【招商食品|专题】区域名酒如何承接财政积极信号

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上一轮投资驱动，造就了区域酒十倍行情。从近几年表现来看，区域名酒省内业绩和财政支出力度相关性较高。2022年是稳增长大年，财政积极发力，从节奏上来看，一季度已经开始。从省份上来看，河北、辽宁、山西、江苏、安徽等省1-2月财政显著发力，预计为当地区域名酒业绩提供支撑。地方区域酒中比较强势的更为受益，没有强势区域白酒的区域，也会辐射到一些中高档价格带的全国化名酒品牌。投资建议上，建议重点关注山西、安徽、新疆、江苏、河北等区域，加强推荐徽酒（古井口子）、汾酒，关注老白干、伊力特，关注疫情修复后的苏酒（洋河今世缘）。

报告正文

上一轮投资驱动，造就了区域酒十倍行情。最典型的案例是，上一轮白酒周期，在四万亿投资的驱动下09-11年区域名酒业绩迎来爆发式增长，洋河与古井贡股价也随之大幅上涨，洋河在三年涨幅达到196%，古井则从9元左右一路上涨至86元，成为涨幅近十倍的大牛股。13-14年行业深度调整后，次高端酒企水井、舍得等遭遇严重打击，洋河与古井仍然凭借良好的内部表现平稳过渡。

从近几年表现来看，区域名酒省内业绩和财政支出力度相关性较高。回顾2016-2020年晋酒、徽酒和苏酒的省内业绩，可以发现与当地财政支出同比增速呈现较明显的正相关关系。财政支出力度大的年份，区域名酒省内收入也有不错的增长。

2022年是稳增长大年，财政积极发力。从已披露的全年目标来看，辽宁、山西、新疆等省份财政支出目标都比较高。从节奏上看，1-3月政府专项债发行进度快于同期。河北、辽宁、山西、江西、江苏、安徽等省1-2月财政已经显著发力，预计将为当地区域名酒业绩提供有力支撑。微观环节验证也证明了我们的推论，部分经销商反馈，一季度山西、安徽等多地春节期间团购需求表现旺盛，主要系政府投资活动活跃，商务活动更为密切。

地方区域酒中比较强势的更为受益，优选徽酒汾酒等。地产白酒格局可分三类，集中度高的更具确定性。以徽酒为例，省内集中度较高，更容易、更加直接的受益于地方的政策和区域经济发展。这个有当地市场的品牌力和地缘情结都相关。没有强势的区域白酒的区域，比如辽宁等，也会辐射到一些中高档价格带的全国化名酒品牌。

品牌拉力更加重要，重视企业主观能动性。和上一轮相比，本轮周期中区域白酒在向上发展后，团购的地位有所提高，因此品牌拉力更加重要。区域名酒股权激励落地，打开企业内部成长动能，业绩有望实现加速。区域名酒多前瞻性布局更高价位产品，持续消费者培育创造升级需求。

投资建议：相对于经济景气度的间接传导，财政托底政策对对白酒消费的拉动较为直接。从微观环节也是有验证的，根据一季度渠道调研反馈，部分白酒企业团购市场比较超预期。相关标的推荐：加强推荐徽酒（古井口子）、汾酒，关注老白干、伊力特，关注疫情修复后的苏酒（洋河今世缘）。

风险提示：财政支出不及预期、疫情反复风险、产品放量不及预期风险 

一、积极的财政政策直接驱动白酒需求

上一轮投资驱动，造就了区域酒十倍行情。最典型的案例是，上一轮白酒周期，在四万亿投资的驱动下09-11年区域名酒业绩迎来爆发式增长，洋河与古井贡股价也随之大幅上涨，洋河在三年涨幅达到196%，古井则从9元左右一路上涨至86元，成为涨幅近十倍的大牛股。13-14年行业深度调整后，次高端酒企水井、舍得等遭遇严重打击，洋河与古井仍然凭借良好的内部表现平稳过渡。

直接（直接用酒）、间接（通过经济活跃度）拉动，区域名酒业绩与当地财政支出相关性强。从山西、安徽、江苏等案例中可以看出，地方公共财政支出与当地名酒的销售额成正相关，财政支出加速的年份，地方酒企业绩也同比加速。从16-20年的相关系数上看，苏酒为0.5，晋酒、徽酒为0.7和0.8从逻辑上来分析，财政支出的加速投入，带动了当地的经济活动与人员往来，带动政商务消费的崛起。

二、一季度财政发力确认，经济托底政策支撑需求

1-2月公共财政收支节奏均较快，全年有望高增。1-2月全国一般公共预算收入累计4.6万亿元，同比增长10.5%，1-2月公共财政收入已完成全年预算的22%，较去年同期提高0.8个百分点，较2020年提高2.4个百分点。1-2月全国一般公共预算支出累计3.8万亿元，同比增长7%。1-2月公共财政支出已完成全年预算的14.3%，与去年基本持平，较2020年提高1.3个百分点。

专项债发行进度快于同期。从地方专项债发行进度上看，2022年政府专项债发行进度相较2021年明显前置，1-3月发行进度达到35.6%，高于19-21年同期水平。产业园区建设，交通，社会事业部门，新开工重大项目大幅上升。

全年目标来看，全国一般公共预算支出增速明显加快，达到8.4%，远高于2021年的0.3%。根据已披露的数据，辽宁、山西、新疆等省份财政支出目标都比较高，分别为16.0%、8.7%和7.1%。

一季度财政已经进入发力节奏，河北、辽宁、山西、江西、江苏、安徽六省份亮眼。1-2月全国财政支出同比增速达到7%，接近但不及全年目标，未来财政支出力度有望进一步加快。河北、辽宁、山西、江西、江苏、安徽等省财政已经显著发力，分别达到25.1%、18.6%、18.5%、16.5%、11.1%和9.9%，预计会为当地区域名酒业绩提供有力支撑。

三、强势地产酒直接受益，全国次高端关联受益

地方区域酒中比较强势的更为受益，优选徽酒汾酒等。地产白酒格局可分三类，集中度高的更具确定性。地产酒的竞争格局可分为三种类型：1）绝对集中，龙头市占率高，如山西汾酒，新疆伊力特，省内市占率超50%，省内难觅竞争对手。2）相对集中，如苏酒、徽酒。龙头洋河、古井市占率为30%、25%，前两大市占率。3）分散，如山东、河南等地区，地产酒在当地市场较为弱势，无论是价格还是市占率都弱于全国名酒。以徽酒为例，省内集中度较高，更容易、更加直接的受益于地方的政策和区域经济发展。这个有当地市场的品牌力和地缘情结都相关。没有强势的区域白酒的区域，比如辽宁等，也会辐射到一些中高档价格带的全国化名酒品牌。

微观环节验证：一季度渠道调研验证了我们的结论。部分经销商反馈，山西、安徽等多地春节期间团购需求表现旺盛，主要系政府投资活动活跃，商务活动更为密切。

四、本轮不同：品牌拉力更加重要，重视企业主观能动性

本轮周期中品牌重要度提升。上一轮白酒周期中，环境品牌力分化没有这么严重，政务消费占比较高，很多是渠道、高返利和一些特殊渠道导入，但当下来看，品牌的重要度大幅提升。在区域白酒自下而上升级，团购占比提高的过程中，品牌力的强弱起到了更关键的推动作用，包括很多部门都在推进阳光采购，B端需求与C端需求也会更加趋同。

区域名酒股权激励落地，打开企业内部成长动能，业绩有望实现加速。近期老白干酒，洋河股份都推出了股权激励方案，其中大部分股权激励将授予公司核心骨干。今世缘也已经完成了股权回购，计划全部用于实施股权激励计划。同时值得注意的是本轮股权激励改革相比于上一轮，公司骨干中层激励占比更高，对于公司核心销售体系整体效率的提升有着更显著的意义。同时企业在制定目标时多以行业整体作为标杆，保证了企业在面对行业变化时的灵活度。

区域名酒前瞻性布局更高价位产品，持续消费者培育创造升级需求。各家酒企战略转型聚焦更高端价格带，本轮升级中，古井将重心转移至古20、古16，聚焦次高端价格带，加大人员、费用投入力度，发觉团购需求。引导消费者形成消费习惯，仅三年时间，目前已经成长成为安徽省内次高端价格带第一大单品，消费者认知度、自点率高。汾酒2020年召开复兴版上市发布会，经历了一年多的产品氛围烘托、造势，2021年开始发力，根据草根调研，汾酒省内任务制定，除复兴版外其他产品增量较小，复兴版同比增长100-500%，不断加大消费者引导，经销商市场培育。企业也增强了价格的管控，目前复兴版销售大超预期。

五、投资建议：推荐受益财政发力，格局优的徽酒、汾酒

综上所述，稳增长大背景下，政府或加大财政支出力度，带动当地区域投资及商业活动，一季度发力已得到确认，重点关注山西、安徽、新疆、江苏、河北等区域。

区域酒弱势市场可优选强势全国名酒。没有强势的区域白酒的区域，比如辽宁、山东、河南等地区，地产酒在当地市场较为弱势，无论是价格还是市占率都弱于全国名酒，也会辐射到一些中高档价格带的全国化名酒品牌。

相对于经济景气度的间接传导，财政托底政策对对白酒消费的拉动较为直接。从微观环节也是有验证的，根据一季度渠道调研反馈，部分白酒企业团购市场比较超预期。相关的推荐：加强推荐徽酒（古井口子）、汾酒，关注老白干、伊力特，关注疫情修复后的苏酒（洋河今世缘）。

六、行业重点公司估值表

参考报告

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。

投资评级定义

公司短期评级 

以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

    强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上

    审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间

    中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

    回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上

公司长期评级 

    A：公司长期竞争力高于行业平均水平

    B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

    C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级 

以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：

    推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

    中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

    回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

附录：

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