要举措之一，在构成一定变相提价的同时，也继续推动渠道扁平化，有序引导消费。
发展步入新周期，22年提质提速。根据公司此前公告，22Q1公司在疫情反复、经济承压的背景下，主动作为，攻坚克难，依然顺利实现了“开门稳”“开门红”，预计Q1实现营收、利润分别为331、166亿，同比分别+18%、+19%。展望22年，公司在年报中给出15%的收入增长目标，与去年10.5%的规划相比已有明显提速。年初以来公司陆续推出茅台彩釉珍品和系列酒旗舰产品茅台1935，丰富超高端、系列酒产品矩阵，且直接对今年收入贡献数十亿增量，叠加营销改革动作的推进，我们认为公司发展已经步入新周期，22年有望在过去坚实基础上继续提质提速。
投资建议：竞争优势强化，增长潜力可看更大，重申“强烈推荐-A”评级。年初以来多重负面因素集中释放导致公司股价持续回调，现价对应22/23年PE分别为35/30xPE，PEG已从前两年4-5X回调至2X左右，但管理层换届后公司已经进入发展新周期，竞争优势持续强化。后续如果营销动作改革顺利，未来两年有进一步上调增长中枢的可能。看好中长期飞天价格体系向市场化回归以及系列酒增长加速，给予22-24年EPS48.98、56.87和65.47元（同比+17%、+16%、+15%），维持23年目标价2500-2800元，重申“强烈推荐-A”评级。
风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、宏观经济影响等
1、《贵州茅台（600519）— 改革攻坚大踏步，开门红超预期兑现》2022-03-08
2、《贵州茅台（600519）— 品质成为信仰，品牌彰显价值》2022-02-23
3、《贵州茅台（600519）— 攻守兼备，首推茅台》2022-01-19
4、《贵州茅台（600519）— 业绩稳健收官，关注价值回归》2022-01-03
5、《贵州茅台（600519）— 紧贴全年目标，系列酒成长加速》2021-10-24
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