【招商食品】山西汾酒：结构加速调整，高成长性依旧

公司发布2021年度主要财务数据及2022年第一季度主要经营情况公告， 2021年公司收入近两百亿，十四五元年圆满收官。22Q1公司预计实现营收105亿元左右，同比+43%左右；归母净利润37亿元左右，同比+70%左右。汾酒开门红完成良好，3月份多地已停货，彰显企业完成目标的信心。结合季度增速来看，公司仍为成长型白酒标的，且增长质量较往年更胜一筹，复兴版节后调整迅速，低价、乱货等情况少有发生，由于疫情反复叠加经济下行较大压力，股价已回调落入合理位置，买入确定性的高增长。略调整21-23年EPS预测为4.30、6.56、8.19元，目标价324元，对应22年40X PE，维持“强烈推荐-A”投资评级。

报告正文

收入近两百亿，十四五元年圆满收官。山西汾酒发布2021年度主要财务数据及2022年第一季度主要经营情况公告，2021年公司实现营业总收入199.7亿，同比+42.8%，归母净利润53.1亿，同比+72.6%。其中单Q4实现营收27.1亿，同比-24.9%，归母净利润4.35亿，同比-29.6%。在全年任务提前完成的大背景下，公司四季度采取了严格控货的举措，清理市场库存，理顺产品结构，最终完成了近两百亿的收入，为十四五元年画上了圆满的句号。

依旧为成长型白酒标的，且增长质量较往年更胜一筹。经公司初步核算，22Q1公司预计实现营收105亿元左右，同比+43%左右；归母净利润37亿元左右，同比+70%左右。汾酒开门红完成良好，3月份多地区已经停货，这彰显了公司对顺利完成一季度既定目标的信心，也体现了公司发展的长期主义，不求一时之快，而是打牢品牌基础，维护健康良性的渠道，行稳才能致远。加总21Q4与22Q1数据一起来看，期间实现营收132亿，同比+21%，归母净利润41亿，同比+48%；两年维度收入、利润CAGR为30%、66%，这一增速相较于Q1-Q3两年CAGR（38%、70%），收入略有降速、利润并未明显降速。我们认为，这反应了汾酒仍处于品牌高速发展期，快速增长势头并未减缓，仍是一只成长型的白酒标的。此外，我们还应注意到，汾酒自21H2起便开始控制玻汾的市场投放量，从供给层面倒逼产品结构调整，草根调研显示，22年至今青花系列占公司收入比重近45%，较21年全年提升10个百分点以上，复兴版增速又快于青花系列整体增速。综上，22年汾酒进入了新的发展阶段，不仅维持高增速，还拥有高质量。产品结构提升的另一个角度，目前次高端价格带在汾酒销售额中占比不足30%，故次高端行业β对其收入增长的影响有限，更多增量来自企业自身品牌复兴及区域拓展。

复兴版调整迅速，市场销售超预期。春节期间的调研反馈，汾酒除复兴版外全系列产品表现较好，库存消化较快，复兴版由于任务量大幅增长，批价存在一定下行压力，存在部分货源回流省内的现象，这也是当时困扰市场的一大问题。但近期我们再次草根调研时了解到，复兴版3月10号进行了一波调价，打款价提升了80元，同时公司加强了管控，整体市场价格体系已然恢复，乱价，低价出货的少了很多。销售远超预期，目前每日打款开票设置了限额。这不仅反映出了公司对市场较为敏锐的嗅觉，也可以看出公司对渠道较强的掌控力度，政策可以较快完成落地。

投资建议：股价已回调落入合理位置，买入确定性的高增长。公司快速发展势头延续，且发展质量更高，基本面景气依旧。由于疫情反复叠加经济下行较大压力，目前股价有大幅度调整，已回到合理区间。略调整21-23年EPS预测为4.30、6.56、8.19元，目标价324元，对应23年40X PE，维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示：南方市场拓展不及预期、需求疲软、疫情反复、税率提升等

参考报告

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。

附录：

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