【招商食品 | 业绩前瞻】春节备货致错期，提价过度存分化

食品行业21年整体业绩承压。四季度大众品受提价与春节错期影响，渠道备货较多业绩环比改善，同时季度间有所波动。若合并21Q4与22Q1看，零食调味品仍实现较快增长，乳品增长稳健。我们判断Q4-Q1仍处于提价传导的第二阶段，竞争格局好的龙头企业提价更顺畅，业绩兑现性更高。22年一季度大众品春节动销稳健，但3月以来的疫情对需求仍有所扰动，整体需求恢复仍需关注疫情管控进展。成本压力相对分化，乳品瓜子可控性更高，榨菜H2享受成本红利。投资建议：1）布局防御性标的伊利股份、洽洽食品，需求端受影响有限，成本压力可控。2）1年维度攻守兼备品种海天味业，抢夺份额，竞争优势持续强化；3）疫情明朗后情绪推动，高反弹标的如啤酒板块、调味品板块（B端恢复）；4）Q2后加推涪陵榨菜，销售投入拉动表观增速恢复，成本下降红利，以及天味食品、千禾味业。

食品板块年报及一季报预览：Q4业绩环比改善，龙头提价顺畅，Q1关注疫情与成本扰动。食品行业21年整体业绩承压。四季度大众品受提价与春节错期影响，渠道备货较多业绩环比改善，同时季度间有所波动。若合并21Q4与22Q1看，零食调味品仍实现较快增长，乳品增长稳健。我们判断Q4-Q1处于行业提价的第二阶段，竞争格局好的龙头企业提价更顺畅。受益于提价与春节提前备货，Q4各企业业绩有望实现环比改善。一季报看，今年春节相比去年有十天错期，渠道备货提前。春节期间人员流动加大，有送礼属性的高端牛奶、坚果礼盒等销售超预期。节后调研反馈，动销相比去年有所好转。3月疫情反复对需求造成一定扰动，居家品种如乳品零食虽相对受益，但相比20年受益品种范围有限，建议继续关注疫情管控走势与需求恢复进程。年初以来大宗商品价格持续上行，当前俄乌局势尚未明朗，未来PET等包材价格仍有不确定性。相对来看，乳品、瓜子等品类成本压力小于其他子品类，Q1业绩稳定性更高。分板块看：

乳制品：受益消费逐步恢复，21Q4液态奶动销环比Q3有所改善，其中常温白奶以及巴氏奶需求依然最景气，低温酸奶行业短期未有明显恢复。22年春节乳制品动销较旺，奠定了Q1的快速增长，合并Q4-Q1看，乳品仍实现双位数稳健增长。利润端，Q1原奶成本与去年同期比基本持平，高端产品动销较旺，结构改善带动盈利能力同比继续提升。

调味品：21年企业表现有所分化，榨菜、海天、安琪等细分赛道龙头提价相对顺畅，Q4业绩落地兑现性更高，天味Q4去库存收入同比下滑，恒顺、日辰Q4仍受疫情影响。3月份以来疫情反弹严重，预计Q1整体进度慢于去年同期。合并Q4-Q1看，海天、中炬等传统调味品企业仍实现15-20%的较快增长。利润端，企业毛利率表现分化，榨菜、恒顺原材料走势独立，成本压力不大。龙头企业提价传导最快，海天、榨菜终端价格已经基本落地，中炬、恒顺等价格还在传导中。

啤酒：21H2受到经济走弱、疫情反复的影响，企业短期销量普遍承压，但高端化趋势延续。下半年行业提价动作变得更加密集，叠加结构升级，中高档以上产品占比提升，推动吨价实现较好增长。一季度看，春节档啤酒企业普遍顺利实现开门红，高档以上产品保持良好增长势头，但3月疫情对短期销量产生一定冲击。成本方面，Q1啤酒行业的成本压力预计能被提价和结构升级较好覆盖。若后续成本上行超出预期，同样有可能再度催化行业性的提价传导。

休闲食品：企业表现分化，洽洽受益提价传导顺利以及春节备货提前，Q4收入业绩超预期，桃李11/12月动销受疫情反复影响，食品连锁中绝味、巴比全年开店目标基本顺利达成，利润端受费用投放影响表现分化。一季度看，瓜子春节期间动销稳健，坚果受益走亲访友场景的恢复，Q1增速受季度间波动影响有所放缓，但合并Q4-Q1看仍实现较快增长；面包1-2月动销环比改善，但3月份受到疫情反复影响；卤味连锁1月表现较好，但2月中下旬以来受疫情反复影响较大，单店有所回落。利润端，不同细分行业原材料价格走势相对独立，而且不同企业对原料锁价和产品提价策略不同，利润表现分化较大。

投资建议：短期布局防御，关注反弹标的。1）布局防御性标的伊利股份、洽洽食品，需求端受影响有限，成本压力可控。2）1年维度攻守兼备品种海天味业，抢夺份额，竞争优势持续强化；3）疫情明朗后情绪推动，高反弹标的如啤酒板块、调味品板块（B端恢复）；4）Q2后加推涪陵榨菜，销售投入拉动表观增速恢复，成本下降红利，以及天味食品、千禾味业。

风险提示：疫情扩散加剧、需求超幅回落、成本上涨、外资流出、竞争加剧等。

一、 食品年报及一季报预览：Q4业绩环比改善，Q1关注疫情与成本扰动

春节错期引季度间波动，龙头提价相对顺畅，Q4业绩环比改善。整体动销来看，食品公司21年表现相对承压，尤其像调味品、零食等行业收入端压力较大Q4疫情仍有阶段性影响，预计食品板块收入仍处于相对慢的恢复过程中。21年下半年，大众品板块迎来提价潮，叠加春节备货较早，渠道在q4备货较多，引起季度间波动，零食，调味品等子行业21q4与22q1增速波动相对较大。若合并两个季度增速，零食，调味品实现15-20%的较快增速，乳品保持双位数稳健增长。我们判断Q4-Q1处于行业提价的第二阶段，竞争格局好的龙头企业提价更顺畅，效果更明显，从涪陵榨菜、海天等公司公布的年报看，Q4利润率提升显著，也印证了我们这一判断。受益于提价与春节提前备货，Q4各企业业绩有望实现环比改善。

春节动销稳健，3月疫情有扰动。今年春节相比去年有十天错期，渠道备货提前，节前打款情况正常，如海天、伊利、蒙牛等经销商反馈均按厂家进度完成。春节期间疫情精准防控、人员流动加大，返乡人员明显增加，走亲访友需求有所恢复，有送礼属性的高端牛奶、坚果礼盒等销售超预期，节后经销商和终端库存处于良性或较低水平，整体消费力虽有缺口但逐渐恢复。节后调研反馈，动销相比去年有所好转，基本符合或超出经销商预期，部分品类不乏亮眼表现。3月以来局部地区疫情加剧产生扰动，主要影响集中在华东、东北等区域，对大众品影响有所反复。居家品种如乳品、零食虽相对受益，但相比20年受益品种范围有限，建议继续关注疫情管控走势与需求恢复进程。

成本压力仍存，乳品瓜子等影响较小。年初以来大宗商品价格持续上行，农产品中大豆、大麦等价格处于历史高位，原油价格高位震荡，对企业的原材料、包材及运输费用等营业成本造成一定压力。当前俄乌局势尚未明朗，未来PET等包材价格仍有不确定性。相对来看，乳品、瓜子等品类成本压力小于其他子品类，Q1业绩稳定性更高。榨菜今年同样享受成本下降红利，但节奏上看H2体现会更加明显。

具体板块跟踪如下：

乳制品：年报看：受益消费逐步恢复，Q4液态奶动销环比Q3有所改善，其中常温白奶以及巴氏奶需求依然最景气，低温酸奶行业短期未有明显恢复。利润端，Q4成本涨幅有所收窄，但临近冬奥会相关费用投放加大，预计部分企业利润承压。一季报看：22年春节受益返乡人员增加以及走亲访友场景恢复，乳制品动销较旺，尤其是高端产品表现亮眼，实现开门红。渠道调研反馈，1-2月份龙头伊利、蒙牛常温液奶都实现中双位数的增长，春节销售在Q1中占比较高，因此春节开门红奠定了Q1的快速增长。合并Q4-Q1看，乳品仍实现双位数稳健增长。利润端，随着上游在栏奶牛数的稳步增长，供给逐步释放，Q1原奶成本与去年同期比基本持平，高端产品动销较旺，结构改善带动盈利能力同比继续提升。

调味品：年报看：企业表现有所分化，榨菜、海天、安琪等细分赛道龙头提价相对顺畅，Q4业绩落地兑现性更高，天味Q4去库存收入同比下滑，恒顺、日辰Q4仍受疫情影响。一季报看：春节前海天、中炬等经销商基本按照厂家完成进货任务，春节销售受益精准防控，餐饮渠道相比去年同期有所改善，但3月份以来疫情反弹严重，预计Q1整体进度慢于去年同期。合并Q4-Q1看，海天、中炬等传统调味品企业仍实现15-20%的较快增长。利润端，大豆、PET等原材料及包材价格继续上涨，不同企业锁价策略不同，毛利率表现分化，榨菜、恒顺原材料走势独立，成本压力不大。提价方面，根据渠道反馈，龙头企业提价传导最快，海天、榨菜终端价格已经基本落地，中炬、恒顺等价格还在传导中。

啤酒：年报看：啤酒行业21H2起受到经济走弱、疫情反复的影响，企业短期销量普遍承压，但高端化趋势延续。下半年行业提价动作变得更加密集，叠加结构升级，中高档以上产品占比提升，推动吨价实现较好增长。一季报看：22年春节档受益于返乡消费和更科学的防控政策，啤酒企业普遍顺利实现开门红，高档以上产品保持良好增长势头。但3月经济发达城市以及部分企业基地市场疫情的再度爆发对短期销量产生一定冲击。成本方面，企业普遍对主要酿造原材料大麦进行锁价，但周期不等，包材、玻璃等材料由于基数原因全年涨幅有限。整体来看，Q1啤酒行业的成本压力预计能被提价和结构升级较好覆盖。当前市场已对短期压力有一定预期，建议重视需求恢复和成本拐点到来后的利润兑现。此外，若后续成本上行超出预期，同样有可能再度催化行业性的提价传导。

休闲食品：年报看：企业表现分化，洽洽受益提价传导顺利以及春节备货提前，Q4收入业绩超预期，桃李11/12月动销受疫情反复影响，桃李、佳禾成本端依然压力较大。食品连锁中绝味、巴比全年开店目标基本顺利达成，Q4单店销售环比基本持平，利润端受费用投放影响表现有所分化。一季报看：不同细分行业表现分化，瓜子春节期间动销稳健，坚果受益走亲访友场景的恢复，Q1增速受季度间波动影响有所放缓，但合并Q4-Q1看仍实现较快增长；面包1-2月动销环比改善，但3月份受到疫情反复影响；卤味连锁1月表现较好，但2月中下旬以来受疫情反复影响较大，单店有所回落。利润端，不同细分行业原材料价格走势相对独立，而且不同企业对原料锁价和产品提价策略不同，利润表现分化较大。

重点公司具体跟踪如下：

伊利股份：渠道调研反馈，Q4液态奶表现环比Q3有所改善，白奶需求景气度依然较好。利润端Q4承压，原奶成本涨幅收窄但依然处于高位，另外北京冬奥会临近，相关的推广宣传费用增加，预计Q4收入增长9.0%，利润下降27.7%，全年收入、利润增长13.7%、23.0%。一季度看，公司1-2月份实现营业总收入 215 亿元左右，同比增长 15%以上，实现利润总额33亿元左右，同比增长20%以上。分产品看，1-2月液体乳中白奶保持双位数以上增长，安慕希新品清甜菠萝、丹东草莓表现较好，全年安慕希目标实现正增长；婴配奶粉表现突出，1-2月金领冠收入同比增长30%以上。受益产品结构改善，利润率在高基数的基础上进一步提升。3月份疫情反复，物流配送受到一定影响，增速略有放缓，预计Q1收入、利润分别增长13%、18%。

海天味业：公司Q4实现收入70.10亿，同比增长22.85%，归母净利润19.63亿，同比增长7.19%。2021全年酱油量、价分别增长8.4%、0.3%，蚝油量、价分别增长11.5%、下降1.2%，调味酱量、价分别增长5.2%、0.4%，收入增长主要由量增贡献，其他品类（主要是醋和料酒）实现收入22.1亿元，同比增长13.4%。成本冲击下，Q4公司毛利率同比下降3.7pcts至38.1%，实现净利率28.0%。公司22年设定收入、归母净利双12%的增长目标，渠道调研反馈，Q1任务完成进度慢于去年同期，渠道库存约2.5-3个月，处于偏高水平，但春节后环比有所下降。利润端，大豆、包材等成本继续上涨，公司提前锁价应对，同时去年10月份开始的提价已经基本完成传导，毛利率受影响不大，预计Q1收入、利润均同比增长8%。

中炬高新：公司披露业绩快报，Q4 实现收入 17.04 亿元，同比增长 29.73%，实现归母净利润 3.86 亿元，同比增长 73.90%。公司总部于 12 月确认“岐江东岸”项目商品房销售收入，增厚报表业绩。其中，美味鲜 Q4 收入/利润同比增长 6.69%/10.58%，受益旺季来临以及提价刺激备货，收入增速转正，成本依然处于高位，但费用率效率提升，Q4 净利率环比改善。渠道调研反馈，经销商当前库存约1.5个月，处于合理水平，春节期间受益精准防控，动销同比去年有所改善，3月份受疫情反复影响，预计Q1中高个位数增长。利润端原材料及包材成本上涨，公司未对各项原料做锁价工作，提价幅度可以覆盖年初以来上涨，但同比毛利率预计仍有压力，预计Q1收入、利润分别增长7.5%、2.0%。

恒顺醋业：公司发布业绩预报，21年归母净利润预计实现1.45-1.15亿 元，同比下降53.92%-63.44%，其中，21Q4预计实现归母净利润0.11至亏损0.19亿元，同比下降87.5%-122.9%，主要系疫情阶段性影响，成本压力及加大费用投入所致。21年看公司整体收入受新渠道冲击及疫情影响，预计同比略有下滑，Q4收入预计同比持平。22年公司将更加重视多渠道发展，新品类值得期待，中高端产品提价后有望对全年业绩形成一定支撑。公司Q1加速渠道渗透与全国化布局，加大复调铺货力度，预计收入端同比增长15%以上。利润端持续改革，营销费用有所加大，预计同比下降10%。22年公司继续改革投入，期待收入端提速，利润端受费用影响仍存在一定压力。

安琪酵母：21年公司收入利润106.75/13.08亿元，同比+19.50%/-4.59%。Q4收入及利润端同比+23%/-19%，主要系成本上行和处理部分超期库存影响。成本端，21Q4糖蜜成本处于高位，公司对国内酵母产品有19%左右提价，提价效应部分显现，更多体现在22年。22年公司糖蜜采购价1300元/吨，同比+18%，叠加海运价格、汇兑损益等因素影响，盈利能力短期受压制，全年来看，提价顺利传导下业绩达成仍具备支撑。公司Q1动销整体平稳，收入同比预计+10-13%，考虑到股权激励费用摊销，利润预计下降11.6%。

涪陵榨菜：公司21年收入/归母净利润分别25.19/7.42亿元，同比+10.82%/-4.52%，其中Q4收入/归母净利润同比 +18.74%/+45.75%。榨菜业务21年收入同比+12.7%（量-0.6%，价+13.4%），H2同比+9.3%，提价贡献显著，萝卜业务受资源配置限制持续下滑。Q4公司毛利率36.1%，还原运费后毛利率52.2%，同比下降7.5pcts，主要系原材料成本上涨，提价+存款/投资收益增厚利润，Q4净利率42.3%，同比提高7.8pcts，环比Q3提高21.4pcts。一季度预计实现收入/利润同比-2%/10%。Q1销量受提价及春节错期有一定影响，但3月新品发布有所弥补，高基数下整体收入端略有下滑。利润端受益于提价、费用收缩以及理财收益，有望实现双位数增长。Q2后随着成本拐点到来，业绩弹性有望逐季释放。

天味食品：公司21Q4收入/归母净利润分别-25.2%/+136.8%。全年冬调业务受益于猪价下行增长显著。Q4还原运费后公司毛利率36.8%，环比改善显著，系结构改善及搭赠减少所致。费用率下降9.3pcts，主要系广告费收缩所致，净利率提升11.4pcts至16.6%。Q1公司较早备货中式复调，动销端有所加速，同时库存1-2个月，处于相对健康水平。预计收入增长8%，利润端考虑到激励费用摊销影响，预计下降10%。22年看，公司收入目标15%，净利润目标增长不低于30%。股权激励落地有利于提升团队主观能动性，目标完成概率较高。

日辰股份：公司21年整体延续恢复态势，收入增长预计30%左右，主要来自老客户恢复，11、12月受疫情影响，餐饮恢复较慢，预计Q4收入增长26%，全年利润预计持平，预计Q4利润增长8%。公司21年新开发客户如锅圈、老乡鸡、百胜，22年有望通过新品合作实现体量增长，同时22年费用率预计有所下降，净利率逐步恢复。Q1预计收入/利润同比+3%/-8%。公司一季度受疫情影响较大，餐饮业务出现一定程度下滑，加工和C端业务表现稳健，整体收入端预计同比略有增长。成本压力仍在可控范围内，但受结构影响，综合毛利率有所下降。

洽洽食品：公司发布业绩快报，21Q4收入增长28.33%，归母净利润增长21.97%，收入业绩超预期。分品类看，预计国葵21Q4收入增长约20%，全年增速接近双位数，受益提价传导顺利。坚果Q4收入增长预计40%-50%，主要系春节相比去年提前十天，部分备货在四季度完成。利润端，Q4扣非归母净利率同比提升0.43pp，推测受益国葵提价贡献，费用投放力度保持平稳。春节期间公司动销稳健，尤其是坚果礼盒受益返乡人员增加、走亲访友需求恢复，节后渠道库存处于低位。但春节备货存在错期，渠道调研反馈，22年1-2月高基数下销售基本持平，3月销售未受疫情影响同比增加，建议21Q4与22Q1合并来看。利润端，瓜子今年成本预计上涨5%-10%，提价幅度可以完全覆盖，坚果成本变动不大，预计Q1收入、利润分别增长5%、10%。

绝味食品：Q4继续延续加速开店的策略，预计全年净开门店接近1500家，方向上向社区街边以及下沉市场门店倾斜，单店收入环比Q3基本持平，全年单店相比19年预计个位数缺口。考虑供应链业务贡献，预计全年收入目标顺利完成。利润端承压，主要系Q4发生加盟商补贴以及收购区域品牌的费用，同时品牌费用投入加大，原材料成本亦有所上涨。预计Q4收入增长25.7%，利润下降59.2%，全年收入、利润增长25.0%、48.0%。公司去年11月底开始开店竞赛，效果明显，Q1预计开店约400家，开店贡献下1-2月份收入稳步增长，春节期间年货节销售与去年基本持平，单店也基本持平，但3月以来疫情反弹严重，单店下滑。渠道反馈，年初零售价提高3%-5%，由公司和加盟商共享。利润端，鸭副成本相比去年同期有所上涨，同时还有加盟商补贴、收购摊销等费用，因此利润压力较大，预计Q1收入增长10%，利润下滑35%。

桃李面包：公司发布2021年报，Q4收入16.72亿元，同比增长5.08%，归母净利润1.95亿元，同比下降0.95%。Q4面包主业环比Q3有所改善，继续保持华东、华中以及华南新市场开发力度，成效显著，成熟市场东北因为极端天气以及防疫力度较大影响，短期有所波动。利润端，Q4实现净利率11.66%，同比下降0.71pct，主要系原材料成本上涨以及返货率依然处于高位（8%以上），环比Q3略微改善，提升0.11pct。渠道调研反馈，公司1-2月份销售约双位数增长，环比去年下半年有所改善，但3月份受疫情反复影响。公司分区域、分产品陆续提价，目前东北、华北等成熟市场传导较为顺利，华东、华南等新市场传导还需时间。利润端，公司对面粉、油脂等主要原材料提前锁价，涨幅不大，运费受国际原油价格影响有一定压力，预计Q1收入、利润分别增长7.5%、2.0%。

青岛啤酒：公司21年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润301.67/31.55/22.06亿元、同比增长8.67%/43.34%/21.54%，其中杨家群货场土地处置收益约4.36亿，还原后净利润27.19亿，同比+23.5%。21Q4淡季公司实现收入33.95亿元（+1.7%），净利润亏损4.55亿元，扣非归母净利润-10.09亿，同比去年-8.62亿亏损幅度扩大，预计与Q4疫情反复、成本上行以及费用确认节奏等因素有关。渠道跟踪反馈，Q1山东疫情对基地市场的冲击较大，一方面消费场景和短期需求出现缺失，另一方面，高端以上产品的供给也受到一定影响。我们预计Q1高端化趋势延续，提价和结构升级有望贡献吨价增长中高个位数，但利润受到基地市场销量下滑的影响相对承压，预计Q1收入/利润同比+4.1%/+0.0%。

巴比食品：公司披露业绩快报，21Q4实现收入4.02亿元，同比增长25.99%，实现归母净利润0.88亿元，同比增长26%，符合此前预期。年内门店拓展加速，单店收入恢复超预期，团餐业务增加人力、资源投入，取得高比例增长。21Q4归母净利率22.0%，扣非归母净利率12.7%，受益猪价下行、产能利用率提升，环比Q3有大幅改善。一季度看，受益品类刚需属性以及公司推广门店外卖业务，上海疫情对巴比Q1整体影响不大，仅3月底开始关店后有部分影响。单店方面，到今年1月份外卖覆盖门店占比约50%，拉动平均单店约3%的增长，部分单品调价以及升级三代店对单店也有正向贡献，团餐业务继续保持快速增长。利润端，当前猪肉价格处于低位，费用率稳定，预计22Q1扣非归母净利率与21Q4基本持平，相比21Q1广告费用收缩贡献较大弹性，预计Q1收入增长20%，扣非归母净利增长180%。净利润会受到公允价值变动收益影响，由于Q1东鹏股价下跌，考虑公允价值变动收益后，预计Q1净利润同比基本持平。

佳禾食品：Q4公司咖啡、燕麦奶等新产品放量增长，公司加大新业务人员、资源的投入，希望打造植脂末外的第二增长曲线，植脂末业务由于高基数预计Q4环比Q3基本持平。成本端，油脂、运费等成本继续上涨，利润率承压，预计Q4收入增长14.7%、利润下降-34.6%，全年收入增长31.0%、利润下降-26.5%。Q1销售受疫情反复影响，一方面疫情下奶茶门店销售下滑，影响公司植脂末业务，另一方面，公司原计划对燕麦奶新品的推广活动受疫情影响推迟。利润端，油脂等原材料价格涨幅较大，公司有2个月左右的原料库存以及产品提价部分对冲，费用端针对燕麦奶投放有所增加，预计Q1收入增长10%，利润下滑20%。

仙乐健康：公司整体经营延续21Q3情况，国内消费环境仍不明朗，行业冲击下，传统直销类客户自身也在适应和调整的过程中。海外业务方面，海运费用高位震荡，欧洲需求环比回缓，但德国工厂内部经营效率一定程度上受到疫情影响。预计Q4收入利润同比增长6%/-9%。21H2以来，国内下游客户的需求受到一定冲击，3月起行业看到一定回暖，但疫情的再度爆发预计仍对短期有所影响。海外业务方面，美洲依然维持较快增速，欧洲需求环比回缓，但德国工厂内部经营效率仍未见到明显改善。预计Q1收入同比增长5%，利润增速受到转债等费用列支影响，慢于收入增速，同比增长0%。

百润股份：渠道调研反馈，Q4受消费环境疲软、销售团队变动，以及线上平台调整等因素影响，预调酒业务增速放缓，预计Q4同比增长接近20%，清爽新品按照计划完成第一轮铺货任务。利润端，费用投放有所加大。预计Q4收入、利润增长20.0%、14.1%，全年收入、利润增长36.9%、37.6%。渠道调研反馈，公司1-2月份销售同比增长约20%，3月份计划开始新一轮铺货，但受疫情反复有一定影响，经销商库存约2个月，终端库存约1个月，处于正常水平，其中清爽库存略高于微醺。今年费用投放有所加大，预计利润增速慢于收入，预计Q1收入、利润分别同比增长20%、15%。

东鹏饮料：公司发布2021年年报，2021年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润为69.78/11.93/10.84亿，同比分别+40.7%/+46.9%/+34.7%，其中，21Q4实现收入/净利润/扣非净利润为14.18/1.97/1.19亿元，同比分别+55.0%/+82.4%/+17.7%，公司持有基金和理财产品贡献公允价值变动收益1.17亿。当前阶段公司的驱动力主要来源于重点客群的渗透力及网点的覆盖率提升，根据渠道反馈，公司22年目标积极，同时对超额完成目标进行额外奖励的薪酬考核机制能对团队进行有效激励，增长势头有望持续超预期。根据渠道调研，1-2月春节档公司依旧保持高速增长，销售节奏快于去年，但3月以来公司优势市场如广东、华东疫情的再度爆发对终端动销产生一定影响。公司仍有部分原材料库存及锁价对冲，Q1成本上涨的影响预计有限，预计Q1收入/利润同比+28%/+26%。

华润啤酒：公司21年实现营收/净利润333.87/45.87亿元，同比+6.2%/+119.1%，还原后净利润同比+34.9%至35.83亿，核心EBIT同比+21.5%至46.52亿。其中2021H2，公司实现营收/净利润137.53/2.96亿元，同比-2%/+1873%，还原后净利润4.24亿（+17.1%），核心EBIT9.03亿（-20.6%）。分量价看，公司H2销量同比下滑6.8%至471.9万千升，但高端化趋势不改，次高端及以上产品21H2同增8.6%至86.6万千升，全年实现销量186.6万千升（+27.8%）。2021H2公司对勇闯等核心单品换包装提价，叠加次高档以上占比提升，推动公司吨价同增5.1%至2914元，全年吨价同增6.6%至3020元。

颐海国际：公司21年实现收入/归母净利润59.43/7.66亿元，同比+10.9%/-13.4%。其中，H2收入/归母净利润33.12/4.17亿元，同比+5.4%/-14.2%。分业务看，H2关联方业务同比+12.7%，仍受疫情及海底捞开店策略调整所影响，H2第三方业务整体同比增长2.4%，增速环比改善但同比仍有所放缓。关联方价格进一步下调，广告投入有所增加，公司H2毛利率32.1%，同比下降6.4pcts，销售费用率持平，管理费用率下降，归母净利率12.6%，同比下降2.9pcts。

中国飞鹤：公司披露2021年业绩，实现收入227.76亿元，同比增长22.50%，实现净利润69.15亿元，同比下降7.02%。若不考虑2020年收购原生态牧业的议价收购收益，净利润同比增长约21.2%。H2 收入增长 13.62%，星飞帆单品基数较高，增速放缓，以解决渠道库存和价盘问题优先，H2 高端系列发力，同比增长约 32%，利润端受产品结构变化拖累，毛利率有所下降。

农夫山泉：公司披露2021年业绩，实现收入296.96亿元，同比增长29.81%，实现净利润71.62亿元，同比增长35.71%。包装水稳健增长，大小包装水均实现20%以上增长，茶饮料表现亮眼，19-21年两年复合增速20.8%，相比疫情前明显加速，再次验证了公司在饮料产品打造和营销推广上的能力。H2毛利率57.9%，同比下滑0.3%，受益20年底对原材料锁价较为充分，仅H2略受影响。两费全年保持平稳，H2有所提高，财务费用和汇兑损失有所减少，H2最终实现净利率21.7%，同比提升0.4%。

蒙牛乳业：公司披露2021年业绩，实现收入881.41亿元，同比增长15.92%，实现归母净利润50.26亿元，同比增长42.57%。销量增长贡献10%，白奶需求景气带动液奶板块增长，鲜奶、奶酪等新板块延续高增长势头，年内鲜奶实现盈利且后续有望进一步提升。21年毛利率36.7%，同比下降0.9%，主要系原奶成本上涨，公司收缩费用应对，实现核心经营利润率5.5%，同比20年提高0.9%，与2019年持平。

周黑鸭：公司披露2021年业绩，21H2实现收入14.17亿元，同比增长10.9%，实现净利润1.13亿元，同比下降41.6%。H2自营门店净增85家，特许门店净增426家，年内疫情虽然反复波动，公司门店拓展按计划顺利完成。H2疫情反复影响店效，叠加原材料成本上涨，净利率表现承压。

二、 投资建议：短期布局防御，关注反弹标的

本轮下跌中包含着较多的资金层面因素，当前看市场整体情绪相对悲观。我们认为，疫情短期对行业的冲击已经较充分的反应在市场的波动中，考虑到估值的回调，整体继续下行的空间有限。成本压力虽存在一定不确定性，但对于不同行业的影响有所分化。投资建议：1）布局防御性标的伊利股份、洽洽食品，需求端受影响有限，成本压力可控。2）1年维度攻守兼备品种海天味业，抢夺份额，竞争优势持续强化；3）疫情明朗后情绪推动，高反弹标的如啤酒板块、调味品板块（B端恢复）；4）Q2后加推涪陵榨菜，销售投入拉动表观增速恢复，成本下降红利，以及天味食品、千禾味业。

三、行业重点公司估值表

参考报告

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。

投资评级定义

公司短期评级 

以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

    强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上

    审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间

    中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

    回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上

公司长期评级 

    A：公司长期竞争力高于行业平均水平

    B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

    C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级 

以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

    推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

    中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

    回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

附录：

特别提示

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